“毒丸计划”决策权问题思考

董思然

山东司法警官职业学院，山东 济南 250014

“毒丸计划”又称股权摊薄计划，是面临恶意收购时目标公司采取的一种防御措施，通过目标公司股东或者董事会授权发行特别权证，在遇到突发事件时触碰事先设置的界点，从而提高收购者的收购成本，逼迫其放弃收购行为。“毒丸计划”的防御效果显著，但从另一角度考虑，目标公司在实施“毒丸计划”后会在经济上承受利益损失的后果，犹如吞下一颗毒丸，需付出“杀敌一千，自损八百”的代价。［1］

“毒丸计划”初创于美国，目前在美国等国家的资本市场十分活跃，这是由这些国家的资本市场成熟、本土法律合法化决定的。我国证券市场起步较晚，发展还不成熟，且我国立法没有明确承认“毒丸计划”实施的相关问题。在我国著名的“毒丸计划”收购案中，例如S 公司收购X 公司案，江苏Y 公司收购A 公司案，Q 公司收购H公司案等，均是海外上市公司在面对恶意并购时采取的措施。在W 公司收购N 公司案中，W 公司并没有采取“毒丸计划”，正是由于这一原因导致。随着我国金融市场和资本市场经济全球化程度的提高，证券市场必然走向成熟，恶意收购行为发生的概率大大增加，明确“毒丸计划”等具体的反收购法律规则是大势所趋。

一、我国“毒丸计划”实施现状

“毒丸计划”优势明显，劣势也不容忽视。“毒丸计划”的发展经过传统的“毒丸计划”、掷出“毒丸计划”、掷入“毒丸计划”等发展阶段，不管何种形式的“毒丸”都以赋予收购方以外的利益相关人员特别权利为手段。同股同权是基本的公司法原则，“毒丸计划”的实施，势必影响改变原有的股权结构，给公司带来一次大地震，导致同股不同权。而且“毒丸计划”的实施有较大的风险和不确定性，带来公司发展受阻、减少善意收购者收购意愿的负面效果。我国法律并没有规定“毒丸计划”等反收购措施的问题，在法定资本制及股东中心主义的约束下，是否赋予“毒丸计划”合法性一直存在争议。但实行“毒丸计划”符合公司意思自治基本原则，2005 年《公司法》修改赋予公司更多的自治权，投票表决按出资比例进行，公司章程另有规定的除外，还增加了新增资本股东认购权的规定。2006 年颁布的《上市公司收购管理办法》将旧办法中董事会不得提议的六项规定进行删减，删除了董事会不得提议“发行股份、发行可转换公司债券、修改公司章程”事项，现行的收购办法仍然实行这一规定，即董事会可以对发行股份摊薄增加恶意收购成本进行提议，且第八条规定允许董事会制定反收购措施。随着法律及条例不断修改，可以看出我国立法在不断为此留出可行空间。

“毒丸计划”的实施目前存在诸多理论争议，主要集中在决策权层面。目前海外市场实践多为由管理层董事会来决策执行“毒丸计划”，不仅仅因为董事会专业化程度高，信息通达，可以准确判断形势，更是在恶意收购来势汹汹的情况下可以灵活快速反应，如果由股东大会决策很有可能丧失掉最佳防御时机，一旦收购者收购股权达到数额，对股东大会的决策结果会产生实质性影响。且收购者收购后的举措之一是将董事会人员更换，势必影响原有董事会成员的利益，赋予董事会决策执行成员天然的动力。但由于“毒丸计划”的实施必定会给目标公司带来负面影响，目标公司股东特别是中小股东的利益必遭损害，且不能完全保证董事会成员决策执行时履行注意义务及忠实义务而滥用权力，故将此权力完全赋予董事会也将使公司成为“走钢丝的人”。

