国有资本参与私募创投基金的投资风险问题研究
——基于内控合规性的视角

郑丹城

（广东省粤科金融集团有限公司，广东 广州 510623）

一、研究背景与相关概念界定

（一）国有资本参与私募创投基金的发展背景

据中基协的统计数据，截至2021年12月30日，私募证券投资基金达6.13亿元、私募创投基金规模达12.79亿元，较2016年底分别增长1.40倍和2.10倍。截至2021年三季度末，私募基金对各类股权项目的投放本金为7.8万亿元，其中对中小企业投放本金占比达28%、对高新技术企业投放本金占比达26%、对种子期和起步期企业投放本金占比33%，私募创投基金的规模已位居全球第二。当前，私募基金投资管理标的资产的方式以股权投资为主，国有资本作为参与私募创投基金的资金主力，近年国有资本参与私募创投基金来在数量和资金规模上呈快速上升趋势。

与此同时，在金融行业稳杠杆以及资管新规要求影子银行资金回表的政策环境中，国有资本呈现结构分层。对于劣质国有资本，因经营不善或客观禀赋差异，部分政府地方债和国企逃废债问题会导致部分国有资本存在融资端困境，进而使PPP、政府投资母基金、政府引导基金在投资端受到极大制约，融资规模下降、财政源头干涸将导致直接投资面临着国企信用背书模式难以为继、投资边际回报降低。而对于优质国有资本，则有机会通过参与私募创投基金的模式内发地循环运用并激活其较大规模的优质资产及结余利润的使用效率，外发地引导社会融资流进国家战略性新兴产业，顺应时代发展的需要，实现金融赋能科技、科技赋能产业，产生积极的社会外部化溢出效应，对激发经济活力具有重大积极意义。

（二）国有资本私募创投基金的资金来源

近年来国有资本作为私募创投基金出资人按“国有资本出资来源”一般可以分为三类：第一，政府投资基金，即由财政部门通过政府性基金预算、国有资本经营预算、一般性公共预算等安排的资金；受制于政府预算要求和投资方向限制，主要由《政府出资产业投资基金管理办法》以及《政府投资基金暂行管理办法》指导，由发改委管理，相对独立。第二，政府投资母基金、引导基金，主要指地方政府通过政府融资平台筹集资金。第三，国有企业经营利润结余，即国有企业将经营利润结余直接投资到私募基金从而成为私募创投基金的出资人。前述三类资金都强调与社会资本结合，第二类和第三类受财政预算的约束度相对较低，市场化程度更高，资金使用相对灵活，主要受私募基金相关法律规范约束，研究价值更高，因此本文将围绕第二、第三类国有资本私募创投基金展开分析。

二、内控合规性视角下国有资本参与私募基金的投资风险分析

（一）内控设计障碍

国有企业私募创投基金普遍面临合适标的不足、与社会资本结合时投资策略不协同等内控设计层面的结构性障碍。国有企业的控股股东是各级政府，相对民营私募而言需承担更多的社会责任。大多数地方政府会赋予地方国有企业私募创投基金支持本地产业发展的任务，其一定程度上是各级政府管控和服务区域性居民经济并实现投融资目标的重要抓手，而实践中合适投资标不足、与社会资本合作时对报酬逐利和风险偏好的投资要素不一致，加之国有资本私募基金普遍缺乏合理的内控体系，致使投资风险未能得到及时控制。

（二）投资标的及基金层面估值风险

基金资产相关概念（基金总规模、基金资产总值、基金实缴规模）混用，如财务核算时采用“基金资产总值”，进行估值可能因公允价值变动损益产生人为操纵私募创投基金估值的财务风险。

从证券投资基金角度而言，“基金资产总值”是指每一支基金所拥有的资产按计量日收盘价格核算出来的总资产价值。对基金资产总值的计算原则包括：已上市交易的股票及债券按计算日的收盘价进行估值，若该计算日当天非交易日，则按最近一个交易日的收盘价计算，后续以公允价值计量；未上市股权则以其成本价核算；未上市债券及未到期定期存款，初始核算时则以本金加上截止估值日的应计利息。若基金处于投资中期，部分资金已经实际投资的情况下，对长期股权投资无论将公允价值计入损益还是其他综合收益，都会形成较大规模的账面资产变动，若以此时的“基金资产总值”为基数确定投资限额，易造成投资额上限较高，但实际可用的投资款不足的矛盾，不利于资金管理。

