高管内部薪酬差距、投资行为与企业绩效相关性研究

余金鸿

(江西农业大学，江西 南昌 330000)

0 引言

近年来，“天价薪酬”和“零薪酬”的曝光，引起了社会的广泛关注。我国出台了以《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》为代表的“限薪令”，来调整高管与职工的薪资结构，调节不同行业间高管的薪酬差距，加强工资管制，促进社会公平。但是，企业薪酬制度的改革思路尚未达成共识，企业内部收入分配机制仍不完善，国民收入不平衡问题也未完全解决。此外，高管薪酬差距也一直是学术讨论热点。学者们探讨了其对绩效、创新、盈余管理、风险承担、社会责任等的影响。目前，研究薪酬差距与企业绩效的文献大多集中于相关性分析，鲜少讨论其中的作用机制。而投资不仅是企业从事生产经营活动的物质基础和绝对前提，也是影响企业能否长期存续和业绩高低的重要因素。查阅现有文献可知，涉及高管薪酬差距与投资行为的文献较少。因此，研究高管内部薪酬差距能否通过影响投资行为，进而影响企业绩效，具有现实意义。

本文以2014—2019年沪深A股2 310家上市公司为研究样本，整合锦标赛理论和行为理论，实证研究高管薪酬差距与企业绩效的关系，并深入探讨投资水平和投资效率在两者间的中介效应。主要贡献在于：①本文通过“高管内部薪酬差距——投资行为——企业绩效”这一路径，进行了深入考察，有利于更好地丰富高管内部薪酬差距方面的文献。②本文研究结论具有一定现实意义，为企业完善薪酬激励机制，注重公平和效率以及政府规范薪酬披露制度，加强监督和制约提供参考。

1 理论分析与研究假设

1.1 高管内部薪酬差距与企业绩效

对于高管内部薪酬差距与企业绩效的关系，大多数文献基于锦标赛理论和行为理论进行论证。一方面，锦标赛理论认为，加大最高代理人与其他高管成员之间的薪酬差距，能够降低委托人对代理人的监管成本，增强委托人与代理人之间的利益一致性，提高企业绩效。孙凯 等[1]发现两者之间存在显著的正相关关系。另一方面，行为理论认为，较大的高管薪酬差距会让较低层级的管理人员觉得自己受到了剥削，产生不公平感，从而怠工、罢工，甚至影响团队之间的合作，最终损害企业绩效。张正堂[2]的研究结果表明过大的薪酬差距会对企业绩效产生不利影响。还有高良谋 等[3]认为高管薪酬是一把兼具正面激励作用和负面影响效果的“双刃剑”，两者并不是简单的线性关系，可能存在一个合理区域，呈现倒U型关系。实际上，高管薪酬差距与企业绩效之间的关系究竟如何，取决于锦标赛理论所体现的竞争效应和行为理论所体现的公平效应的均衡作用。自2009年起，我国“限薪令”的实施，不仅在范围上辐射到了国有企业的高管，还在内容上对民营企业的高管薪酬制度改革指明了一定的方向。改革后的制度能够提高团队成员的努力程度，激发高管的主观能动性，鼓励高管制定更有前瞻性的发展战略。故本文认为，锦标赛理论能够比行为理论更好地解释“限薪令”颁布后两者之间的关系，即企业绩效的提高更多取决于锦标赛竞争所激发的个人工作积极性，而不是不公平感这一负面心理的避免或消除。综上，本文提出假设1。

