以全面注册制为契机深化资本市场改革

戴豫升

全面注册制落地不是改革的终点，而是全新的起点。相关制度的运行效果最终要体现在三个方面：能否吸引更多优质企业境内上市，能否为投资者带来长期持续价值，能否保持市场流动性的“一汪春水”。只有牢牢把握资本市场改革的大方向，持之以恒、久久为功，才能充分激发全面注册制的制度活力。

试点注册制以来市场的主要变化

自2019年试点注册制以来，我国资本市场迎来了一系列积极的变化，集中体现在首次公开募股（IPO）融资规模大幅增加、企业上市条件更加多元、发行交易定价限制有序放宽、常态化退市机制逐步形成等方面，市场包容性和开放性进一步增强。

一是IPO融资规模大幅增加，资本市场服务实体功能显著提升。2019年设立科创板并试点注册制后，IPO融资规模明显增加。2022年，IPO融资规模突破5800亿元，创下历史新高；其中，注册制发行的股票融资规模为4481亿元，占IPO融资总规模的比例高达76%。截至2022年末，科创板、创业板、北交所采用注册制发行的企业共计1076家，累计融资规模近1.2万亿元，为科技型、创新型企业发展注入了强大动力。

二是发行上市条件更加多元，新兴企业直接融资入口更加通畅。注册制下创设多套差异化上市标准，允许尚未盈利、红筹架构、特殊股权结构企业发行上市。截至2022年末，已有泽璟制药等38家尚未盈利企业、华润微等6家红筹企业、优刻得等3家特殊股权结构企业登陆科创板，资本市场的包容性显著提升。2019年三季度以来，半导体、技术硬件与设备、制药生物科技等高新技术行业融资规模超过8000亿元，占同期IPO募资总额的比例高达44.5%，较存量占比上升28.5个百分点。

三是市场化定价程度明显提高，发行交易定价限制进一步放宽。一级市场层面：引入市场化询价制度，放开核准制下23倍市盈率发行定价限制。截至2022年末，科创板501家上市企业平均首发市盈率高达约65倍，创业板自实行注册制以来首发市盈率也明显提高，初步形成"优质优价"格局。二级市场层面：放宽涨跌幅限制，科创板、创业板新股上市前5个交易日不设限制，此后日涨跌幅限制放宽至20%；同时，优化融资融券机制，新股上市首日则可作为融资融券标的，二级市场定价效率和市场活跃度获得提升。科创板、创业板2022年各季度日均市值换手率均在2%以上，流动性明显优于主板。

四是常态化退市机制基本确立，优胜劣汰的市场生态环境逐步形成。《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》提出，要深化巩固常态化退市机制，从出口端把“空壳僵尸”和“害群之马”清出市场。注册制下退市规则不断优化，重点包括完善退市指标、简化退市流程、强化退市监管，“退市新规”效果逐步显现。注册制改革前，A股每年退市的上市公司数量长年维持在个位数；试点注册制后，企业退市数量明显增加。2022年，A股退市企业数量增至46家，是2018年的9.2倍，“应退尽退”逐渐形成市场共识，投资者信心进一步增强。

试点期间市场关注的深层次问题

总体来看，注册制实施以来取得的成果是丰硕的，资本市场活力进一步释放，为经济转型发展提供了重要的驱动力。但改革并非一蹴而就，注冊制试点期间暴露出一些深层次问题，值得各方予以关注。

审核注册职能分工问题

注册制下，交易所履行发行上市审核职能，证监会履行注册职能，两者看似分工不同、各有侧重。但从实际运行情况看，“审核+注册”模式下交易所与证监会之间的职能分工仍有待厘清。

一是制度层面上。根据《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》，证监会不仅“关注交易所审核内容有无遗漏，审核程序是否符合规定”，还会关注“发行人在发行条件和信息披露要求的重大方面是否符合相关规定”，其中“重大方面”涉及内容相对笼统，可能与审核环节存在重叠交叉。二是执行层面上。试点注册制以来，证监会先后对恒安嘉新和鑫甬生物两家公司做出不予注册的决定，给出的否决理由分别是“会计基础工作薄弱和信息披露缺失”和“信息披露存在严重错误”，并对后者进行过注册问询。考虑到交易所之前已针对相关信息披露事项进行过问询，并通过审核，注册阶段的再次问询与否决，无疑会加深市场的顾虑。

此次全面注册制相关制度，基本沿用了试点期间的“审核+注册”模式，在保留证监会进一步问询、退回交易所补充审核权力的同时，对注册环节关注内容进行了精简，仅增加证监会将同步关注发行人是否符合国家产业政策和板块定位的表述。上述调整是否能够有效打消市场对于“双重审核”制度层面及执行层面的疑虑仍有待观察。