（三）基金投资交易结构和形式选择问题导致的财务风险

该项风险点具体反映为尽职调查的充分性、财务估值的审慎性、投资协议条款拟定的完备性等三个方面，存在四项突出问题。第一，交易结构设计下的节税问题。交易结构设计与税收筹划是所有投资行为必须考虑的问题，合理的税务筹划能够起到降低交易成本的目的，但在具体项目投资中需分清的一些误区，如特殊地区注册基金享受的财力返还不等于税收抵减，且在跨地域税收互认上存在障碍；单纯增加交易结构不能真正节税，利用特殊目的实体SPV或特殊业务免税政策搭建交易结构须在税务框架进行的税务筹划才能避免偷税漏税风险。第二，股权投资债务化的问题。出于资金安全、付款节奏、工期匹配等考虑，存在将股权投资以债务形式或约定债转股形式处理，在基金及其关联方、投资项目、施工单位、LP之间形成多重债务，从而增加了资金管理和投资业绩考核的难度，造成了财务管理的障碍。在基金备案完成后，中基协的管理更多集中在信息披露层面，但基金信息披露的规范性和充分性依然有提升空间，且一旦所涉项目非正常退出，该类投资项目的清算除面临合规性风险外，还存在投资收益重新计算的诉讼风险。第三，腾挪资金超投资范围的问题。该类情形主要集中在基金不能如期退出从而通过平行基金等形式人为延长基金投资期，或者操纵关联基金份额转让、拖延基金清算，增大了投资风险。虽在合伙协议层面可约定单独项目退出后收回的资金不再进行长期投资，且约定基金最长延期，但真正面临基金不能如期退出清算时，各方很难承受本金亏损。第四，对赌与业绩承诺的履行问题。“对赌条款”或“业绩承诺条款”是成立私募基金对上市公司股权进行并购的协议要件，但往往存在“名为对赌，实则担保”的机制，甚至存在被投资标的借“恶意对赌”损害“资本维持”原则、侵夺标的公司财产、掏空基金财产造成基金严重损失的风险。此外，标的公司一般不应作为承诺对赌方，因为在债务执行过程中可能存在侵犯其他股东利益的情形，而一般认为标的公司大股东或实际控制人作为对赌承诺方具有法律有效性。

（四）基金会计准则的选择问题

按照金融工具准则，金融资产划为摊余成本计量、公允价值计量且其变动计入其他综合收益、公允价值计量且其变动计入当期损益该三类，而第三类为兜底性分类，新准则下确认基金会计准则更需慎重。而对赌失败的原因为较大规模的投资收益直接确定为所有者权益，不计入损益，无法贡献利润。国有出资机构涉及年度资产考核和利润考核，必须提前确定好金融工具确认标准，否则在收入确认上产生障碍，除需参考中基协的《私募投资基金非上市股权估值指引》外，还需进一步根据项目实质选择合适的公允价值确认方法。

三、国有资本参资私募创投基金的投资风险应对措施

（一）从公司治理层面优化内控设计

针对内控设计障碍，着力从决策权博弈和代理人博弈的角度优化公司治理与财务风险控制的关系：一方面，可以选择“双GP模式”。目前部分市场化的国资背景基金会在结构设计和合伙协议条款拟定合规的前提下选择双GP模式，从而既在形式上满足基金业协会备案要求，又让国资机构在实质上参与基金管理，从而实现对基金投资行为的监督管理，并通过在部分重大事项上保留决策权完善私募创投基金投资的风险管理机制。由于《合伙企业法》禁止国有企业担任普通合伙人GP，国有出资企业共同成立投资管理公司，在基金层面担任“普通合伙人GP”，由合伙协议委托担任“执行事务合伙人”，负责基金实际投资活动。国有出资企业共同成立投资管理公司，在基金层面担任普通合伙人，由合伙协议委托担任执行事务合伙人，负责基金实际投资活动。双GP的模式在选聘基金管理人或者聘任基金经理层面可能出现委托代理情形，除对基金管理人开展尽职调查外，聘任制下的基金经理或委派事务代表一般属于国企内部员工，可以从公司治理结构或者公司章程授予的权限范围等内部控制机制予以约束。