H1：高管内部薪酬差距对企业绩效具有促进作用。

1.2 高管内部薪酬差距与投资行为

关于高管薪酬差距对投资行为的影响，学术界的主流观点有3种。第一种是正面影响。熊婷 等[4]发现高管团队薪酬差距每上升1个标准差，将使得企业过度投资平均下降12%。第二种即负面影响。黎文靖 等[5]研究表明，内部薪酬差距越大，企业投资越无效率。吴丽君 等[6]发现高管水平薪酬差距会促进企业非效率投资。还有学者同时纳入了上述2种观点，王建军 等[7]证实适当提高薪酬差距能有效抑制非效率投资，但这种抑制作用存在拐点，一旦超过拐点，薪酬差距则对非效率投资起促进作用。本文认为，当不同高管层级之间的薪酬差距较小甚至没有差距时，高管无法从薪酬中受到激励，得不到工作成就感，会逐渐对工作丧失信心，更别提为企业做贡献，难以作出有效的投资决策，投资水平会降低。随着高管之间薪酬差距逐渐变大，锦标赛理论发挥作用，为获得更高一级的薪酬奖励，团队内部会开展激烈竞争，高管们也会激发出工作积极性，想方设法扩大企业规模以获得经济效益。同时，在高薪的担保下，管理者们愿意为了企业的发展承担更大的风险，能够抓住合适的投资机会，投资水平和投资效率会不断提高。基于此，本文提出假设H2a和H2b。

H2a：高管内部薪酬差距对投资水平有促进作用。

H2b：高管内部薪酬差距对投资效率有促进作用。

1.3 投资行为的中介效应

据现有文献，可粗略得出薪酬能够和下列因素相结合以影响企业绩效。一是与企业发展情况相结合。邵剑兵 等[8]发现高管薪酬差距的激励效应直接作用于企业战略的变革行为，高管薪酬差距越大，管理者实施变革的程度越高，而由高管薪酬差距引发的战略变革行为又会直接影响到企业绩效水平。二是与管理者行为相结合。刘美玉 等[9]得出在两职合一、股权分散的上市公司中，高管薪酬差距对公司业绩波动的正向影响更大。投资是企业为了在未来获得持续稳定的现金流或资本增值，向某领域投入一定数量的货币或货币等价物的经济行为。投资水平决定了企业未来的发展规模，而投资效率直观地体现了投资行为所带来的效益。辛清泉 等[10]认为，公司治理影响企业绩效需要“中间桥梁”来实现，即公司治理首先会影响企业行为，这些行为继而才会对企业绩效产生影响。对于企业成败或国家经济增长而言，资本投资都至关重要。故本文提出了假设H3a和H3b。

H3a：投资水平在高管内部薪酬差距与企业绩效之间产生部分中介作用。

H3b：投资效率在高管内部薪酬差距与企业绩效之间产生部分中介作用。

2 研究设计

2.1 样本数据来源

本文选取2014—2019年沪深A股2 310家上市公司为样本，并进行以下筛选。①剔除金融业公司数据。②剔除财务异常或财务数据缺失的ST与*ST类公司数据。③剔除高管内部薪酬差距小于或等于0的不符合市场一般水平的数据。④剔除上市时间不满1年的数据。⑤剔除重要数据未完整披露的公司数据。⑥对所有连续变量在1%和99%程度上进行缩尾处理。最终包含13 860个观测值。本文数据主要来自Wind数据库，并选择Stata14和Excel进行处理。

2.2 变量设计

2.2.1 被解释变量

被解释变量为企业绩效(ROA)。学者们最常用的企业绩效衡量指标有总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)、基本每股收益(EPS)以及 Tobin-Q值等。虽然Tobin-Q值能真实反映公司业绩，但要求市场满足适当条件，考虑到我国上市公司股票价格具有高度波动性与高换手率，非流通股市价难以准确衡量，这些易导致Tobin-Q值存在潜在偏差，本文用总资产收益率(ROA)衡量企业绩效。

2.2.2 解释变量

解释变量为高管内部薪酬差距(JGAP)。本文所定义的高管主要包括董事会、监事会、(副)总经理和其他高级管理人员。借鉴林浚清 等[11]的研究方法，将公司单独披露薪酬总额的前3位高管定义为核心高管，其余高管定义为非核心高管。高管内部薪酬差距用绝对数来衡量，即核心高管平均薪酬与非核心高管平均薪酬之差。

2.2.3 中介变量

1)投资水平(Invest)。投资水平以新增净投资与期初资产总额之比衡量。本文参照刘慧龙 等[12]的做法，将新增净投资定义为现金流量表中购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金与取得子公司及其他营业单位支付的现金净额之和减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金，再减去处置子公司及其他营业单位收到的现金最终得到的净额。