中介机构间责权边界问题

我国证券公司承担严格的“保荐人牵头责任”，在证券发行过程中的职责边界较为宽泛。2015年，我国开始实施保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构先行赔付因虚假记载、误导性陈述或重大遗漏导致的投资者损失。“先偿后追”模式下，投资者利益得到更好保护，但相关中介机构之间的责权边界并不对等，保荐机构可能为其他中介机构的过错“买单”。

试点注册制过程中，最高法于2019年6月公布《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》明确指出，相关中介机构对会计、法律等各自专业相关的业务事项需要履行特别注意义务，但保荐机构除履行特别注意义务之外，还需对其他业务事项履行普通注意义务。如果保荐机构不能对发行人的经营情况和风险进行客观中立的实质验证，则不能满足免责标准。证监会于2020年6月对《证券发行上市保荐业务管理办法》进行修订，明确保荐机构可以“合理信赖”证券服务机构及其签字人员出具专业意见的内容，但仍须保持职业怀疑，对重大问题进行调查、复核，实质上延续了“保荐人牵头责任”。

此次全面注册制相关制度，关于保荐机构职责的规定继续延用了2020年修订版的相关表述。实操过程中，“合理信赖”的尺度和标准难以把握，“零容忍”监管态势下保荐机构为规避风险仍需承担全面核查职责，不仅造成对会计、法律事项的重复核查，同时大幅增加保荐机构的执业风险。

信息披露有效性问题

注册制的核心是信息披露，其难点在于平衡企业融资效率和投资者保护的关系，兼顾信息披露的完整性与可读性。一方面，过于严格的信息披露规定与审核要求容易引发“信息过载”问题，相应增加企业、投资者、监管机构的时间成本，从而影响企业融资效率。试点注册制以来，资本市场融资效率获得较大改善，但随着经济社会发展和企业融资需求提升，仍有大量IPO排队企业。截至2023年2月上旬，科创板、创业板上市企业排队数量超过500家（若考虑主动撤回的企业则高达近800家），“IPO堰塞湖”现象并未彻底消失。另一方面，在A股个人投资者占比较大的背景下，信息披露的完整性与可读性也存在着矛盾。普通投资者由于专业能力和投资经验较为欠缺，面对招股说明书提供的海量信息，可能难以提炼出关键有效的信息辅助决策。但如果为了照顾普通投资者，对信息披露内容进行简化，又可能影响信息的完整性，难以满足专业投资机构的需求，信息披露面临两难困境。

此次全面注册制相关制度，对招股说明书的信息披露规则进行了较大调整，充分借鉴注册制试点经验，更加强调完整性与可读性、可理解性之间的平衡。但结合理论与实践经验来看，仅依靠信息披露制度本身可能难以有效解决信息披露的深层次问题。

进一步深化资本市场改革的方向

全面注册制落地不是改革的终点，而是全新的起点。全面注册制一系列制度的效果究竟如何，最终将体现在三个方面：即能否吸引更多优质企业境内上市，能否为投资者带来长期持续价值，能否保持市场流动性的“一汪春水”。只有牢牢把握资本市场改革的大方向，持之以恒、久久为功，才能充分激发全面注册制的制度活力。

发挥注册制优势，吸引优质企业境内上市

作为注册制改革的重点内容，审核注册机制要转变审核理念，坚持放管结合，既要加强事前事中事后全过程监管，压实各方面责任，严把上市公司质量关，又要充分发挥注册制的优势，用实际行动打消市场疑虑，吸引更多优质企业境内上市。在国际资本市场竞争日益激烈的背景下，能否留住和吸引优质企业境内上市，将成为检验制度活力的试金石。

从理论上看，注册制服务优质企业理应拥有更大优势。一是审核流程加快。根据2022年统计数据，注册制从申报受理到过会最快纪录为37天，远少于主板的104天最快过会纪录。二是放宽科技公司上市要求方面。以科创板为代表的上市制度提出了以“市值+净利润+收入+研发投入+现金流”为基本要素进行组合的多套上市标准，有效畅通了新兴企业的融资路径。三是上市公司再融资新规发布，取消了公开发行中分红要求、提高配股发行额度、放款累计债券余额标准等，显著增加了上市公司股东在现金流紧张情况下及时出让股份筹措资金的可行性。但从实际效果来看，实行注册制试点后，仍有包括阿里巴巴、快手、京东、网易、百度、滴滴、贝壳、哔哩哔哩、小鹏汽车在内的一批代表性企业赴港赴美上市，不得不说是一个令人遗憾的现象。

下一步，要继续优化监管机制与理念，加大对优质企业支持力度。一是处理好政府与市场之间的关系，按照“有效市场”和“有为政府”的原则，进一步明确审核与注册环节之间的职能分工，统一审核理念、标准和尺度。二是逐步推动交易所发行审核工作由“自律监管为主”向“监管与服务并重”转变，从提供平台服务角度出发，持续推动规则流程优化。三是全面推动金融体制机制改革，实现政策同频共振。打造一个开放、有活力的资本市场，不仅要吸引本土“优等生”，还要吸引“海归”，推动在国外上市的本土企业回国上市；又要接纳“留学生”，着力吸引国际企业来华上市，提升我国资本市场国际地位。

