中国股权质押交易发展进程研究

靳晓东

摘   要：股权质押是近年来我国上市公司控股股东普遍采用的融资手段。股权质押业务的健康发展有利于拓宽企业融资渠道，促进金融服务实体经济，推动经济实现高质量发展。现有文献大多从质押动机、经济后果等视角进行探讨，而对此业务在我国20余年来发展进程的梳理和总结较少。因此，根据质押业务的规模、风险特征及交易双方主体变化，将其分为四个发展阶段：萌芽阶段、形成阶段、迅猛发展阶段和监管规范阶段，梳理股权质押交易在我国的发展演化，并指出质押业务的发展演进对促进企业融资、公司治理和金融市场进步具有重要意义。

关键词：股权质押；交易；企业融资；金融监管；发展进程

中图分类号：F832.5    文献标志码：A  文章编号：1673-291X（2023）02-0075-05

引言

近20年來，随着证券市场规模不断扩张，股权质押业务在我国资本市场上空前发展。股权质押作为融资担保中的一类，既是股东融资的一种重要手段，也是金融机构收入和盈利的重要来源。上市公司股东利用质押股权进行融资在我国已成为一种极为普遍的现象。股权质押业务的引入，对缓解企业融资困境、深化资本市场发展具有重要作用。但其不规范发展和野蛮生长也给金融市场带来了较大的风险隐患。

目前学术界关于股权质押的研究较为丰富，但大多是聚焦于股东质押行为的动机和经济后果。在动机方面，一类观点认为，公司股东质押股权是以获得贷款方式变相掏空公司，进行快速变现的行为[1-6]；另一类观点认为，缓解自身融资约束、应对资金短缺是质押行为的动因[7-9]；还有一类观点指出可能存在多重动机[10-14]。对于质押贷款带来的经济后果，现有文献主要从盈余管理、公司绩效、企业创新、股利政策等方面来研究股东质押行为带来的影响[15-19]。这些研究从不同角度论证了质押对公司的影响，但目前从历史角度回顾质押业务20余年演进过程的研究较为匮乏。对发展历史的总结，有利于深刻理解股权质押对公司内部和金融市场带来的影响，并能够认清背后潜藏的风险。本文基于这一角度，系统梳理股权质押的发展进程，从宏观层面揭示股权质押对企业和金融市场发展的影响。为充分了解股权质押发展进程中的主要特征，广泛收集20余年来此项业务相关的政策文件和交易数据等资料，并进行了系统的分类和整理。在此基础上，以市场环境、相关政策及法律法规的变化为主线，并依据不同时期交易双方主体的差异、质押业务的规模及风险特征，将整个发展进程分为四个阶段：萌芽期、形成期、迅猛发展期和监管规范期。

一、萌芽阶段（1995—2004年）

（一）质押担保制度的法律依据

20世纪90年代初我国证券交易市场设立。当时由于对国有股流通问题采取总体搁置的办法，形成了市场上同股不同权、同股不同价的局面，市场上可自由交易的股票数量较少[20]。1995年《中华人民共和国担保法》的出台对抵押和质押作了明确区分，为我国股权质押交易奠定了制度基础。这从法律层面肯定了股权质押贷款的合法性，真正确立了我国的质押担保制度。1999年《证券法》施行标志着我国证券市场迈入集中统一的法制化监管阶段，为建设形成我国资本市场法律制度搭起初步框架。

（二）股权分置下政策文件的出台

浙江省于1995年在国内率先推出《浙江省股权质押贷款管理暂行办法》和《浙江省质押贷款股权出质登记暂行办法》，这是我国地方政府出台的最早的有关股权质押的政策文件。文件对股权质押的定义、贷款条件、折贷比例、登记托管程序等方面均给出了具体规定。对于上市公司国有股，财政部于2001年10月下发通知，①对国有股质押数量、资金用途、担保对象、上报备案等问题予以规定，要求国有股质押按照财务隶属关系报省级以上主管财政机关备案，且融得资金不得用于买卖股票。