2)投资效率(Inveff)。国际上常用的主流投资效率度量模型有4类：投资-现金流敏感度模型、现金流与投资机会交互项判别模型、残差度量模型与BHV模型。由于Richardson模型能直接估计出特定公司、特定年度的非效率投资，并较好地避免幸存性偏见，本文构建模型1，且以该模型估算出的残差绝对值的相反数表示投资效率。数值越大，说明实际投资额越接近预期投资额，企业的投资效率越高。在模型1中，Growth为营业收入增长率；Lev为资产负债率；Cash为现金持有量，即期末现金及现金等价物余额与期末总资产之比；Age为报告年度与上市年度之差的对数；Size为期末资产总额的自然对数；Ret为股票年度回报率。

Investt=a0+a1Growtht-1+a2Levt-1+a3Casht-1+a4Aget-1+a5Sizet-1+a6Rett-1+a7Investt-1+∑Industry+∑Year+ε

(1)

2.2.4 控制变量

参考相关文献，本文控制了企业规模(Size)、产权性质(SOE)、上市年限(Age)、资产负债率(Lev)、主营业务收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Top)、董事会规模(Board)、独立董事比例(Outdir)、总资产周转率(Turnover)、企业自由现金流量(CF)，并将上市公司行业和上市年份作为虚拟变量。有关变量定义如表1所示。

表1 变量定义

2.3 模型设计

构建模型2检验高管内部薪酬差距与企业绩效之间的关系，验证H1。

ROA=a0+a1JGap+a2Size+a3SOE+a4Age+a5Lev+a6Growth+a7Top+a8Board+a9Outdir+a10Turnover+a11CF+∑Industry+∑Year+ε

(2)

构建模型3检验高管内部薪酬差距与企业投资行为之间的关系，验证H2。

Invest(Inveff)=b0+b1JGap+b2Size+b3SOE+b4Age+b5Lev+b6Growth+b7Top+ b8Board+b9Outdir+b10Turnover+b11CF+∑Industry+∑Year+ε

(3)

构建模型4检验投资行为在高管内部薪酬差距与企业绩效之间的中介作用，验证H3。

ROA=c0+c1JGap+c2Invest(Inveff)+c3Size+c4SOE+c5Age+c6Lev+c7Growth+c8Top+c9Board+c10Outdir+c11Turnover+c12CF+∑Industry+∑Year+ε

(4)

根据温忠麟 等[13]的检验程序，模型2中的a1显著是进行中介效应分析的先决条件。当a1显著时，依次检验模型3中的b1和模型4中的c2，若这两个系数均显著，则检验模型4中的c1，c1显著说明中介效应显著，c1不显著表明完全中介效应显著，且中介效应的效果量可以用b1×c2/a1或b1×c2/c1来衡量；若b1、c2中至少有一个系数不显著，就需要进行Sobel检验以进一步判断中介效应是否显著。当a1不显著时，意味着ROA与JGAP相关不显著，应停止中介效应分析。

3 实证结果分析

3.1 描述性统计

首先，资产收益率(ROA)的均值为1.638，中位数为1.608，说明半数以上的样本企业的经营状况低于平均水平。其次，高管内部绝对薪酬差距(JGAP)的标准差为0.909，说明各企业核心高管与非核心高管之间的薪酬差距存在显著差异，且分布不均，波动较大，极大值5.62与极小值1.065之间竟有大约4倍之差。投资水平(Invest)衡量企业的投资规模，标准差为0.08，表明样本离散程度较低。投资效率(Inveff)的均值和中值分别为-0.044 和-0.028，标准差为 0.058，说明不同企业的投资效率存在显著差异，这可能是投资过度或投资不足所造成的。其他控制变量均在正常范围之内。描述性统计如表2所示。

表2 描述性统计

3.2 相关性分析

由相关性分析结果可知，高管内部薪酬差距与企业绩效呈正相关关系，且在1%水平上显著，初步验证了假设H1；投资水平与企业绩效和高管薪酬差距在1%水平上显著正相关，初步验证了假设H2a，投资效率也表现出正相关关系，却只在10%水平上显著。其余各控制变量的相关系数均与预期一致，且处于0.5以下，说明不存在严重的多重共线性。

