油价高企 非油头烯烃成本优势凸显

袁京力

进入三季度以来，原油价格一路上涨，布伦特原油价格已经从75美元/桶上涨至目前的90美元/桶上方，短短不到一个季度内上涨了约20%，创下2023年以来的新高，主要受产油国沙特及俄罗斯将延长减产协议消息的刺激。

这个趋势对大化工产业并不是一件好事。如果终端产品的价格难以上涨，成本不能全面转嫁给下游，原油价格的上涨将对以石脑油为原材料的大炼化、芳烃类化工产业的盈利造成较大的冲击，部分上市公司三季度及之后的盈利或将因为原油与终端产品的价差缩小而承压。

不过，烯烃产业原材料由石脑油、煤炭及轻烃三条路线，其中石脑油路线占主导，高油价推高了烯烃产业链产品的价格，煤制和轻烃（乙烷和丙烷）制烯烃类上市公司的盈利修复却值得关注。一方面，以乙烷（C2）、丙烷（C3）為主的轻烃路线，原材料涨幅并没有原油幅度大，该路线也是原油价格上涨的受益者；另一方面，国内动力煤在三季度进入淡季，煤炭价格持续回落，以煤头为原材料的烯烃制造商反而因为价差扩大而受益。

乙烯、丙烯制造加工是化工产业链上游的核心环节，绝大多数化工品都衍生于此，被称之为化工之母，相关产品广泛应用于房地产、家电、汽车、农业、日用包装等领域。乙烯、丙烯全球的生产体量分别在2亿吨、1亿吨，目前中国在乙烯领域有较大的进口替代空间，2021年乙烯、丙烯的自给率分别为64%、97%。

就原材料看，目前的烯烃生产主要有石脑油裂解、煤炭及乙醇、轻烃（乙烷和丙烷）三大原材料，从2023年三季度来看，三者的涨幅并不同步：原油价格受产油国减产延续不断走高，且有维持高位的可能；相对于原油，轻烃与天然气更高度相关，而三季度天然气虽有上涨，但幅度有限，受高库存的影响，EIA在8月初调低了2023年天然气的预期价格，后续价格很难大幅上涨；动力煤方面，受澳洲等进口煤影响，国内动力煤持续下跌，较年初已经下跌超30%，且自三季度以来并未见明显的反弹。

华经产业研究院的数据显示，2013年1-6月中国液化天然气进口均价为663.54美元/吨，而2022年同期天然气进口均价为765.81美元/吨。2023年6月，中国液化天然气进口均价为557.56美元/吨。从价格来看，2023年上半年的进口价格已经大幅下降且6月延续了这一趋势。

卫星化学是轻烃产业的龙头上市公司。5月初，针对机构问询乙烷价格上涨的问题，卫星化学表示，根据EIA等公布的数据，美国乙烷供应量充足，长期供给过剩致使其价格弹性弱，自乙烷有价格记录以来一直处于较低的水平；2022年，受俄乌冲突和欧洲能源局势紧张等因素的影响，天然气和乙烷价格出现短期大幅上涨的情况，从现在复盘来看，这是由于特殊事件情绪引发的短期市场波动，自2022年9月以来，乙烷价格开始大幅下跌至历史正常水平，同时油价依然在高位，乙烯-乙烷价差得到明显改善，预计未来乙烷价格会长期维持在较低水平；另外，天然气价格下跌也会降低公司的能源成本。

从产品价格来看，在原油价格几乎没有下跌的情况下，受宏观经济复苏不及预期影响，国内化工产品一度在前两个季度出现较大的跌幅，乙烯下游产品聚乙烯、丙烯下游产品聚丙烯价格均在二季度前呈现单边下跌的现象，聚丙烯一度最大跌幅超过15%。

此后，在原油价格上涨的推动下，烯烃的不少产品已经开始上涨。乙烯类下游的聚乙烯和苯乙烯都出现了较大幅度的上涨，塑料价格从6月中旬底部的7500元左右/吨攀升至最高的8500元/吨，较2021年10月的10325元/吨尚有不到20%的空间；苯乙烯涨幅更大，其价格从底部的6631元/吨上涨至9580元/吨，涨幅超过40%。

