基于声誉与竞争视角的评级机构行为研究

袁 伟，鲁统宇，闵继源，许文甫

（中国计量大学 经济与管理学院，浙江 杭州 310018）

一、引言

债券市场是我国主要的直接融资平台，债券融资在服务实体经济中发挥着不可或缺的作用。Wind数据库显示，2022年我国债券市场共发行各类债券61.9 万亿元，其中公司信用类债券发行13.8 万亿元，企业债共发行484 期，发行规模为3683.30 亿元。随着发行债券类产品公司数量的不断增加，以及金融监管对信用评级功能的不同要求，信用评级在债券市场中的作用也越来越重要。然而，近年来我国信用评级市场出现虚高评级、评级更新滞后以及违约风险揭示不足等现象，一定程度上暴露出评级机构的评级行为不规范的问题，引起了监管部门的重视。2021 年8 月《关于促进债券市场信用评级行业健康发展的通知》发布，在提升信用评级机构的评级质量、坚守评级独立性以及加强对信用评级机构监督管理等方面都提出了更为明确的要求。公众对信用评级机构的质疑主要表现在以下三个方面：一是付费模式的差异可能影响评级机构所作评级的高低，发行人付费模式下的评级机构与发行人之间存在的利益冲突可能影响评级机构的评级行为[1]；二是市场竞争的加剧可能导致处于不同市场地位的评级机构采取差异化的评级策略[2-3]；三是尚未完善成熟的监管体系下，评级机构的潜在声誉损失可能会降低，评级机构或会放松评级标准[4]。公众质疑反映在评级市场上的最直接表现就是高评级债券占比逐年升高。表1汇总了2014年以来高评级企业债占比变化情况，结果显示AAA 评级的债券比例逐年上升，说明我国评级上调的重心已调整至AAA 级别，评级偏高现象有所凸显。

表1 企业债AAA评级占比变化

高评级现象与评级机构的行为有密不可分的联系。作为金融中介机构，一方面，评级机构之间的竞争从理论上而言可以提高评级机构对声誉的关注，降低其道德风险，提高评级产品的质量；但另一方面，评级机构之间的竞争也可能会促使评级机构迎合发行人，向市场提供低质量的评级产品，获取额外收益[5]。若投资者始终信任评级机构并根据其提供的评级结果进行投资，则在一次性交易时评级机构会选择提供低质量的评级产品，而当投资者预期到这一点时将不会再信任该评级机构。一次性的博弈均衡结果只能是评级机构提供低质量评级产品，而投资者不再信任评级机构，发行人也不再选择该评级机构，评级市场会陷入低质量陷阱。当评级机构长期处于评级市场，上述博弈会重复进行，评级机构可能会避免寻求短期竞争利益，转而向市场提供高质量评级产品来累积声誉资本以期未来的声誉回报。面对日益激烈的市场竞争，各评级机构在向市场公布最终的评级结果之前需要权衡声誉得失与竞争收益，而处于不同市场地位的评级机构的决策环境不同，其评级行为也可能存在差异。

具体到我国信用评级市场，目前从事企业债评级且受国家发展改革委评价的评级机构共有7家①7家发行人付费评级机构分别是中诚信国际信用评级有限公司（以下简称“中诚信”），联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”），中证鹏元资信评估股份有限公司（以下简称“中证鹏元”），大公国际资信评估有限公司（以下简称“大公国际”），上海新世纪资信评估投资服务有限公司（以下简称“上海新世纪”），东方金诚国际信用评估有限公司（以下简称“东方金诚”）以及远东资信评估有限公司（以下简称“远东资信”）。，各评级机构自2013年以来的企业债评级份额如图1所示，评级机构占据的市场份额两极分化明显，中诚信、联合资信以及大公国际是市场中的头部评级机构，三者占据了评级市场绝大部分份额，而剩余少量的市场份额则由其余评级机构竞争。2018 年7 月，大公国际因在评级过程中存在违规行为，被监管部门处罚并暂停一年债券融资工具市场相关业务，而后其市场份额显著减少。中诚信与联合资信虽然占据评级市场的大部分份额，但二者市场份额总和也不断减少。随着我国逐步推进信用评级行业的对外开放，可以预见未来国内评级行业之间的竞争会愈加激烈。

