中国铝业市场化债转股案例分析

□文/张梦迪 吴慧香

（山东工商学院 山东·烟台）

［提要］ 近几年，随着债转股市场化进程的深入推进，很多企业都在积极探索符合其自身优势的债转股方式。然而，在长期的市场化债转股中涉及企业自身、债权人等多方利益的博弈，能够真正最大化实现债转股效果并顺利实施的企业少之又少。中国钢铁工业的领军企业——中国铝业又是一家大型国企，2017年实施市场化债转股不仅转股金额超百亿元，并且涉及的标的企业和实施机构范围较大，已成为央企去杠杆的标杆。本文着重探讨中国铝业债转股制改革的动因及实施过程，并分析其给公司财务带来的影响，对后续各行各业设计债转股方案具有一定借鉴意义。

2017年12月4日，中国铝业（601600.SH）宣布，公司拟引进8名投资者，其中包括华融瑞通股权投资有限公司，以“将债务转换为股权”和“以现金偿还部分债务”方式引进127.04亿元的资产，并对4个子公司进行增资。在债转股完成后，于2018年2月1日披露中国铝业股份有限公司发行股份及关联交易方案。计划购买上述少数股东权益，交易对价约为127.03亿元，2019年2月25日中国铝业办理完毕本次债转股新增股本的登记，意味着此次债转股圆满落地。

一、中国铝业债转股动因分析

（一）铝行业市场竞争激烈。铝行业是我国重要的基础产业，对我国的国民经济发展具有非常重大的影响。近几年来，我国铝行业面临着产能过剩、铝价持续走低的情况，市场竞争也越来越激烈。从铝行业的产能情况看，由于国家政策的大力扶持，铝行业的产能一直处于上升状态。我国从2013年开始就面临产能过剩的问题，而产能利用率也比较低，2016年产能利用率为80.24%，远低于全球原铝的产能利用率94.13%。这导致很多企业库存过剩，部分成本过高或者业务规模较小的企业只能被迫选择停产或者减产，以减少企业损失。

（二）供给侧结构性改革压力增大。中国铝业当前面临的供给侧结构性改革压力逐渐增大，产能过剩和高杠杆率是急需解决的问题。一方面公司的杠杆比率始终很高。从非金融企业的杠杆率来看，2008年的杠杆率仅为95.2%，2016年已上升为157.6%，增长了62.4%；从国有企业资产负债率来看，2007年国有企业资产负债率为56.5%，2015年为61.94%，上升了5.44%；从有色金属行业资产负债率来看，一直保持在60%左右，但中国铝业的资产负债率虽然在2011年以前低于有色金属行业的资产负债率，2011年之后就开始高于整个有色金属行业，2014年甚至接近80%，远远高于平均水平。因此，无论从宏观角度还是行业角度对比来看，中国铝业普遍存在着较高的资产负债率，实行市场化债转股，以降低公司的债务负担，是很有必要的。另一方面产能过剩和产能利用率低一直是制约中国铝业发展的重要因素。近年来，中国铝业一直在寻求各种途径来解决该问题，同时也取得了一定的效果，但仍需继续加快淘汰落后产能，加快转型升级，增强公司整体竞争能力，帮助企业实现高质量发展。实施市场化债转股，是我国为解决部分企业产能过剩和高杠杆率问题而提出的改革方案。中国铝业作为有色金属行业的龙头企业以及大型国有企业，更应走在时代的前列，勇于率先实施市场化债转股，为其他企业证明市场化债转股对于去杠杆、去库存的效果，同时为其他企业的后续实施积累成功经验和教训。

（三）部分重要企业债务负担过重。2011年以来，中国铝业的资产负债率一直都比较高，2013～2016年的资产负债率都大于70%，2014年甚至接近80%，一直高于有色金属行业的平均水平，并且超过了国资委设置的工业企业资产率警戒线70%，表明企业的债务负担很重，资本结构不合理，严重制约着企业的未来发展。中国铝业的4家子公司的资产负债率均超过了53%，高于铝行业的平均资产负债率，具有非常高的还本付息压力和财务风险，急需采取相应的措施对其进行改善。实施市场化债转股，对中国铝业及其下属的几家重要子公司而言都是一服降低杠杆率和优化资本结构的良药。