完善市场生态，引导市场各主体尽归其位

注册制改革的目标是发挥市场在资源配置中的决定作用，“有效市场”的形成依赖于市场微观主体能否履行好各自角色定位。下一步，要按照“卖者尽责、买着自负、中介机构勤勉尽责”的改革方向，努力构建发行人、投资者、中介机构分工负责、相互制衡的市场结构生态。

一是发行人层面，要构建信息披露多元化约束机制。一方面，强化企业信息披露供给端政策引导和内部约束：以投资者投资需求为导向，完善差异化披露政策，减少无效信息供给，更好平衡企业融资效率和投资者保护的关系；强化内部人举报激励机制，适度提高举报奖励，充分调动举报人积极性。另一方面，构建监管、中介机构、社会媒体、投资者“四位一体”的外部约束体系：不断健全“零容忍”执法司法体制机制，加强事中事后监管；有效压实中介机构责任，强化上市后持续督导；加强与宣传部门合作联系，发挥及规范社会媒体的舆论约束功能；提升投资者股东意识，保障依法行权维权。

二是投资者层面，要加强投资者教育、优化投资者结构。一方面，加快培育理性投资者，提高普通投资者的金融素养和专业能力，持续强化风险意识。另一方面，进一步提高机构投资者占比。注册制下，市场定价功能重要性突显，而提升定价能力的关键在于不断提高以资产管理产品为主的机构投资者占比，发挥机构投资者在信息获取、市场分析、风险控制等方面优势，推动权益资产价格向价值的回归。目前，我国资产管理规模和专业水平与发达市场仍有较大差距，要通过不断完善资产管理相关政策法规，鼓励培育专业化资产管理团队，实现资产管理行业有序发展。

三是中介机构层面，要进一步明确职责划分，压实“看门人”责任。一方面，优化保荐人牵头责任模式。建立各归其位、各尽其责的职责体系，强化对会计事务所、律师事务所等其他中介机构的约束，督促各中介机构勤勉尽责。另一方面，适当优化先行赔付制度。加强对于先行赔付“后续追偿”的司法保护，完善最终责任人追责链条；进一步丰富先行赔付的主体范围，充分发挥投保基金防范证券行业风险和保护证券投资者利益的作用。

加強投资者保护，提升投资者的获得感

过去，投资者保护在于“治乱”，避免投资者权益受到侵害。在资本市场发展过程中，欺诈发行、财务造假、资金占用等无序情况时有发生，特别在以中小投资者为主的结构特征下，“治乱”重要性凸显。近年来，监管部门持续加大违法违规行为防范打击力度，为维护资本市场秩序发挥重要作用。

当前，随着资本市场趋于成熟，投资者保护内涵已进一步拓展。中国证监会2023年系统工作会议再次突出强调了“大投保”理念，提出要积极探索更多提升中小投资者获得感的路径和方式。从投资者角度出发，提升获得感最直接的路径和方式是中小投资者能够从资本市场获得中长期收益。过去4年，美国标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克指数涨幅分别为53.16%、42.10%、57.74%，为投资者带来了实实在在的获得感。主要指数能否长期上涨从一定程度上反映了资本市场整体的企业价值状况和财富效应。

下一步，要发挥注册制制度优势，引入更多优质企业，推动存量企业并购整合，发挥好市场定价功能、实现优质优价，带动宽基指数稳健上行，提升贝塔收益，为投资者带去更多实惠。投资者获得收益，有更大动力参与资本市场，从微观上带来“源头活水”，进一步带动资本市场健康发展。

强化政策协同，进一步提升市场流动性

市场流动性的维护需要平衡好各方利益和诉求。对发行人而言，主要关注上市融资的便利性和可行性；对投资人而言，主要关注投资收益的可获得性，以及交易的便利性；对中介机构而言，主要关注包括定价能力在内的市场各项功能是否有效运转。要结合市场主体关切，逐一击破关键问题，疏通关键堵点，才能进一步为市场流动性“开源”。

下一步，要进一步引导长期资金入市，有效平衡资金的需求端和供给端，在满足企业融资需求的同时保障市场流动性，推动一级市场和二级市场良性互动发展。同时，要完善与市场流动性相关的配套措施，进一步强化市场价格发现功能，完善融资融券多空交易机制，满足投资者多元化投交需求；结合新三板、科创板经验，针对暂时存在流动性障碍的板块，进一步优化做市商制度并适时推广，着力提升市场流动性。2023年1月19日，北交所发布《北京证券交易所股票做市交易业务细则》《北京证券交易所股票做市交易业务指引》，标志着北交所正式引入做市商制度，为后续改革推进打开更多想象空间。

（戴豫升为华创证券资金运营部总经理。本文系作者个人观点，不代表供职单位意见。本文编辑/秦婷）