3.3 多元回归分析

在表3的模型1中，高管内部薪酬差距(JGAP)在1%的水平上显著为正，证实了高管内部薪酬差距能显著促进企业绩效，假设H1得到验证，也说明本文的中介效应检验可以往下进行。由模型2和模型3分别可得，高管薪酬差距与投资水平均在1%水平上显著为正，说明中介效应显著，且投资水平所产生的中介效应占总效应得比例为(0.005×1.431)/0.024=29.81%。假设H2a与假设H3a得到验证，即高管内部薪酬差距对企业绩效产生的正向影响中，有29.81%是由薪酬差距先对企业投资水平产生正面影响，投资水平再作用于企业绩效所导致的。然而，观察模型4和模型5，容易发现高管内部薪酬差距与投资效率是不显著的负相关关系，投资效率与企业绩效之间也是如此。基于此，本文通过Sobel检验进一步判断中介效应是否显著。检验结果如表4所示，P值为0.992，表明显著接受“不存在中介效应”的原假设。假设H2b与H3b未得到证实。

表3 多元回归分析

表4 Sobel检验

本文认为原因可能是：投资水平与投资效率有较大区别，不能一概而论。在研究高管薪酬差距与投资效率之间的关系时，应同时考虑锦标赛理论和社会比较理论。尽管当存在一定的薪酬差距时，委托代理问题能得到缓解，高管进行投资决策时自利动机更小，投资效率较高。然而，当高管薪酬差距过大时，处于薪酬等级金字塔顶端的高管们容易夜郎自大，可能为了追求更多的薪酬或更好的晋升，做投资决策时眼光不够长远，关注短期效益，过于冒进，导致过度投资；而处于薪酬金字塔底部的高管们可能会如行为理论中所说，感觉到不公平，产生抵触和消极情绪，在投资决策中诱发自利行为或采取保守态度，导致投资不足。这2种情况，都会大大降低投资效率。故投资效率与高管薪酬差距之间也许并不是简单的线性关系。此外，投资效率的衡量模型不一，不同模型选择的控制变量不同，研究方法也各异，种种原因都有可能导致实证结果与先前假设不一致。

3.4 稳健性检验

为确保结果的稳健性，本文以每股收益(EPS)作为企业绩效的衡量指标进行稳健性检验，结果如表5所示。高管薪酬差距和企业绩效之间都存在1%水平的显著正相关关系，且投资水平分别在其中发挥了24.3%和17.5%的部分中介作用。而投资效率对高管薪酬差距、企业绩效仍显现出负向影响，尽管显著性水平有所提高，根据Sobel检验的结果，并不能证明投资效率对两者之间的关系起到中介作用。总的来说，稳健性检验的研究结果与上述结果一致。

表5 稳健性检验

4 结论与启示

本文以2014—2019年沪深A股上市公司数据为研究样本，实证检验高管薪酬差距与企业绩效之间的关系，以及投资行为对上述关系的中介作用。研究发现，高管薪酬差距与企业绩效呈显著正相关关系，同时投资水平在其中起到了一定的中介作用。即扩大高管内部薪酬差距，能够在一定程度上影响企业的投资决策，加大投资水平，进而促进企业绩效的提升。而投资效率与高管薪酬差距之间并没有显著的正向影响，投资效率对“高管薪酬差距—企业绩效”的中介作用也未得到证实。

本文的研究结论具有以下启示。

1)企业应完善薪酬激励机制，注重公平和效率。薪酬差距激励是一种重要的激励机制，具有提升绩效水平、优化投资结构等积极影响，但不可盲目扩大薪酬差距，让“天价高管薪酬”现象一发不可收拾。企业也应多关注高管—员工薪酬差距和高管外部薪酬差距，不能只将目光局限于自家，要从多方面进行衡量比较。同时，除了货币薪酬这种短期激励，企业还应注重股权激励等长期激励机制，将两者进行有机结合。

2)政府应规范薪酬披露制度，加强监督和制约。尽管我国已经颁布了完善的上市公司薪酬披露的政策法规，但并未对薪酬明细作出明确要求，高管薪酬披露制度依旧不够完善和透明。政府有必要建立一个有效的外部监管机制，以弥补内部治理的缺陷，将企业的真实情况曝光于资本市场之中，防止有的企业一股独大，拥有绝对权力的核心高管为谋求自身利益而干预管理者决策。