二、“毒丸计划”决策权立法模式——域外法分析与比较

（一）股东会决策主义

传统的公司法理论认为，公司的最终决策机关是股东会。“毒丸计划”影响公司股权结构，对股东收益带来不确定影响，理应由股东来决策。此种并购规范的典型为英国的《收购与合并城市法典》，该法典第七条规定，如果要约收购者已经向目标公司董事会提出要约，或目标公司理性地认为该要约即将来临时，目标公司董事会在没有获得目标公司股东大会授权的情形下不得擅自行动，不能剥夺目标公司股东通过此次可能善意的要约获取此次溢价的机会。但英国作为判例法国家，根据具体案件审查董事会是否履行信托义务也灵活赋予董事会实施“毒丸计划”的合法性，即董事是否从公司及股东利益最大化的角度充分考量了计划的执行及影响。此种模式由董事会将“毒丸计划”提交给股东会，由股东会来做最终决策，决策是否通过，还要看公司原有的股权利益结构。但实践中此种决策很难通过，这种决策模式缺乏灵活性，董事会因此面临矛盾境地。

（二）董事会决策主义

也称“管理层决策主义”。此种模式下“毒丸计划”的实施完全由董事会来决定并实施。在股权结构分散的条件下此种模式灵活高效，对于恶意收购给予快速反击。《美国公司法》为此种模式的典型。美国资本市场起步早，发展成熟，上市公司股权极度分散，管理层专业化程度高，能够为董事会合理决策提供专业化基础。除此之外，美国的证券法律规范对信息披露的要求非常细致，对上市公司收购的监管也十分严格，但给董事会赋予充分的权力也埋下滥用权力的炸弹，因此美国的联邦及州立法以董事会是否履行信义义务作为其是否具有决策权的前提。美国特拉华州法院1964 年的案例明确忠实义务的同时也赋予董事商业判断豁免权，虽然决策失败，但只要董事作出的决策立足于公司和股东利益，也不应当由董事承担最终损失。［2］

（三）股东会决策主义为主，董事会决策补充

在此种模式下，“毒丸计划”决策权原则上仍归于股东会，但为了预防股东会决策时效过长使公司丧失掉最佳防御时机，董事会可以提议使用“毒丸计划”并向股东会提交具体实施方案，经过股东会批准即可实施。如《德国公司治理法典》规定：“在要约收购的情况下，目标公司监事会与董事会的职责包括对要约表达其立场并说明理由，以便股东能在获得充分信息的情况下对此要约作出合理决策；当公布要约收购后，除非经股东大会授权或监事会同意，董事会在正常交易行为之外，不得采取任何可能阻止要约收购成功的举措。”日本《反收购措施指南》规定：“目标公司实施的‘毒丸计划’应当在股东大会授权同意下实施，目标公司董事会即使实施事前预防的反收购措施也应当经过股东大会的授权。”可以看出日本的立法上采取了股东本位主义原则，但“毒丸计划”是日本从美国移植并进行了本土化改造，所以在实践中遇到紧急恶意收购事件，在能够保证股东意见反馈机制畅通有效、计划实施公平公正、不损害除恶意收购者以外其他股东利益的前提下，董事会有权制定实施反收购措施。

三、我国“毒丸计划”决策权规制的路径

我国《公司法》规定，股东大会作出修改公司章程，增加或减少注册资本的决议，以及公司合并、分立、解散或变更公司形式的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。《上市公司收购管理办法》第八条规定董事对公司收购行为的忠实义务和勤勉义务；第三十二、三十三条规定董事会有对收购方进行尽职调查并报告股东大会的义务；第三十三条规定，董事会未经股东大会批准不得通过处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务、担保、贷款等方式，对公司的资产、负债、权益或者经营成果造成重大影响。从以上法律规定可以看出，我国法律原则对“毒丸计划”决策归属是支持股东会决策模式，但没有进行明文规定。2020 版《上市公司收购管理办法》删除董事会不得提议“发行股份、发行可转换公司债券”等事项，也体现虽然现行法律没有规定“毒丸计划”是由董事会实施，但也没有进行限制。

（一）应采取股东会决策模式

从目前我国立法制度及证券市场环境，可以看出我国“毒丸计划”的决策权还是归属于公司的股东会。在实践中，虽然实施“毒丸计划”并非普遍性的程序，但若公司欲实施“毒丸计划”，必须由目标公司召开董事会提出具体的方案，交由股东大会决议，股东大会通过后再将“毒丸计划”交由证监会进行审批。采用这一模式符合“股东中心主义”的公司法制度，将对公司可能产生不利影响的“毒丸决策”交由股东，股东参与并监督“毒丸计划”的关键过程，不利后果也由股东自行承担，可防止董事会管理层为了自身利益而作出滥用权力的行为。因此此种模式适合我国本土法律环境，对防范董事会的道德风险具有至关重要的作用。