（三）股权质押交易的诞生

根据CSMAR股权质押数据库的资料，1997年8月我国大陆地区发生第一起股权质押交易，悦达投资的第一大股东江苏悦达集团有限公司将持有的3 169.091万股国有法人股质押给浙江兴业银行香港分行，为借款提供质押担保，自此拉开了我国上市公司股东股权质押的序幕。

2000年2月人民银行、证监会联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法（简称《办法》）》，①允许券商作为融入方、商业银行作为融出方，以券商的自营股票（A股）、证券投资基金券作质押来获取贷款。该《办法》的推出对银行和券商来说是双赢，银行拓展了新业务，可以提高效益；券商获得了一条合法的融资渠道，提高了自身的资产流动性[21]。在当年二季度，沪深交易所发布质押登记实施细则，对质押登记形式、流程、费用、权益管理等方面进行了细化说明。与此同时，农业银行、建设银行、交通银行纷纷发布各自的股票质押贷款管理暂行办法。对于券商质押业务如何报盘和结算，中国结算在2001年10月发布《证券公司股票报盘质押指引》，规定办理质押须采用交易系统报盘方式，特别席位的资金结算实行法人结算制度。在2004年11月，人民银行、银监会、证监会三部门联合发布《证券公司股票质押贷款管理办法（2004年）》。与原先规定相比，质押标的范围有所拓展，质押期限上有所延长。此修订版对质押借贷双方的资格、贷款程序均有着更严格的限制。正因存在期限短、程序限定过严等问题，当时各方对开展此项业务的积极性并不高，导致该阶段市场上股票质押融资交易较少、业务规模较小。

二、形成阶段（2005—2012年）

（一）各地出台规定规范股权出质

自2005年起，我国证券市场正式启动了一项里程碑式的改革——股权分置改革，实现了上市公司股份全流通，根本性地调整了资本市场的规则体系[22]。这使得限售股按市值质押成为可能，也为资本市场的其他改革和后续发展奠定了基础[23]。股改实施后，地方政府为推进区域性资本市场发展，多省市（如湖北、江苏等）纷纷针对本地股权质押融资交易出台相关管理办法，为当地内资有限责任公司和非上市股份有限公司提供融资便利。各地各级政府对登记业务办理的规定不尽统一，大多是由各省市的工商局负责，个别省市由地方产权交易所或股权托管中心负责。自2008年9月国家工商总局颁布《工商行政管理机关股权出质登记办法》后，部分省市据此拟定或改进了本地的实施细则，推进了我国股权质押登记的标准化管理。很多地区为实现“保增长、扩内需、调结构”的目标，大力支持开展此项融资业务，鼓励金融机构加大信贷力度，加快放贷速度。这些政策的出台加快了企业资产与金融资本的有效对接，推进了股权资本化、资本证券化的实现。

（二）个人股票质押贷款业务兴起

在这一阶段，一些银行推出了个人股票质押贷款的新业务。该业务采用的模式为：质押协议由个人、银行、券商三方签订，其中个人作为出质人，银行作为质权人，个人以股票作为质物，将个人股票账户的有效凭证交给银行，银行委托券商将其代为保管，并委托券商监控股票市值波动，即“逐日盯市”。一旦股票市值达到警戒线，券商便立刻通知银行；若股价继续下跌至平仓线，银行会通知券商对账户进行强制平仓，用所得资金偿还贷款。此业务一经推出，受到不少投资者的青睐。在质押期间，个人只转移了股票账户的凭证，而账户内的股票仍然可以换手交易，整个操作流程绕开了出质登记环节。而根据法律规定，出质登记是质押生效要件，因此，此项业务的合法合规性在当时引起较大争议，也不乏出现法律纠纷。在此过程中，质押风险会不断累积。

