写在三季度结束时成长也是价值低PE标的提供好猎场

比尔·尼格伦

截至2021年之前的10多年里，罗素成长1000指数领先于罗素价值1000指数一倍。而在2022年，罗素价值跑赢罗素成长22个百分点，在一定程度上切换了市场风格。所以，价值型投资者认为价值风格可能还会持续一段时间。然而让人猝不及防的是，罗素成长在2023年回归，跑赢了罗素价值24个百分点，抹掉了后者在2022年的收益。这一巨大反转使得成长与价值成为了一个热门讨论话题，尽管市场对这两个术语的定义还没有完全达成一致。首先来聊聊我们对价值的理解，以及当下我们认为价格敏感投资者可以把握的机会。

Oakmark是一家價值投资公司，每只基金都遵循价值投资原则，大部分属于“晨星大型价值股（Morningstar'sLargeValue）”类别。但是，我们经常被问到，“你们说自己是价值投资者，那么你们如何能持有某个公司？”当然，这种问题从来不会抛给通用汽车（GeneralMotors）和第一资本（CapitalOne），因为这两家公司的股价接近账面价值，且市盈率只有个位数。相反，问题往往都涉及到Alphabet等股票，这些股票的市盈率高于标准普尔500。我们很乐意回答这个问题，因为可以借此机会阐述价值投资对我们意味着什么。这还要从价值投资的发展史开始说。

本杰明·格雷厄姆（BenjaminGraham）是公认的“价值投资之父”，他在1934年与人合著了《证券分析》（SecurityAnalysis）。在那本书里，格雷厄姆鼓励通过安全边际投资来避免投机，即以低价买进，只要你大体接近正确，你就不太可能亏钱。格雷厄姆明白，成为一只股票的持有者不仅仅是一张证书；而是对一家企业的部分权益。他认为，投资者可以在价格较低时买进，然后耐心等待价格回升至账面价值时，再抓住机会出售。

将近90年后，许多人仍然认为价值投资就是以低于账面价值的价格买进，然后等待回升至均值时再卖出。事实上，据Investopedia所述，“当市净率低于1.0时，通常表明股票被低估。”芝加哥大学教授尤金·法马（EugeneFama）和达特茅斯学院教授肯尼思·弗伦奇（KennethFrench）指出，1963-1990年间，市净率较低的股票其业绩优于标普指数。为什么这条法则如此奏效呢？美国曾经是一个工业经济体，其收益与实物资产紧密相连。收益在市场景气时上升，在市场低迷时下降，而账面价值就像是一个锚，限制了股价波动幅度。就像一艘船在风停后回到锚点，股票价格通常会回到账面价值的水平。

成长型投资者不太关注账面价值，反而是寻求不断增长的收益。由于收益增长高于平均水平的公司倾向于在高市净率时被卖出，成长型投资者与价值型投资者仿佛生活在不同的世界，鲜有交集。投资者提到了“成长与价值”二合一连续体，即一端是基本原地踏步的廉价股票，而另一端则是价格高昂的高增长型企业。成长型投资者将钱投在了风头正盛的业务，但价值型投资者却笑到了最后，因为他们购买的股票虽不被看好，但往往具备更强的赚钱能力。

1988年，沃伦·巴菲特买进可口可乐（Coca-Cola），这一举动震惊了他的追随者。这是一家出色的公司，但对价值投资者来说过于昂贵。而巴菲特却解释说，会计制度禁止可口可乐将其品牌资产列入资产负债表，并指出该公司“最有价值的资产在资产负债表上显示为零。”巴菲特认为，在估算并考虑公司的品牌价值之后，他实际上是以低于公司真正商业价值的价格买入了可口可乐。

20世纪90年代，Oakmark也将这种方法用在了其他无形资产上，如研发成本和获客成本。我们调整了财务报表，使之能够反映获客支出或新产品开发支出的长期效益。调整后我们发现，一些有线电视公司和生物科技公司的股价相对于它们的商业价值来说是便宜的。这些年来，随着美国从工业经济转向知识经济，针对无形资产的调整或者我们所谓的“损益表投资”对许多公司来说是十分必要的。到21世纪初，价值投资者们开始哀叹低市净率投资法则遭遇滑铁卢。在Oakmark，我们认为这是会计制度的问题，而不应甩锅给价值投资。