图1 评级机构市场份额分布图②数据来源Wind数据库，市场份额按债券发行期数计算。

占据不同市场份额的评级机构面临的竞争压力不同，在不同的竞争压力下的行为也不尽相同。有别于头部评级机构，尾部评级机构不仅要面对头部评级机构对市场份额的“蚕食”，还会与同质化的尾部评级机构竞争，同时要面对新进入市场评级机构的竞争。面对巨大的市场竞争压力，尾部评级机构维护声誉资本的动机会减弱，可能会通过提供迎合发行人需求的评级结果以维持或增加市场份额，最终导致评级质量持续恶化[6]。但考虑到市场上成熟的投资者也会评估评级机构，并对声誉较差的评级机构的评级结果持怀疑态度，从而导致高评级并不能显著降低发行人的融资成本，同样会使评级机构失去客户。因此市场份额少的评级机构甚至有更大的动力去提高自己的声誉，在这种情况下，行业竞争可能会改善评级质量[7]。而对于占据较高市场份额的评级机构而言，由于高评级债券违约造成的影响巨大，会使得其积累多年的声誉毁于一旦，因而他们会反复权衡违约事件可能造成的声誉损失与短期竞争带来的收益。

综上所述，占据不同市场份额的评级机构面临的声誉资本与竞争压力不同，采取的评级行为策略也不同。本文基于我国信用评级行业实际，构建了以两类不同市场地位的发行人付费评级机构为研究对象的演化博弈模型，基于声誉与竞争视角从理论层面分析这两类评级机构的评级行为策略，并结合实际数据具体地讨论了这两个因素对评级结果的影响。本文的边际贡献主要体现在以下两个方面：第一，本文将评级机构根据其所占市场份额划分为高低两类，利用演化博弈的方法，讨论这两类评级机构在面临市场竞争与声誉资本得失时的异质性行为策略，为研究评级机构行为提供了新的分析视角；第二，不同于其他比较不同付费模式下的评级机构行为的研究，本文聚焦于发行人付费模式下占据不同市场份额的评级机构异质性行为，从理论与实证角度对影响评级机构行为的声誉与竞争因素展开更细致的研究。

二、文献综述

我国债券市场长期存在信用评级偏高的问题，相关文献研究表明，我国信用评级机构会给予风险相同的债券更高评级，而且2016 年后高评级债券的比例增加的速度显著加快[8-10]，这也导致信用评级质量受到公众质疑。在考虑了内生性问题后，一些研究认为高评级并不能显著降低企业发债成本，评级结果并不被市场认可[11]；而有的研究却认为我国信用评级结果虽整体偏高，但评级调整显著影响了信用利差，表明了我国评级结果的有效性[12]。从评级机构的角度看，造成评级偏高的关键原因包括评级机构付费模式和评级机构行为两种。通过逐年比较两种付费模式下的评级结果，研究发现发行人付费评级机构所做出的评级结果显著高于投资人付费评级机构的结果，且二者差值逐年增大[13]。究其原因，是发行人付费模式下的评级机构与发行人存在利益关联，有做出虚高评级结果的动机，导致评级结果质量下降[1,14]。而基于信用评级机构行为视角，评级机构的行为主要受到声誉机制与评级行业竞争两个因素影响[6,15-16]。

