芒格不一样的投资风格

袁杰

近日，99岁的查理·芒格作为Daily Journal（每日期刊公司）的董事会主席，在2022年股东大会上与来自世界各地的观众畅谈了2个小时有余。本场股东大会可能是芒格参加Daily Journal的最后一次股东大会，因此受到外界格外关注。

Daily Journal原本是传统的纸媒公司，但由于报业已经日薄西山，所以芒格多年前就开始用公司的现金开展了投资业务，协助公司成功转型，所以也被投资界称为“小伯克希尔”。

尽管巴菲特和芒格这两位惺惺相惜的“世纪搭档”之间，世人似乎更关注巴菲特，但芒格也自有投资风格。

阿里巴巴投资案例复盘

本次股东会上最令人关注也最有争议的话题当属投资阿里巴巴的案例。

笔者看到的几个中文翻译版本关于投资阿里巴巴的内容表述差异极大，所以亲自查阅了股东会访谈的英文脚本原文，发现芒格的一些表述确实不太好理解，考虑到芒格已经99岁高龄，并且是即兴回答问题，难免出现一些口误和表述不清的地方。所以我结合了芒格最近两年在多个场合表述的关于投资阿里巴巴的观点，来复盘一下芒格投资阿里巴巴的案例以及他的观点出现的变化。

总体而言，芒格分别在2021年一季度、三季度和四季度分三次共计买入阿里巴巴60万股，平均成本约170美元左右，芒格的这次买入还是很典型的越跌越买的风格，这也使得阿里一举买成了Daily Journal第三大重仓股，2021年年底浮亏超过30%。

在2022年2月17日举行的Daily Journal年度股东大会上，查理·芒格在回答投资人关于投资阿里巴巴出现巨大浮亏的问题时，回答称，他觉得投资阿里巴巴是一个合理的投资，至少目前来看，买入阿里巴巴股票并没有看起来风险那么巨大。而且他觉得阿里巴巴非常有竞争优势，哪怕是在竞争激烈的零售领域，也极具优势。

此时阿里股价已经跌到120美元左右。而这时候的芒格，面对跌幅巨大的阿里巴巴，言语间对公司的信心似乎有所下降，认为实际风险并没有那么巨大，阿里在零售领域仍然具备很强的竞争优势。

而在接下来的时间里阿里股价继续大幅下挫超30%，在2022年3月份创出73美元的阶段最低价，而芒格很有可能就是在2022年3月由于杠杆原因主动平仓了一半仓位。

在2022年5月1日举行的2022年伯克希尔股东大会上，芒格在回应阿里的问题时，并没有正面回应，而是含蓄的表达了一些不满，主要强调了在中国投资要更加关注政策导向。结合后来的财报，这时候芒格已经减仓了一半仓位的阿里。

在最近的Daily Journal股东会上，芒格则坦然承认了他对阿里的投资是一次“最糟糕的错误”。他直言被阿里在中国互联网的地位迷住了，没有意识到它终究还是一个“该死的零售生意”。即使在互联网上，零售也是个竞争激烈的行业，在这行做生意远没有想象中的那么轻松。芒格承认自己高估了阿里巴巴的未来。

我认为这只是部分原因，因为芒格的爱股开市客，以及亚马逊同样都是零售业公司。

深层次的原因还在于近年来国内零售竞争格局发生了巨大变化，拼多多在夹缝中异军突起，抖音、快手的直播电商则进一步蚕食了阿里的市场份额。而被市场寄予厚望的公司二次增长曲线阿里云也遇到了增长瓶颈。

更看重企业质量

在股东会上，有投资者问，您的好搭档巴菲特先生为何始终不投资阿里？对这个略显刁钻的问题，芒格简要地回答道：“沃伦（巴菲特）和我虽然有很多共同的看法和相同的观点，但我们对股票的喜好并不总是相同，有时候会有细微的差别……我认为像我们这样的‘老头（old guy）投资者，应该可以有自己的偏好去碰或者不碰某些股票。”

巴菲特曾说他是85%的格雷厄姆和15%的费雪，我认为这是公允的。尽管巴菲特后来对芒格给予了极高的评价，表示是芒格帮助他以非同寻常的速度从猩猩进化到人类。

但我认为巴菲特骨子里还是流淌着格雷厄姆的血液，情不自禁地就会寻找低价的“烟蒂”来吸上一口。比如2022年年底，巴菲特又干回老本行，施展老师格雷厄姆的捡烟蒂大法，以0.8PB左右的价格一口气加仓了5只日本的商社。

