探索“专项债券项目+基础设施REITs”扩大有效投资

韩彬

“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”试点的难点在于：募集资金提前偿债困难，募集资金用途有待拓展；产权转让协调情况复杂，急用先行缺乏制度保障；扩募环节偿债尚未明确，部门协调机制亟待健全。建议进一步健全基础设施领域不动产投资信托基金制度；加大地方激励支持力度，优化部门之间协调配合；完善专项债务预算制度，严格募集资金使用监管；规范专项债券提前赎回，明确项目产权转让规则。

“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”，是指对地方政府专项债券资金参与投资的基础设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）。这一政策组合具有制度上的合法性：一是基础设施领域不动产投资信托基金的投资收益来源主要为基础设施项目稳定的经营所得，该政策组合不仅不会影响投资者的投资收益分配，还有助于降低基础设施项目的整体负债水平。二是现行法规未规定专项债券项目不能作为基础设施领域不动产投资信托基金的底层资产，理论上无禁止即可为，现实中该政策组合也能满足项目申报的基本要求。三是依托基础设施领域不动产投资信托基金的信息披露机制，在发行上市环节和运营管理环节就政策组合情况进行充分披露，能够切实保障投资者在项目投资决策过程中的知情权。因此，探索“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”，有助于加快形成基础设施投融资良性循环体系，盘活释放万亿级规模专项债券资金，为构建现代化基础设施体系提供持续稳定的资金保障，有力支撑稳投资、稳增长。

专项债券与基础设施领域不动产投资信托基金发行的主要情况

基础设施领域不动产投资信托基金促进专项债券更好发挥稳投资功能

为了有力应对经济增速下行压力，新增专项债券发行节奏明显加快、用于固定资产投资的国家预算内资金增速显著上升，今年和2020年一季度表现尤为明显，凸显专项债券的稳投资、稳增长重要功能（见图1）。受专项债发行使用力度加大等因素刺激，今年一季度固定资产投资资金来源中，国家预算内资金同比增长34.7%，带动固定资产投资完成额同比增长9.3%，规模创同期历史新高。其中，专项债券资金约三分之二投向基础设施相关领域，有效拉动今年一季度基础设施建设投资同比增长10.5%，扭转去年以来增速下滑趋势。

图12019 年以来分季度GDP、固定资产投资及国家预算资金来源累计同比增速和新增专项债券累计发行额

基础设施领域不动产投资信托基金作为高效的权益型直接融资工具，通过公开募集基金的形式，可以将投入基础设施建设的大规模专项债券资金一次性收回，大幅缩短专项债券回收周期，提升财政资金周转效率。公开募集基金投入新的基础设施项目建设，能进一步带动专项债券资金和中央预算内投资优先支持，持续扩大有效投资。

基础设施领域不动产投资信托基金盘活释放专项债券资金规模可观

专项债券投向领域与基础设施领域不动产投资信托基金试点项目聚焦领域高度一致，对产权权属、运营管理、债券本息覆盖倍数等相关要求能够与基础设施领域不动产投资信托基金项目需要满足的基本条件有效衔接，其市场化管理机制也与基础设施领域不动产投资信托基金要求相契合。根据当前基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报要求，2021年发行的专项债券中超过70%的资金投向符合申报行业条件，以往年度情况与此相似。进一步而言，地方政府在市政领域的投资项目通常以固定资产折旧率来估算其净利润率，而涵盖这些市政项目在内的基础设施折旧率一般为5%左右。据此测算的项目收益率（净利润率）高于基础设施领域不动产投资信托基金对净现金流分派率不低于4%的相关要求。

截至2022年4月，全国专项债券余额18.2万亿元，根据项目一般的建设期情况，其中满足基础设施领域不动产投资信托基金关于项目运营时间基本要求的对应专项债券资金规模保守估计约6万亿元。据此估算，若其中一半左右的项目符合基础设施领域不动产投资信托基金试点项目申报条件，且考虑到原始权益人至少持有20%份额并锁定五年，可释放形成存量资产的专项债券资金达2万亿元级别；即便满足申报条件的项目只有20%左右，可释放形成存量资产的专项债券资金也达万亿元级别。