不过，目前除HDPE/DMC价差已回到中高位外，其余的C2产业链下游产品价差仍处于历史低位，而C3产业链下游产品整体价差仍处于历史中低位。东吴证券认为，烯烃产业链价差仍处于历史底部区域，看好需求改善背景下的烯烃企业盈利回升；同时在高油价背景下，乙烷裂解、煤制烯烃等差异化路线成本优势扩大，看好相关企业价值重估。

相对于丙烯的产能过剩及国产化比例较高，乙烯存在的较大进口替代需求机会更值得关注。全球主流的乙烯生产路线按原材料分为油头、煤头、气头，分别对应石脑油裂解（以炼化一体化为代表）、煤制烯烃（CTO/MTO）、轻烃裂解（乙烷裂解、丙烷脱氢、丙烷裂解）。

其中，油头路线是通过蒸汽裂解、催化裂解等工艺，石脑油在高温条件下裂化成较小的分子，然后再通过自由基反应形成气态轻质烯烃；煤头法是通过甲醇脱水的方式制备，具体上又分为CTO/MTO两种类型，前者通过煤制甲醇的方式获取原料，后者则通过外购；轻烃裂解主要以乙烷为原料，在高温中通过脱氢催化反映制备乙烯。

目前，中国乙烯生产路线主要以石脑油裂解为主，约占72.7%、CTO/MTO工艺占比约20.7%，轻烃路线占比少于10%。由于以石脑油为主，原油价格的上涨必然推动烯烃产品价格的上涨，煤制和轻烃路线能获取超额收益。

因此，不同路线的竞争力主要取决于原材料价格，从历史数据复盘看，轻烃路线具有明显的成本优势。

据东吴证券对石脑油裂解、CTO、MTO和乙烷裂解制乙烯四种工艺路线的成本测算，2011年至2023年5月，四种路线的平均成本分别为6930元、958元、5962元、5352元/吨，比较而言，乙烷裂解路线的成本优势明显且波动更低。如果按照150美元/吨的乙烷价格测算，进口裂解乙烷裂解与48美元/桶油价下的石脑油路线、1464元/吨甲醇价格下的MTO路线、474元/吨煤价下的CTO路线成本相当；在油价、煤价高位运行的背景下，乙烷裂解乙烯路线的成本优势巨大。

另据东海证券，7月19日美国MB价格为247.29美元/吨，乙烷裂解乙烯的成本对应布伦特原油40美元/桶以下，据此计算相对应的甲醇价格为1698元/吨。

油价高企、价差历史低位，预示着非油头烯烃类上市公司业绩有望改善。

以卫星化学为例，公司2023年一季度、二季度的营收分别为94.15亿元、105.99亿元，净利润分别为7.07亿元和11.36亿元，虽然上半年净利润同比增幅未转正，但二季度已非常接近转正。

据兴业证券估算，卫星化学2023年二季度内，乙烷平均价格为0.2054美元/加仑，环比下降4.95美分/加仑（-19.4%），乙烯-乙烷均价为634美元/吨，环比扩大16美元/吨；丙烯（华东冷冻CFR）平均价为540美元/吨，环比下降145美元/吨（-21.2%），丙烯-丙烷价差平均为170美元/吨，环比扩大86美元/吨（101.8%）。

此外，煤头路线在动力煤价格下跌背景下也优势突出。相比于轻烃及石脑油占营业成本超60%的构成，煤头路线中煤炭成本占比只有20%左右，其特点就是现金成本较低，即便是在低油价下也有较强的竞争力。

华泰证券认为，煤制烯烃在油价30美元/桶具有现金流，油价高于40美元/桶能够实现盈利，油价70美元/桶煤制烯烃成本与石脑油制烯烃成本相当，此后煤制烯烃成本竞争力更强。

国内煤制烯烃自2012年后就盈利能力优越。由于煤制烯烃大多拥有配套煤矿资源，且布局在煤炭资源丰富的西北地区，煤炭到厂价波动小，成本控制能力也更强。中国神华（集团自有煤矿）和宝丰能源（在西北地区就地外购煤炭）2012年至2020年烯烃用煤价格一般在400元/吨以下，2021年国内煤炭价格大涨，但仍未超过700元/吨。华泰证券表示，从2012年至2021年，布伦特原油均在40美元/桶以上，且有6年在70美元/桶以上，国内煤制烯烃路线盈利能力良好。

据中国神华年报，2020年至2022年，公司煤化工板块的营收分别为51.65亿元、58.51亿元和63.79亿元，利润总额分别为2.61亿元、7.06亿元和5.33亿元。