芒格对股票的喜好确实不是和巴菲特那么一致，我更倾向认为芒格是85%的费雪和15%的格雷厄姆。

与巴菲特第一份工作就师从格雷厄姆，从财务量化角度评估股票不同，芒格不仅是成功的律师，还成功经营过房地产和其他制造业公司。因此芒格很早就意识到企业质量的重要性，优秀的企业更值得长期持有，因此也更加偏好优质成长股多一些。

投资比亚迪就是很好的例子，如果没有芒格的大力举荐，巴菲特当时或许不会买入比亚迪。因为那时的比亚迪不确定性太高，芒格更看好的就是王传福这个人。这是非常典型的风险投资。

在股东会上，主持人问芒格买过的股票里，最喜欢的股票是比亚迪还是开市客？

芒格毫不掩饰自己的自豪和得意，他说：“在伯克希尔·哈撒韦，我还没帮忙做过其他什么事情有比亚迪这事那么好的。我就做过这么一次。我们投资了2.7亿美元，现在价值大约90亿美元，这是一个相当不错的回报率。”

高集中度投资

根据最新披露的Daily Journal在2022年底的持仓数据显示，阿里巴巴持仓比例为15.15%，位列第三大持仓，而排名第一和第二的分别是美国银行和富国银行。前三大持仓股合计占比96.5%。持股集中度非常高！

芒格在《穷查理宝典》一书中也表达了高集中度投资的观点：“正统的观点认为，高度分散的投资是必需的。我对这种观点持怀疑态度，我认为这种正统的观点错得很厉害，在美国，一个人或一个机构如果用绝大多数财富来对三家优秀的美國公司进行长期投资，那么肯定能够发大财。我的观点更为极端。我认为在某些情况下，一个家族或者一个基金用90%的资产来投资一只股票，也不失为一种理性的选择。”

而巴菲特虽然同样崇尚集中投资，但是在集中度方面并没有像芒格这么高。一般单一个个股买入上限不会超过25%。

2022年第四季度，伯克希尔·哈撒韦排名前五的股票为苹果、美国银行、雪佛龙、可口可乐和美国运通，合计占投资组合的76%。

杠杆是把双刃剑

本次股东会另一个关注度很大的点就是有投资者问芒格是否在买入阿里巴巴的过程中使用了杠杆？为什么要这么做？因为这似乎违背了他的哲学。

芒格大方坦然地承认了这一点，解释说这是因为当时看来机会实在太好了。他认为这是对的。并且还反问，“如果我加杠杆买入比亚迪，你们会觉得我杠杆用的非常棒吗？”言下之意是说投资阿里我亏钱了，所以你们觉得不应该用杠杆，但如果我杠杆买入比亚迪，你们是否会夸赞我料事如神？

此外，芒格还拉巴菲特出来挡枪，说巴菲特也经常使用杠杆。

这点芒格确实所言非虚，巴菲特在2020年买入日本5大商社可以说就是教科书级别的利用杠杆进行低风险套利。巴菲特在2016-2019年间，通过发行日元债券共分两次筹资6250亿日元，相当于60亿美元左右，这些借款的期限从5年到30年不等。5年的借款利息只有0.17%，而30年的利息也只有1.1%，可以说是极为便宜的一笔融资。2020年8月，巴菲特正是用这些借来的60亿美元买入了5家日本知名的综合商社股票，平均股息率最低的都有年化2.7%，完全可以覆盖借款利息并还有盈余，风险非常低。

这就是芒格说的，有些机会确定性非常高的时候，是值得加50%至100%的杠杆去搏的。當然，他也说了，绝大部分人不应该尝试。

但是芒格这次使用杠杆的问题在于他是使用股票的融资加的杠杆，也就是杠杆会因为股价下跌被强制平仓，而不是像巴菲特那样在场外借的长期低息债。而2022年大部分中概股从高点下跌80%的跌幅超乎意料。

更喜欢投资中国股票

由于巴菲特在早年间投资了一个古巴的股票，结果该公司被宣布收归国有，于是巴菲特的股票变成了“纪念邮票”。由于这一不愉快的经历，所以巴菲特对投资海外的股票非常谨慎。

而芒格长期看好中国发展，对中国文化很感兴趣，对中国的领导人也是赞誉有加。

比如，在本次股东大会中被问到中国对互联网公司进行了严格限制，在美国也有相似公司的情况下，为什么想要去购买中国的股票时，芒格说：“巴菲特喜欢在自己觉得舒服的地方投资，而我比他更喜欢中国的投资。这是一个微小的区别。”

他认为，“中国有非常多既优质又便宜的企业，在中国的每一分投资都物超所值。”