“价值投资仅限于过时的、无竞争优势的、在低市盈率时卖出的公司”，这已经不再是我们对价值的理解了。事实上，在投资者提出的众多问题中，我最乐于回答的问题之一是，“如果‘价值股’也变贵了，你会怎么做？”其实他们真正想问的是，如果低于平均价格的企业以均价出售，我们将如何做？我的回答是：好吧，那它们就不被低估了，但更优质的企业可以在更高的市盈率时卖出。以平均价格买入优质企业与以优惠价买入普通企业一样，都是价值投资。

将价值定位为成长的对立面无疑是不准确的。我认同巴菲特所说的，“成长是价值等式的一部分。”投资者应该为成长更快的企业投入的多一些，至于多多少并不是我们可以估算的。”

那么，Oakmark与成长型投资者有何不同？我们愿意为成长更快的企业支付成倍溢价，我们持有的Alphabet、亚马逊（Amazon）和Salesforce等股票就是证明。但最大的区别在于，对于高于均价的价值股，我们的预测时间跨度有多长。我们的分析师为未来两年的财务报表建模，然后对未来5年假定一个增长率，所以预测时间跨度为7年。在此期间，如果一只股票的市盈率不能控制到市场水平以下，我们可能就会抛弃它。你大概会问，“这些企业7年后仍是‘长期复利企业’吗？”是的，有些会。但是，在我职业生涯早期曾被公认是“长期复利”的企业和行业中，不少都已走到了增长尽头，包括PitneyBowes（邮件收发机）、黄页（YellowPages）、报纸、有线网络、固定电话、制药公司（在“专利悬崖”开始“陡峭”之前）、电视和广播电台、大型计算机，当然还有共同基金管理公司。除此之外，走到了增长尽头的公司不胜枚举。因此，我们无法对市盈率榜前几名的股票做出合理性的预测。

如果价格合适，成长股也可以是价值股。对于那些将成长视为价值对立面的人来说，这种观念非常令人困惑。便宜的反义词不是成长，而是昂贵。因此，我们不看成长与价值，转而去看低市盈率与高市盈率。简单来说，先根据市盈率对标普500进行排序，将第50只股票与第450只股票进行比较。目前，市盈率从低到高第50只股票的市盈率刚刚超过8倍，市盈率从高到低第50只股票的市盈率为60倍。因此，价格最高的股票比价格最低的股票大约贵7倍。在我们留有数据的30多年里，市盈率平均约为4倍，一般在3倍至5倍之间波动。（所以，如果10倍市盈率以下的股票有50只，则40倍以上的股票也有50只，则是一个常规范围。）真正有意义的上涨只有一次，即2000年互联网和科技股泡沫破裂时，市盈率达到了9倍。

当我们将今天标普500中市盈率排名最低的50家公司与以前相同排名的公司进行比较时，我们并未发现业务质量有任何下降。因此，考虑到高市盈率公司相对较高的股票价格和低市盈率公司稳定的业务质量，我们认为低市盈率股票如今提供了一个比通常情况下更好的猎场。

去年，我们购买了一些高成长企业的低迷股票，例如：Uber——自由现金流收益率为两位数；Workday——股价相对于销售来说是较低的一个价格；Adobe——市盈率仅略高于平均水平。今年，在业绩走强之后，我们将其出售，并买入了市盈率远低于它们的股票。从一个有趣的角度来看：2022年，我们以CVSHealth大约三股的价格购买了Adobe的一股。（CVS不到100美元，Adobe不到300美元）。今年，我们卖掉了Adobe，购买了超过6股CVS股票。（Adobe涨到400多美元，CVS跌到70美元。）我们购买Adobe股票是认为它虽价格便宜，但却是一只高成长股票；我们出售CVS股票，是因为其价格已经完全达到饱和状态，但其市盈率却低于平均水平。

正如本杰明·格雷厄姆所说，“聪明的投资者是现实主义者，他们向乐观主义者出售资产，从悲观主义者手中买入资产。”乐观主义者不顾价格是否过高，去投资风头正盛的业务，他们已经获得了丰厚的回报，造成了今天難以置信的市盈率差距。鉴于股票和债券持续性的极端表现，我们建议投资者重新平衡对股票和债券的投资，即卖出上涨后的股票，买入下跌后的股票。我们认为投资者在投资风格上也应采用相同的做法。在经历了一段时间的强劲表现之后，卖出一些高市盈率的股票，买入一些低市盈率的股票，这样做可以降低投资风险，增加预期回报。

（作者系美国Oakmark基金副总裁、美国哈里斯联合公司美国股票首席投资官。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。文中所提个股仅做分析，不做投资建议。）