三、迅猛发展阶段（2013—2017年）

（一）股东融入-券商融出模式的质押交易全国铺开

伴随着资本市场快速发展，2013年5月沪深交易所和中国结算推出《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，明确规定了标的证券、清算交收、质押登记等事项，给予了证券公司作为质权人（融出方）开展此业务的合法性和唯一性。在此之前，市场上只存在场外质押交易，因而此文件的出台标志着股票质押业务迈入标准化时代。在当年6月，国信、海通等九家券商②获得该项业务的首批试点资格，在启动首日融资金额便达到约17亿元。一个月内便达成49笔业务，涉及股数12.56亿股，对应市值约94亿元。此后一个月内，又有40余家券商获得了交易所此项业务的会员资格，多家券商纷纷发行主投股票质押业务的创新产品，以券商为主的场内质押业务开始了井喷式发展。2015年7月，证券业协会发布文件，允许券商作为融出方开展场外质押业务，这标志着券商质押业务从场内延展到场外。到2015年底，沪深两市共有2 827家上市公司，发生过股权质押的公司占比约70%，涉及7 458多万亿只股票。截至2017年12月底，券商以自有资金开展场外业务（不含资管）存续合约涉及资金规模为50.8亿元。

（二）股票质押业务迅猛发展

2013年后，以银行和信托为主的场外质押模式逐渐让位于以券商为主的场内模式。质押业务迅猛发展，交易规模逐年攀升。数据显示，这一阶段场外质押的市值规模变化不大，而来自场内质押的爆发式增长构成了A股质押存量规模增长的主要动力。场内质押能取得如此蓬勃发展的原因主要有以下几点。

1.券商灵活的业务模式

股票质押式回购作为一项交易所的场内产品，属于标准化业务，流程便捷，透明度和安全性较高，质押登记效率高。对出质人来讲，融资门槛较低，成本较低，资金到账速度快，期限较灵活，融资用途没有严格限制。此外，在减持新规出台前，对股东而言，股票质押可以绕开禁售期，以变相减持获取资金。由于股市时常面临大幅波动，大规模频繁的场内质押对风控提出了更高要求。分散在全国各地的券商营业部处于第一线，相比银行和信托，券商在风控方面更有优势。对于银行来说，如果想做场内业务，就必须以券商作为通道，并委托券商进行“逐日盯市”。券商的业务特点使其具有较强竞争优势，所占质押市场份额日渐扩大。

2.企业强劲的融资需求

现实中，我国民营企业，尤其是中小市值的民营企业大多面临市场准入难、融资难、权益保障难的问题。大多数民企可供抵押的不动产极其有限，从而可获信数额少，获得银行贷款较难且办理周期较长，甚至企业根本不在银行白名单内。这类企业往往难以找到合适的融资渠道，因而市场上民营企业的质押融资需求较为旺盛。

3.金融机构强烈的盈利动机

券商大发展时代，券商具有强烈追求类贷款业务盈利的动机。相比于2013年推出的非现场开户等经纪业务和新三板进一步监管创新等投行业务，场内股权质押是券商迎来的泛资管业务发展的一个重大契机。无论是从收入或是从净利润来看，质押融资业务的市场空间都远高于常规化的融资融券业务。券商不仅可以从场内质押业务中获取利息收入，还可以带动股权托管、并购重组等其他业务的开展。对于这样一份能带来十分可观的净利润增量的业务，券商迅速发力，行业内竞争较为激烈，股东议价能力较强。大股东若想以股权质押融资，往往会有多家券商登门洽谈，股东先比较券商报价的利息后再往下压，甚至股东只在最后签约环节才露面。

4.场外资金的大量涌入

自2010年我国融资融券试点业务开展以来，两融规模迅速上升，至2015年6月两融余额已超过2.2万亿元。在此背景下，《证券公司融资融券业务管理办法》的实施，要求券商的两融业务规模不得超过其自身净资本的4倍。这一管理办法的出台，加之当时市场行情直线下滑，使得参与两融业务的大量资金出逃，涌入空间更大的股票质押市场。质押业务在证券公司里大多也是两融部门来做，这也为券商场内质押业务的资金来源提供了不少增量。