（四）铝行业的周期性特征。铝业的周期特性为企业进行市场化债转股带来了机遇。国家新出台的债转股制度，明确了公司债转股的条件，以激励那些具有较好发展前景但面临着周期性困境的公司。而中国铝业的4家子公司也满足了这一条件。另外，经过金融风暴的打击，铝业从2016年开始逐渐恢复，铝业也将迎来一个新的发展机遇。

二、中国铝业市场化债转股实施过程

2017年9月12日，中国铝业宣布了市场化债转股方案，计划引进战略投资者，对旗下4个子公司进行126亿元的增资，并以非公开定向发行股票，收购8家投资者持有的标的公司股权。中国铝业创新性地实施了“两步走”的市场化债转股方案。第一步，中国铝业以其四大非上市优质控股子公司为目标，引进了战略投资者进行了市场化债转股。此次对4家标的企业的债转股金额合计126亿元，其中56亿元为从上海银行北京分行收购的中铝矿业的委托贷款债权，然后直接转换为中铝矿业的股权持有。70亿元通过现金直接增资的方式用于偿还4家标的子公司的正常类贷款。对子公司的增资扩股完成后，8家战略投资者拥有4家子公司较大的股权，其中对于中铝矿业的持股比例更是高达81.14%。第二步，中国铝业采取定向增发的方式，以其上市A股的股权换取8家战略投资者持有的非上市子公司的股权，这一步的目的主要是为投资者提供市场化的退出路径。这一步完成后，4家非上市子公司重新成为中国铝业的全资子公司，同时中国铝业的控股股东中铝集团对中国铝业的持股比例得到稀释，而8家战略投资者中有4家跻身十大股东行列，合计持有中国铝业13.29%的股份，丰富了中国铝业的股权结构，同时也提高了股权融资规模。

三、中国铝业债转股财务影响分析

（一）偿债能力。本文选取资产负债率、流动比率和速动比率作为评价中国铝业偿债能力的指标，并结合企业的发展状况进行分析，以更好地反映中国铝业的偿债能力。就资产负债率而言，中国铝业的资产负债率在2014～2018年间一直呈现降低的趋势，其中2014年的资产负债率高达79.43%，虽然2015年和2016年出现一定幅度的下降，但是资产负债率仍高于70%，处于较高水平。其中，2015年资产负债率的下降是通过处置电解铝等低效资产和公司非核心业务，进行了有息负债的偿还实现的，而2017年公司的资产负债率下降主要是由于公司通过债转股引进了投资者，直接实现了资产负债率的有效降低，这说明中国铝业的长期偿债能力在市场化债转股后得到提高。

就短期偿债能力来说，中国铝业的流动比率呈现出逐渐增强的态势，其中2015年的提高主要得益于政府的补助和处置非流动资产，暂时用获得的现金进行了有息负债的偿还。而2017年企业面临借款到期的压力，非流动资产大量增加，在此时实施债转股可以在一定程度上缓解企业的偿债压力。铝冶炼及加工行业的流动资产受行业经济周期和债务人情况等多种因素的影响，2018年受国际铝价波动的影响，多数电解铝企业受到较大影响，流动比率出现了大幅度的下滑，而中国铝业在市场化债转股后致力于进一步优化产业链、转型升级，其中投资兴建几内亚铝土矿项目也占用了较大的流动资金，虽然在一定程度上影响了资金的流动性，但总地来说，中国铝业的短期偿债能力在市场化债转股之后得到改善。

（二）盈利能力。本文结合中国铝业的行业特点和前期经营状况，选取主营业务比率、销售毛利率、销售成本率三个盈利性指标进行比较，对中国铝业公司债转股后收益状况进行分析，对能否提高其获利能力进行评估。其中，主营业务收入比是指公司经营收入与利润总额的比例，是指公司依赖于主营业务的盈利能力。