（二）应当赋予董事会一定决策权

伴随着我国资本市场进入分散股权时代，公司股东很难去全面理性地判断公司的经营状况从而作出科学合理的决策，在公司治理中职业经理人阶层占有越来越重要的位置。因此在反击恶意收购的情况下，赋予董事会一定的提议权是有必要的。在恶意收购开始前，董事会可以建议股东通过修改公司章程植入事先防范的毒丸，也可以在恶意收购发生后向股东提出实施“毒丸计划”的建议。在紧急情况下，如果由股东开会决策可能会丧失掉最佳防御时机，或者恶意收购者已经获得目标公司控制权而使“毒丸计划”的决策成为不可能，此时可赋予董事会临时决策权。

（三）完善“毒丸计划”相关制度

1.细化董事会行使决策权时董事的忠实义务及勤勉义务。我国目前《公司法》对董事的勤勉义务和忠实义务的规定比较模糊，《上市公司收购管理办法》第八条规定：“被收购公司的董事、监事、高级管理人员对公司负有忠实义务和勤勉义务，应当公平对待收购本公司的所有收购人。被收购公司董事会针对收购所做出的决策及采取的措施，应当有利于维护公司及其股东的利益，不得滥用职权对收购设置不适当的障碍，不得利用公司资源向收购人提供任何形式的财务资助，不得损害公司及其股东的合法权益。”从此规定可以看出我国相关法律制度虽然强调了董事的忠实义务及勤勉义务，但过于笼统，没有对董事具体在收购行为中滥用职权的行为进行明确细化，也没有规定董事违反此项义务时应当承担的法律责任，很难对其产生规制惩戒作用。“毒丸计划”的实施导致董事和股东之间的分歧加大，因而对董事的义务要求及标准将会更高。［3］为了设置董事会的道德防线，可赋予股东撤销董事会“毒丸计划”决议的权力，规定若实施“毒丸计划”损害目标公司及股东利益，则由作出决策的董事会成员承担赔偿损失的责任。

2.商业判断豁免原则。与上述建议矛盾的一点，若目标公司及股东发生损失时让董事承担相应的责任，董事可能过于谨慎而无法进行更好的商业判断，从而对反收购行为造成束手束脚的负面效果。公司董事在公司经营方面享有自由决定权，在市场形势变幻莫测、追求创新的资本社会，一般的管理失误的发生也在所难免，过于为难董事对于公司的长期发展并无好处。应鼓励管理层的适度冒险精神，只要不是董事的主观过错，对于出于善意且已尽合理注意的管理行为，即使给公司造成了损失，也不应当遭受法律的非难。此项原则引入可以产生排除或抑制司法介入的效果，从而在履行义务和承担责任之间找到平衡。

3.保护中小股东的利益。“毒丸计划”的实施对股东利益必有影响，对于股权集中的公司，董事会很容易成为控股股东的利益代言人，董事会在行使“毒丸计划”临时决策权时，中小股东对公司无法就“毒丸计划”通过股东会议发声，此时董事会若仅考虑大股东利益而对中小股东利益置若罔闻，中小股东的权利就成为空中楼阁。我国《公司法》第七十四条规定的异议股东股份回购请求权、第一百五十一条规定的在具体条件下股东的派生诉讼权利、第一百五十二条规定的股东直接诉权都可保护中小股东的利益。这些规定在面对“毒丸计划”时对中小股东的保护力度远远不足。因此“毒丸计划”等反收购措施只要影响股东利益的，一定要完善对中小股东利益保护的配套措施，确保中小股东的知情权、参与权及损害赔偿的求偿权。

4.对员工利益的关注与保护。员工与公司的关系是超越经济利益的情感存在，“毒丸计划”实施对公司经营产生影响，员工不参与收购行为的利益分配，但却要承担“毒丸计划”实施产生的不利影响，从而会影响公司员工的忠诚度，激化公司与员工之间的矛盾，增加社会不稳定因素。“毒丸计划”的实施必须要结合员工的利益进行考虑，发起“毒丸计划”必须平衡好公司与员工之间的利益，将负面影响降到最低。［4］