（三）地方政府持续推进股权质押融资

在这一阶段，地方政府對这一业务仍然持鼓励支持的态度，大力推动未上市的企业股权质押融资创新，通过质押公司股权贷款，为企业提供增信和融资服务。一些省市对这一融资行为给予贴息，如广州市从市金融业发展专项资金中划拨资金，对挂牌的当地企业质押融资给予利息补贴。另一些省市灵活创新质押融资方式，丰富增信手段，如陕西省放宽出质登记条件，支持企业将股权质押、商标专用权质押、动产抵押、固定资产抵押适当组合质押给银行以增加贷款额度。这些做法调动了未上市公司质押融资的积极性，推动了各省市股权质押业务的发展。

（四）监管层开始加强规范股权质押业务

2016年1月证监会出台《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，要求大股东在3个月内通过交易所集中竞价交易减持的股份总数不得超过公司总股份数的1%，并且须提前15个交易日预先披露减持计划；因执行股权质押协议导致上市公司大股东股份被出售的也要执行减持规定。这虽在一定程度上督促了大股东和董监高进行合法有序减持，但仍存在一些股东绕过规定，利用其他途径减持套现的行为。针对此类突出问题，证监会于2017年5月发布减持新规，随后沪深交易所发布了减持股份实施细则。①减持新规重点着眼于堵塞原有制度的漏洞，细分减持对象。由于股票质押同样需要遵守减持新规的要求，考虑到市场上质押行为极其普遍，这意味着股票质押市场的流动性将整体趋于弱化，股票流动性风险加大、平均质押率水平下降、质押规模快速扩张的态势将得到抑制，但这为后面质押融资风险难以快速消除留下了隐患。

四、监管规范阶段（2018—2021年）

（一）政策规定密集出台，质押业务进入强监管阶段

在开展金融供给侧结构性改革的大背景下，监管部门于2018年初开始出台一系列规定，监管形势整体趋严。2018年1月中国证券业协会发布了修订版《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，规定集合资管和定向资管不能作为融出方参与质押股票涉及业绩承诺股份补偿协议的交易。沪深交易所、中国结算发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》（简称质押新规），限制质押率和质押集中度，并要求融入方首笔初始交易金额不能低于500万元。当月23日，证监会对券商又下发了一份补充监管文件，①对券商增量资金、风险计提等方面提出更为严格的要求。这不但对小券商造成不小的冲击，即便对资本金充足的大券商而言也使得資产回报率大为降低。当年4月，多部门又联合印发《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称资管新规），其中要求打破刚兑，禁止多层嵌套和期限错配，降低分级杠杆。以往银行等机构通过资管计划进入场内质押市场的场外配资逐渐退出，融出方的资金来源供给大为降低。当年5月，证券业协会发布通知，实行新老划断，除已存续合约外，券商、券商子公司及资管计划均不得参与场外质押交易。②券商也不能为个人或银行、信托等机构的场外质押业务提供盯市、平仓等第三方中介服务。2020年1月，证监会发布公告，③要求券商基于质押标的不同情况计算不同比例的风险资本准备，基于到期期限不同情况计算不同折算比例的净稳定资金率。同年10月，国务院发布《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》，强调控制质押增量，化解质押存量，加强场内外一致性监管，严控限售股质押。