中国铝业的销售毛利率在2016年以前一直处于较低水平，盈利能力较弱，而2016年在行业产能过剩的刺激下，氧化铝的价格一直在走低，氧化铝作为中国铝业电解铝生产的主要原材料影响着其盈利能力，因此2016年销售毛利率有一定提升。2017年以来，随着铝行业去产能工作的推进和环境保护工作的实施，氧化铝价格保持较高水平，而中国铝业仍然能保持销售毛利率的进一步提升和销售成本的持续下降，主要是因为在2017年进行市场化债转股的优质标的子公司主要从事氧化铝的生产，市场化债转股后对上游产业链的优化，使中国铝业在原材料价格逐渐上升时仍保持获利能力的提升。就主营业务比率而言，中国铝业在实施市场化债转股的前两年，主营业务比率均表现为负值，尤其是2015年主营业务比率为-1，982.01%，因为其当年的营业利润为-383，107.90万元，而实际上中国铝业当年的净利润却为正值，这是因为2015年其进行了大量的非经常性资产弥补亏损，这虽然使得净利润情况得到改善，但是企业依靠主营业务盈利能力仍然较弱。中国铝业的主营业务比率在2017年得到真正的改善，并且在2018年继续维持了较高的水平，可见市场化债转股后，中国铝业凭借主营业务盈利的能力得到巨大改善。总的来说，中国铝业市场化债转股从主营业务方面致力于产业链的优化，最终实现了盈利能力的提高。

（三）现金流净额。通常公司的资金来源是企业经营、投资和筹资。但企业债券的转让并不涉及上述三种业务的现金流动，而是仅涉及到上述三种业务的现金流。与债权转让有关的仅仅是企业的经营活动和筹资活动所带来的现金流，而非投资活动所带来的现金流。中国铝业的营运现金流在债务转换后大幅减少，从1，312，778万元减少到148，800万元。这主要是因为公司债转股后负债规模减小，相应的利息支出减少，利息抵税也会相应地减少，公司所得税的现金流将会使公司的经营活动净流入减少。

四、总结

（一）市场化债转股有助于企业摆脱经营困境。进行市场化债转股的企业往往是处于高负债经营，并且面临到期还本付息压力的企业。市场化债转股作为降低企业杠杆水平最直接的手段，可以有效地缓解企业的财务压力，协助公司走出经营困难。在供给侧改革背景下，势必会淘汰一些僵尸企业和不合规企业，但其他企业仍然面临前期高负债经营带来的不利影响，过高的债务规模不断吞减企业净利润，企业无法进一步强化优势资产。通过市场化的债转股、债权向股权的转换，缓解了公司的偿债压力，可以致力于企业战略布局，通过进一步优化产业链、增强盈利能力，实现可持续发展。中国铝业在实施市场化债转股后债务规模降低，盈利能力也得到了改善，通过对产业链上游的标的子公司实施市场化债转股，强化了其主营业务竞争力，有利于企业持续稳定发展。

（二）市场化债转股能够完善公司治理。市场化债转股下，通过引进战略投资者持有公司股权，可以使公司股权结构更加完善，公司治理结构更加完善。供给侧改革背景下产生的市场化债转股，在投资机构上也充分体现了市场化的特点，投资者不再只限于基金经理和银行，也充分鼓励保险机构等投资者共同参与，这就使得企业在实施市场化债转股后引入了多种多样的投资主体，完善了企业的治理结构，加强了股东对公司的监管和治理能力，推动了国企的混合所有制改革和公司治理的进一步完善。案例中的中国铝业实施市场化债转股前股权单一、集中，前期盲目扩张和多元化反映出公司存在治理问题，这次以市场化债转股引进的投资机构，都是以多元化为特征的，而且都是长期持有公司股份的战略投资者。在债转股和投资决策上有丰富的经验。战略投资者可以通过参与股东会、董事会等决策机构，强化了企业的外部监督，从而帮助企业选择符合企业发展的决策。

（三）市场化债转股可以提升企业价值。暂时面临经营困境的企业实施市场化债转股能够实现企业价值的提升。受行业产能过剩和企业自身债务规模过高的影响，在供给侧改革背景下，企业若想改善经营状况，最主要的任务就是降低负债规模，强化优势核心资产，改善企业经营状况。中国铝业受高负债经营、行业产能过剩的影响，面临暂时的经营困境，而随着供给侧改革的推进，在化解我国产能过剩的同时，将为企业的发展带来机遇，因此过大的负债规模不能在此时成为制约企业发展的因素。在对优质子公司实施市场化债转股后，企业还本付息压力减小，又由于战略投资者强大的资本运营能力和监督作用，从而促进企业未来经营状况改善，实现企业价值增加。