另一方面，强化协议层面的防御性权利。针对存在外部委托代理的情形，合伙协议条款制定上应明确委托管理权限范围和防御性权利行使条件和追责机制，国有出资机构在合理范围应对“更换管理人和委派事务代表”有更多主动性权利，应对“合伙人会议制”的会议召开、表决比例等方面设立更符合出资人实缴规模的标，应对“合伙人会议无法召开或者无法形成有效表决”的情形提前制定预防性替代方案。

（二）审慎对待基金估值，规避投资标的及基金层面估值风险

针对投资标的及基金层面估值风险，应审慎运用作为计提基数的法律概念，核算中需将财、法融合辩证统一起来，使估值数据不因概念含糊而引致法律纠纷，应加强合同条款完备性、谨慎性、专业性，对基础概念、计提基准、计算规则、估值基准日、核算原则、核算规范，甚至引入案例说明，以免后续估值结果因法律漏洞而被质疑从而引发法律风险与财务风险。各类证券价值、银行存款本息以及其他投资的财务核算风险通过相关规则制定于法务合同文本中，从而控制财务估值核算风险，优化对基金资产的管理，也避免因公允价值变动损益产生人为操纵私募创投基金估值的财务风险。

（三）有效化解基金投资交易结构和形式选择问题

一方面，通过提升尽职调查充分性、财务估值审慎性、投资协议条款完备性等三方面去优化交易结构设计与税收筹划，根据特殊业务中的免税政策搭建交易结构，避免因基金明股实债交易结构衍生的合规性风险或蓄意增加资金管理和投资业绩考核难度添设财务管理障碍。应进一步明确退出条件触达的具体情形避免国资因未能如期清算而腾挪资金超投资范围。完善成立私募基金“业绩承诺条款”等并购上市公司股权的协议要件，完善“名为对赌，实则担保”的机制，避免“恶意对赌”损害“资本维持”原则、侵夺标的公司财产或掏空基金财产致使基金严重损失的风险。

另一方面，应主动适应基金行业顶层制度安排，通过优化基金交易结构和形式实现合法节税。根据税收政策变化在中外税法框架下利用特殊主体或特殊业务中的免税政策搭建交易结构，譬如债务性资本的税盾效应、房地产项目并购中对股权收购还是资产收购的土增税税负进行权衡、非房开企业改制时土地、房屋权属转移到被投资企业暂不征土增税而香港BVI10%预征所得税。所有税务筹划应在税法框架下，避免偷税漏税风险，特别是BEPS计划的成员国扩大面临税款补缴甚至违法犯罪风险。

（四）明确金融工具确认标准破解基金会计准则选择难题

针对基金会计准则的选择问题，应须提前确定好金融工具确认标准，在会计法和私募投资基金非上市估值指引的基础上按“实质重于形式原则”，根据项目实质慎重选择合适的公允价值确认方法，破除其对收入确认的障碍。特别对于可能导致对赌条款失败、直接影响利润表项目的公允价值变动损益的计量，在基金合同及对赌协议应提前进行预判和风险测试，在内控审批链上严格按照管控清单要求完善内部控制执行，对金融工具分类要实事求是，在公司治理层面提级审批，在财务层面实现业财融合，在法务层面试行财法互通，在风控层面做好压力测试和情景分析，防止对赌协议因大规模投资收益直接确认为所有者权益而非损益，而对赌协议条款又只关注利润表而非资产负债表的数据指标等影响对赌走向的潜在风险。

四、结束语

国有资本参与私募创投在投资环节存在内控设计障碍、投资标的及基金层面估值、基金投资交易结构和形式选择问题、基金会计准则的选择问题等风险。本文基于内控合规性视角，通过选择“双GP模式”，强化协议层面的防御性权利等措施，以期有效控制财务核算和内控合规风险，为国有资本保值增值保驾护航。