声誉作为保障评级机构长期生存与发展的根基，是影响评级机构行为决策的关键因素。若评级机构持续向市场提供高质量评级报告以累积声誉，其出具的评级结果会被市场认可，从而可以占据更多的市场份额，实现长期利益最大化[17-18]；若评级机构为了迎合发行人向市场提供失真的评级结果，一旦违约事件发生，评级机构不仅会受到严重的声誉损失，由于声誉资本的负向冲击会使债券发行人的融资成本显著增加，评级机构的市场份额也会受到严重冲击[19-21]。声誉机制有效性的发挥也受到诸多因素影响，一些研究认为，只有当评级机构的非评级收入足够大时声誉机制才能发挥作用[22]，否则评级机构会利用前期积累的声誉抬高信用评级[23]。而当行业竞争程度增加时，评级机构可能会放弃维护声誉而追求高评级带来的短期竞争利益[5-7,24]。其中，高声誉评级机构尽管占据多数市场份额，但评级标准也会逐渐宽松[25]。具体到我国债券评级市场，大部分学者认为评级行业的声誉机制约束了评级行为[16]，可以较好地反映债券违约风险[3,12]，但是评级机构的声誉存在显著差异[3,26]，对违约风险反映的程度也存在异质性[27]。

评级行业的竞争也会影响评级机构的行为，评级机构会出于利益动机而保持和提高市场份额。而关于评级行业竞争是否有利于提高评级质量，学界依旧存在较大争议。有学者通过新进入评级机构引起的评级市场份额变化，研究行业竞争对在位评级机构评级结果的影响，结果发现行业竞争使在位评级机构提高了对声誉的关注，从而提高了评级质量[28]；但也有学者呈相反观点，通过对惠誉评级机构进入评级市场后在各行业评级业务份额的差异进行研究，结果发现评级竞争会导致信用评级结果虚高以及违约预测能力下降[6]；同时对结构化金融产品的评级市场研究同样支持此观点[23]。随着评级市场竞争的加剧，评级机构迫于市场份额以及评级收入的压力，有动机忽略声誉损失而追逐行业竞争带来的额外收益[7,17,24]。在对我国债券评级市场竞争的研究中，许多学者采用了市场集中度（HHI）作为市场竞争程度的度量指标进行实证研究，结果发现评级行业竞争的加剧不仅催化了初始评级的虚高现象[10-11]，还导致信用评级机构上调其评级结果[16,29]。而鉴于发行人付费模式固有的利益冲突，评级机构迫于竞争压力可能会主动迎合发行人提供虚高评级。通过研究鹏元资信进入企业债评级市场这一外生事件，认为市场竞争程度的加剧可能会导致发行人付费评级机构放松了评级标准，降低了评级质量[2]；同样基于新评级机构进入市场的事件，研究发现发行人付费模式下评级机构之间的竞争对评级质量存在负面影响[30]。

以上研究大多采用计量模型方法对评级机构的行为进行实证研究，也有学者运用博弈论方法对评级机构行为进行理论分析。一些学者提出了评级选购博弈模型，研究认为监管对评级结果的过度依赖导致了评级机构的寻租行为[31]；基于此模型引入投资者和监管者的声誉成本，研究发现加强评级监管可以有效解决评级高估问题[4]。通过构建以评级机构与投资人为对象的演化博弈模型，研究发现投资人对评级机构声誉的关注程度会影响评级机构的行为决策[15]；通过构建以发行人与评级机构为对象的演化博弈模型，研究发现他们之间的合谋行为会导致评级行业声誉机制失灵[32]，也是造成不同付费模式下机构评级差异的主要原因[33]。

综上，现有文献大多直接采用实证方法研究评级机构声誉或评级市场竞争对评级结果的影响，但在相关分析中缺少对评级机构异质性行为的理论分析。在实证过程中，大多数文献使用评级机构的市场份额表征评级机构声誉，这会导致样本选择偏差的内生性问题；而使用新进入评级机构的市场份额表征评级市场竞争程度，不能全面刻画市场竞争的情形。针对上述问题，本文从不同市场份额的评级机构所面临的声誉资本与竞争压力的视角，采用演化博弈论的方法从理论层面分析这两类评级机构的评级行为策略，并基于实际数据实证研究了这两个因素对评级机构行为的影响。

三、演化博弈分析

（一）模型假设

假设1：博弈过程有两个参与主体，分别是占有较多市场份额的信用评级机构CRA1 与占据较少市场份额的信用评级机构CRA2。两类信用评级机构面对竞争日趋激烈的市场，都有动机发布高评级来争取更多的客户，同时也会受到声誉机制的约束提供公正的评级结果。博弈双方在博弈过程中均具有有限理性。