基础设施领域不动产投资信托基金具备良好市场基础和发展前景

基础设施领域不动产投资信托基金是依托于资本市场的投融资机制重大创新，试点以来市场发展呈现出先抑后扬、质优量少、供不应求的总体态势，具有较高的市场认可度和发展预期，为专项债券项目发行基础设施领域不动产投资信托基金奠定良好基础。自2021年6月首批基础设施领域不动产投资信托基金发行以来，目前共有12只基础设施领域不动产投资信托基金发行上市，总规模达458.12亿元，底层资产涵盖产业园区、交通设施、仓储物流和生态环保等基础设施领域且多处于发达地区经济圈，市场交易空前活跃，二级市场交易价格快速攀升。2022年5月31日，上交所发布基础设施领域不动产投资信托基金扩募业务指引，在前期试点实践基础上，为扩大基金产品规模和市场交易、推动基础设施领域不动产投资信托基金平稳健康发展夯实制度基础。从首批9只基础设施领域不动产投资信托基金的年报数据来看，基金收入、利润与现金流等主要指标均好于初始募集时预期数据，息税后利润率普遍超过50%，且已有8只基金产品分红。基础设施领域不动产投资信托基金的“抗通胀”属性和“高分红”特征逐步成为市场共识。

“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”试点的重要意义

有效盘活财政资金 降低政府债务负担

基础设施领域不动产投资信托基金能够有效盘活沉淀于基础设施存量资产中的财政资金，偿还项目资产对应的地方政府专项债券债务。对于地方政府专项债券或隐性债务对应项目，通过发行基础设施领域不动产投资信托基金，获得不低于市场评估值的资产出售收入，项目对应的未来财政资金流入在当期提前实现，进而将回收资金用于偿还存量专项债券债务，能够有效降低地方政府债务风险，释放地方新增专项债券限额空间。基础设施领域不动产投资信托基金还能拓展地方投融资平台公司融资渠道，持续化解隐性债务风险。

提升财政资金周转率 缩短投资回收周期

基础设施项目具有前期一次性投入规模较大和项目收益逐年实现的特征，导致地方政府基础设施投资回收周期较长，配套财政资金周转率较低。对于进入运营期的基础设施项目，通过发行基础设施领域不动产投资信托基金，将未来数年方可回收的财政投入一次性收回，大幅缩短投资回收周期。同时，项目回收资金若在偿清基础设施项目专项债券债务后仍有结余，又可用作新项目投资，进一步带动新增专项债券资金投入，形成基础设施存量资产与新增专项债券资金的良性循环。

改善基础设施运营效率 助力融资平台转型发展

专项债券项目要求全面开展项目资金绩效管理，而基础设施领域不动产投资信托基金则对项目经营状况、内控制度提出高质量管理要求，两者在运营管理方面的要求衔接配合，有助于提高基础设施运营效率。同时，发行基础设施领域不动产投资信托基金，可以为基础设施运营引入社会资本，借助市场化手段强化运营监督。此外，基础设施领域不动产投资信托基金对底层资产质量要求较高，有助于倒逼地方政府投融资平台公司由“重资产”转为“重运营”，更加关注项目的市场需求、经营管理和投资收益，提升基础设施资产运营效率，推动地方政府投融资平台公司市场化转型。

“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”试点的主要难点

募集资金提前偿债困难 募集资金用途有待拓展

现有涉及提前偿还事项的新增专项债券多为分年还本方式。“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”需要根据募集资金情况进行一次性提前偿还本息，两种还款模式存在匹配问题。同时，存量专项债券大多为没有设计提前赎回条款的一次性还本债券，能否提前还款还受到债券发行条款约束，实际操作层面存在障碍。此外，发行基础设施领域不动产投资信托基金所募集的资金应对应专项债券项目的偿债资金来源。现有规定对于基础设施领域不动产投资信托基金的募集资金用途尚未考虑专项债券项目偿债问题。