密集出台的规定，从资金来源、自有资金等多方面，对质押业务进行了更为全面、严格的规范。这对质押存量业务和增量空间造成较大冲击，也标志着强监管重塑市场秩序的开始。

（二）质押风险暴露，多方积极纾困

从2018年第二季度开始，由于市场下行，部分参与质押的个股股价跌破平仓线，质押违约风险大面积暴露。当年8月，市场上出现风险敞口的股权质押超过9 000亿元。面对多家上市公司的爆仓风险，银保监会要求银行采取恰当方式稳妥处理质押业务，并允许保险公司设立专项产品参与风险化解。证监会对此前某些规定开始松绑，鼓励券商积极作为，对参与认购专项化解风险的资管计划的券商可减半计算风险资本准备，并鼓励各类地方基金和私募帮助民企纾解质押困境。各地政府也纷纷参与成立股权质押纾困基金，助力化解质押风险。交易所数据显示，各类主体投入的纾困资金合计约5 000亿元。同时，四大资产管理公司开始介入，化解风险。沪深交易所也放宽合约3年展期限制，调整借新还旧规则，缓解流动性压力。随着风险化解各项工作的有序推进，纾困项目逐步落地，加之资本市场回暖，截至2019年末，A股上市公司质押规模较上年下降8.76%，质押股数从5 886.62亿股降至4 707.97亿股。从质押比例上看，2018年底质押占A股总股本的比例超过50%的股票有140只，2019年底时已降至91只，控股股东高比例质押公司数量减少约24%。主要风险指标均呈现出趋势性好转，质押风险得到大幅缓解，达到整体可控。

（三）纾困后的规范发展

在经历多家上市公司爆雷后，监管趋严持续升级，违规处罚力度不断加大，以至部分券商因质押业务规范问题受到纪律处分或被直接叫停。作为重点调控对象，券商主动调整股票质押业务定位。在谨慎开展增量业务的同时，券商也在逐渐降规模、调结构。对于质押踩雷的情况，券商往往不会立即强行平仓，而是与出质人协商解决办法，包括先停牌、商议展期、追加保证金或其他担保品等。在向股东出具违约通知函后，券商往往会再次尽调，对于优质客户、优质标的，券商还会找过桥资金来帮助其股东度过危机。券商的这种行为，一方面是因为完成单笔质押交易就可为其带来上百万元的利润，另一方面是由于质押标的属性和减持新规的限制导致券商对标的无法处置或只能分批卖出。对于融入方不配合的情况，券商一般会通过诉讼方式解决。

五、结论

从早期人民银行管控下券商为出质人、银行为质权人的股票质押贷款的试行，到个人股票质押贷款业务的出现及之后场内股票质押式回购交易的盛行，再到近几年强监管态势下质押业务的“缩量提质”，股权质押这项类贷款业务随着时代变迁经历了诸多变化。它的演变发展对企业融资、公司治理和金融市场具有重要意义。

首先，股权质押融资有助于缓解企业的融资困境。早期以证券公司为出质人的股票质押业务使券商融资渠道得以拓宽，满足了机构投资者的需要，之后，场内股票质押式回购交易凭借其门槛低、期限灵活、到账速度快的优点缓解了我国广大民营企业的融资困境。这既有效解决了企业和个人股东的资金短缺问题，也有利于满足企业生产经营、研发投入、投资决策或发展战略的需要，促进企业的长远发展。

其次，股权质押作为一种融资策略，对公司的激励机制和监督机制均会产生影响。一方面，股权质押融资促使民企股东更关心公司业绩和市值，产生激励效应。质押股权后，一旦股价大幅下跌，股权稳定性将受到极大威胁，因而民企股东往往有更大动力改善公司经营状况、提升公司业绩，以保证股价的稳定。另一方面，在解除质押前，公司的债权人、机构投资者、其他大股东等出于自身利益考虑，将更加重视企业的经营和财务状况，警惕滥用公司资源和肆意占款的发生。券商除了平日监控股票市值波动外，在质押期还会密切关注股东动向和公司现金流情况，进行多方面的贷后管理和跟踪，防范融入方违约造成坏账。

最后，股权质押有利于深化资本市场发展，促进金融服务实体经济。由于股权质押融资依赖公司稳定的估值，具有明显的顺周期性，因而应注意其中的风险隐患。自2018年以来，监管层对履约保障比例和资金用途等业务细节的重视和管理，使得市场上的股票质押交易不断得到规范。这不仅有利于保护交易各方的合法权益，维护市场的稳健运行，更在化解存量业务风险的基础上使股权质押这一融资工具更好服务实体经济，促进经济实现高质量发展。

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[责任编辑   柯   黎]