假设2：债券市场中评级的业务数量保持不变，初始占据较多市场份额的评级机构的业务数量为Q1，占据较少市场份额的评级机构的业务数量为Q2(Q1＞Q2)。

假设3：两类评级机构面对声誉机制的约束以及行业之间的竞争，会分别以概率α、β 选择提供公正的评级结果或分别以概率(1-α)、(1-β)提供高评级结果。当两类评级机构都选择提供公正评级或者都选择提供高评级时，双方业务数量不发生变化；当其中一方评级机构选择提供高评级时，业务量会增加q，而另一方的业务量会损失q(q＜Q2)。

假设4：评级机构通过高评级获得竞争收益，但同时也会承受债券违约带来的声誉损失。假定评级机构可以判断出债券违约风险，而一旦债券发生违约，评级机构不仅会损失声誉资本，也可能会受到监管部门处罚，其中占据较多市场份额的评级机构将受到更多的损失(ρ1＞ρ2)。评级机构每完成一次评级业务，获得来自发行人的报酬r，评级机构每完成一次高评级的业务，还会获得额外的收益u；而完成一次公正评级的业务，则会收获声誉资本的累积E。σ是声誉资本的折现因子，如前文所述评级机构的声誉积累是一个缓慢的过程，评级机构将声誉转化的预期收益为σE(σE＜qu＜qr)。

具体的参数及其描述见表2。

（二）模型建立与求解

根据假设1—假设4，当两类评级机构都选择公正评级时，占据较多市场份额的评级机构收益为rQ1+σE，占据较少市场份额的评级机构收益为rQ2+σE；当占据较多市场份额的评级机构选择高评级、占据较少市场份额的评级机构选择公正评级时，占据较多市场份额的评级机构的收益是(r+u)(Q1+q)-ρ1，占据较少市场份额的评级机构的收益是r(Q2-q)+σE；当占据较多市场份额的评级机构选择公正评级、占据较少市场份额的评级机构选择高评级时，占据较多市场份额的评级机构的收益为r(Q1-q)+σE，占据较少市场份额的评级机构的收益是(r+u)(Q2+q)-ρ2；当两类评级机构都选择高评级时，两类评级机构不发生市场份额转移，占据较多市场份额的评级机构收益为(r+u)Q1-ρ1，占据较少市场份额的评级机构收益为(r+u)Q2-ρ2。由此可得两类评级机构的博弈支付矩阵如表3所示。

表3 两类评级机构演化博弈的支付矩阵

根据演化博弈论，当一个参与者选择策略的预期回报高于群体的平均预期回报，则该策略将在群体中传播，复制动态方程可描述这种选择策略在这一群体中采用的频率或频度。占据较多市场份额的评级机构的复制动态方程如式（2）所示：

同理，令占据较少市场份额的评级机构的公正评级的期望收益为，进行高评级的期望收益为，两者之差为ΔΠCRA2。根据表3的博弈支付矩阵可以得到下列计算式（3）：

占据较少市场份额的评级机构的复制动态方程如式（4）所示：

令F(α)=0且F(β)=0，则可以得到五个均衡点，分别记为E1(0,0)、E2(1,0)、E3(0,1)、E4(1,1)、E5(α*,β*)，其中

（三）结果分析

1.演化博弈的稳定性

以上复制动态方程求出的五个均衡点并非是系统的演化稳定策略，参考已有研究提出的方法[34]，二维动力系统的演化稳定性可通过系统的雅可比矩阵的行列式和迹判断，如式（5）所示：

具体而言，若雅可比矩阵的行列式为正且迹为负，即γ11＜0 且γ22＜0，则局部均衡点为演化稳定策略；若雅可比矩阵的行列式为正且迹为正，即γ11＞0且γ22＞0，则局部均衡点为不稳定点；若雅可比矩阵的行列式为负，无论迹为何值，局部均衡点都是鞍点。