产权转让协调情况复杂 急用先行缺乏制度保障

多元主体的多样诉求导致项目产权转让过程中利益协调情况复杂。同一专项债券项目投资主体可能涉及不同层级、不同区域地方政府和国有企业，其在经济发展、生态保护、民生需要、财政稳健、职责使命等方面的差异增加项目产权转让协调难度。同时，目前基础设施领域不动产投资信托基金试点项目产权转让按照急用先行原则由国资管理部门特批，缺乏正式制度保障。而按照规定进场交易则会由于公开竞价诱发产权转让不确定性风险，并产生项目资产定价衔接等问题。

扩募环节偿债尚未明确 部门协调机制亟待健全

扩募用于非购入基础设施项目的募集资金能否用于偿还基础设施领域不动产投资信托基金对应的专项债券项目债务尚未明确。扩募用于新购项目若涉及专项债券债务，将对累计收益分配和原基金份额持有人权益产生影响。此外，当前基础设施领域不动产投资信托基金的部门协调难以满足“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”发行审批要求。项目审批主体不够多元，且缺乏项目相关条线部门参与的部门间常态化协调机制，难以充分利用各部门信息优势进行综合研判。

开展“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”试点的建议

健全基础设施领域不动产投资信托基金制度

建议进一步修订基础设施领域不动产投资信托基金制度体系，补充涉及专项债券项目的规则内容。研究专项债券项目与基础设施领域不动产投资信托基金的衔接管理制度，把项目对应专项债务规模、占项目资产比重和本息覆盖倍数等风险指标纳入项目遴选标准，明确依托专项债券投资的基础设施项目发行基础设施领域不动产投资信托基金所募集资金优先用于偿还对应专项债务，将所募集资金归属于政府部分统一纳入地方政府性基金预算进行管理。

加大地方激励支持力度 优化部门之间协调配合

依据地方政府专项债券项目资金绩效评价结果，在优良项目占比较高地区率先开展“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”试点。对试点地区在重大项目立项审批、中央投资资金安排、专项债额度分配和政策性金融扶持等方面予以倾斜支持。为试点项目申报审批搭建“绿色通道”机制，简化申报材料、压缩审批流程、缩短审核周期，有效提升地方参与试点意愿。

加快建立“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”的部门间协同决策机制。依托基础设施建设协调机制，加强发展改革、财政、证监、国资及项目对应的业务管理部门之间的协同配合，根据专项债券项目特点，共同研究完善当前基础设施领域不动产投资信托基金制度在项目申报审批、募集资金用途、资金使用监管等方面对专项债券项目的兼容性、适用性要求。加强基础设施领域不动产投资信托基金试点项目库的信息共享，建立相关部门间司局级常态化会商调度机制。

完善专项债务预算制度 严格募集资金使用监管

修改完善专项债务预算管理制度。在《地方政府专项债务预算管理办法》中增加“原始权益人出资及公开募集资金”来源，并参照“专项债券对应项目收入”科目，研究增补相应的政府性基金预算收入三级科目，根据基础设施项目类别分设四级科目，为地方政府利用基础设施领域不动产投资信托基金募集资金偿还专项债务扫清制度障碍。

“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”发行上市后，用于偿还专项债务的募集资金应严格归入政府性基金预算管理，地方有关部门须对资金使用情况进行持续跟踪监管。为确保募集资金实际用于偿还对应专项债务，可将偿债资金记入专账，用于“专项债券项目+基础设施领域不动产投资信托基金”对应债务的日常还本付息，防范资金违规挪用。

规范专项债券提前赎回 明确项目产权转让规则

研究出台地方政府债券提前赎回相关细则，明确债券提前赎回的办理流程。对于没有设置提前赎回条款的专项债券，可通过发行公告的方式确定提前赎回方式与规模，以克服持有人会议表决方式下的执行程序烦琐、债券拒赎风险等缺陷。此外，加快推动市场登记结算场所建立地方政府债券提前赎回的配套技术程序，及时注销已赎回专项债券。

修订完善《企业国有资产交易监督管理办法》和《上市公司国有股权监督管理办法》，增补“经本级人民政府批准和国资委审核通过的基础设施领域不动产投资信托基金项目无须履行产权市场公开交易程序”等相关内容，并增加国有股东以非公开协议转让上市公司股份的对应适用情形。