根据前文假设条件，五个均衡点的判定结果如表4所示。

表4 局部均衡点动态稳定性分析结果

由表4 可知，局部均衡点E5(α*,β*)不是系统演化稳定策略的均衡点。

2.结果分析

情形1：如表5所示，当uQ1+qr＞ρ1+σE且uQ2+qr＞ρ2+σE 时，两类评级机构的演化稳定策略的均衡点只能为E1(0,0)，即两类评级机构都选择提供高评级结果。uQ1+qr＞ρ1+σE 以及uQ2+qr＞ρ2+σE 表明即使评级机构之间形成恶性竞争使竞争收益没那么大，但相较于高评级所带来的声誉损失以及监管处罚，两类评级机构都更在意竞争带来的额外收益。由此可推断，此时两类评级机构的声誉成本极小或者高评级所得的竞争收益极大。

表5 均衡点稳定性分析情形1

情形2：如表6所示，当uQ1+qr＜ρ1+σE且σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2时，两类评级机构的演化稳定策略的均衡点只能为E2(1,0)，即占据较多市场份额的评级机构选择提供公正评级结果，而占据较少市场份额的评级机构选择提供高评级结果。uQ1+qr＜ρ1+σE表明，对于高市场份额的评级机构而言，高评级带来的竞争收益小于提供公正评级所带来的声誉损失以及监管处罚；而σE+ρ2＜q(r+u)+uQ2表明，对于占据较少市场份额的评级机构而言，高评级带来的竞争收益大于此行为带来的声誉损失。由此可推断，此时占据较少市场份额的评级机构的声誉成本较小或者高评级所得的竞争收益较大，而占据较多市场份额的评级机构的声誉成本较大或者高评级所得的竞争收益较小。

表6 均衡点稳定性分析情形2

情形3：如表7 所示，当σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1且uQ2+qr＜σE+ρ2时，两类评级机构的演化稳定策略的均衡点只能为E3(0,1)，即占据较多市场份额的评级机构选择提供高评级结果，而占据较少市场份额的评级机构选择提供公正评级结果。σE+ρ1＜q(r+u)+uQ1表明，对于占据较多市场份额的评级机构而言，高评级带来的竞争收益大于其提供虚高评级所带来的声誉损失；而uQ2+qr＜σE+ρ2表明，对于占据较少市场份额的评级机构而言，高评级带来的竞争收益小于此行为带来的声誉损失以及监管处罚。由此可推断，此时占据较少市场份额的评级机构的声誉成本较大或者所得竞争收益较小，而占据较多市场份额的评级机构的声誉成本较小或者所得竞争收益较大。再根据模型假设σE＜qu＜qr，声誉转化为收益的过程较为缓慢，由此可推断监管处罚对市场份额较少的评级机构公正评级行为起到了积极作用，声誉机制约束了市场份额较小的评级机构的高评级行为。

表7 均衡点稳定性分析情形3

情形4：如表8所示，当σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1且σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2时，两类评级机构的演化稳定策略的均衡点只能为E4(1,1)，即两类评级机构都选择提供公正的评级结果。σE+ρ1＞q(r+u)+uQ1以及σE+ρ2＞q(r+u)+uQ2表明，即使竞争带来巨大的收益，但两类评级机构更在意包括监管惩罚在内的声誉成本。由此可推断，此时两类评级机构的声誉成本极大或者竞争所得额外收益极小。再根据模型假设σE＜qu，可推断加强监管力度对两类评级机构公正评级行为可以起到积极作用。

表8 均衡点稳定性分析情形4

3.提出假设

综合上述分析，两类评级机构是否做出公正评级结果，取决于评级机构对监管处罚、声誉资本以及竞争收益之间的取舍。而在实际的评级市场中，竞争收益尚可以通过市场份额与评级收入的变化衡量，但潜在的声誉损失与监管处罚却难以量化，并且两类评级机构并不能预知对方评级策略。因此，将上述四种情形归为两类情况进行总结。

对比情形1与情形4，两类评级机构均采取了相同的评级策略，即均采取公正评级策略或均采取高评级策略，但仔细对比情形1 与情形4 的均衡条件，可以发现评级机构的行为选择关键在于对(Qu)（采取高评级行为得到的新客户的额外收益）的取舍。参照现有研究，当评级行业竞争程度增加时，评级机构会放弃声誉资本带来的长期利益而追求高评级行为带来的短期额外利益[5,7]。结合我国评级行业实际，一些研究发现涉及债权违约的评级机构在违约事件前后均高估了企业的信用评级，并得到了市场份额的增加[21]。在监管体系有待完善的情况下，评级机构会有追求竞争带来的短期额外收益的动机，从而导致评级结果偏高。所以，本文提出第一个假设。

H1：相较于声誉资本的潜在损失，评级机构对竞争收益的追逐使得评级结果偏高。

而对比情形2与情形3，两类评级机构采取了截然相反的评级策略。根据前文模型假设σE＜qu＜qr，声誉转化为收益的过程较为缓慢，其行为决策的关键在于对已有客户进行高评级所得的额外收益(Qu)与声誉资本(σE+ρ)的抉择，但考虑到高份额评级机构的收益远大于低份额评级机构(Q1＞Q2)以及在监管体系有待完善的情况下，本文认为市场份额较小的评级机构反而会更加关注其声誉资本的潜在损失。参考一些学者对不同市场份额、不同声誉的评级机构面对行业竞争的行为策略研究[2]，认为不同声誉与市场份额的评级机构会采取异质性的策略。所以，本文提出第二个假设。

H2：相较于高市场份额评级机构，低市场份额评级机构对声誉的关注约束了其高评级行为。

四、实证分析

（一）数据来源

本文选取2015—2021 年银行间与交易所发行的企业债评级数据作为研究对象，并按照以下步骤对样本进行处理：（1）筛选评级数据，将债项评级的历史数据按照年份拆分，为避免单评级与多评级带来的差异，剔除同一年度被两家及以上的评级机构评级的债券；（2）剔除城投类债券以及金融类债券；（3）剔除缺少控制变量的样本；（4）缩尾处理，对连续变量在1%和99%分位点进行缩尾处理，减少异常值影响；（5）数据标准化，避免原始数据特征尺度差距过大影响回归结果。本文所使用的数据均来源于Wind数据库，最后得到12362个样本。

（二）模型设计与变量说明

为验证声誉机制与行业竞争对评级机构行为的影响，本文构建了如下基准回归模型：

式（6）中下角标i表示债券，t 表示年度。Rating为评级变量，Reput 代表声誉变量，Com 代表竞争变量，具体变量定义见表9；Industry 和Year 分别表示行业固定效应和年度固定效应，εi,t是随机扰动项。由于评级变量中AA-级别及以下的债券占总体样本的比例小于0.1%，参照已有研究的做法[3]，剔除低于AA-级别的债券，接着对剩余的四个信用评级赋值，AA-级别取值为1，再依次等距递增转换为有序量表。由于被解释变量是定序数据，本文将采用定序逻辑回归（Ordinal Logistic Model，OLM）进行估计，另外从相关政策与债券评级市场的实际出发①2017年4月7日，中国证券登记结算有限责任公司正式发布债券质押式回购新准入标准《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》（2017年修订版）（以下简称《指引》）。《指引》要求此后发行的债券，债项评级为AAA级才具有回购业务资格。，本文参照一些学者的研究方法[11]，将AAA 评级的债券标记为1、其余债券标记为0进行逻辑斯蒂回归（Logistic Model，GLM）。此外，对假设H2 的验证需要对不同市场份额的评级机构进行分析，本文根据评级机构的市场份额高低，将每年市场份额排名前三的评级机构所评债券划分为高份额组，其余划分为低份额组，并分别按照式（6）进行OLM估计与GLM估计。

表9 变量定义

如前文所述，对市场竞争利益与声誉资本进行权衡是影响评级机构行为的关键因素，因而市场竞争变量和评级机构声誉变量是本文实证部分的核心解释变量。Reputi,t是i债券的评级机构t年度的声誉变量，根据国家发展改革委官网公布的信用评级机构评价结果构建②本文手动整理了2015—2021年国家发展改革委对认定的具有开展企业债券信用评级业务资质的评级机构的评价得分，并做标准化处理。；Comi,t是i 债券的评级机构在第t年的市场竞争指标，本文借鉴已有研究[11,29]的做法，采取赫芬达尔指数（Herfindahl-Hirschman Index，HHI）度量市场竞争程度。具体而言，是通过计算各评级机构占评级市场总份额百分比的平方和来度量该行业的竞争程度。HHI 指数越高，代表行业集中程度越高，竞争程度越小；HHI 指数越低，代表行业集中程度越低，竞争程度越高。另外，本文还借鉴了一些学者[29]的做法，采用上年年末前三大信用评级机构的市场份额总和（CR3）代替HHI指数衡量评级行业的竞争程度做稳健型检验。前三大评级机构市场份额总和越高，代表行业集中程度越高，竞争程度越小；反之，代表行业集中程度越低，竞争程度越高。

Controlsi,t表示控制变量，包括债券特征、发债企业特征以及行业控制变量。为了控制企业维度信息对评级结果的影响，本文参照已有研究[21]对控制变量进行选取。债券特征的控制变量包括：债券规模（Amount）、债券期限（Duration）、债券担保（Guarantee）。发债企业特征的控制变量包括：净资产收益率（Roe）、资产负债率（Leverage）、短期负债率（Sleverage）、利息保障倍数（Cover）、企业成长率（Growth）、企业规模（Size）、现金持有水平（Cash）、经营现金流量（CFO）。行业控制变量包括：上市公司（List）、产权性质（State）、年份（Yeas）、行业（Industry）。具体的变量定义如表9所示。

（三）实证结果

1.描述性统计分析

表10 显示了本文主要变量的描述性统计结果。债项评级指标的均值为3.10，说明大部分债项评级结果集中在AA+至AAA 级，反映出我国债券的评级结果偏高的特征，两个竞争指标（HHI 与CR3）的均值结果也说明我国信用评级市场处于寡头垄断竞争格局。

表10 变量描述性统计

2.回归结果分析

根据前文演化博弈分析，两类评级机构均有追逐竞争利益的动机，这种动机助推了评级虚高的现象。表11 展示了采用OLM 与GLM 回归模型的实证结果，在控制行业固定效应与年份固定效应后，对照回归结果第（1）列与第（2）列，评级机构的行业竞争变量（Com）的估计系数在1%水平下显著为负，由于表征竞争变量的HHI 指数是反向指标，回归结果表明市场竞争会导致评级机构做出显著偏高的评级结果；在第（3）列与第（4）列中，评级机构的声誉指标（Reput）的估计系数虽然很小，但在5%水平下显著为正，这说明声誉机制并没有约束评级机构虚高行为，H1得到验证。

表11 竞争与声誉对评级结果的影响

表12 显示了评级市场竞争与声誉因素对处于不同市场地位的两类评级机构行为的影响。表中第（1）列和第（2）列对应高份额组，回归结果显示竞争指标在1%水平下显著为负，声誉指标不显著，说明高市场份额评级机构的评级行为受到行业竞争的显著影响，而声誉机制并没有发挥约束作用。表12 第（3）列和第（4）对应低份额组，回归结果显示竞争指标在1%水平下仍然显著为负，说明低份额的评级机构仍有追逐竞争利益的动机，而声誉指标的系数为负，尤其第（4）列中声誉指标在1%水平下显著为负，这说明声誉机制约束了低份额评级机构的虚高评级行为，H2得到验证。

表12 不同类型评级机构声誉与竞争对评级结果的影响

（四）内生性和稳健性检验

1.核心解释变量的替换

信用评级机构做出的评级，尤其是虚高的评级可能会使评级机构获得更多的市场份额，因此同期的信用评级结果与评级机构的市场份额会存在相互影响的内生性问题。本文的竞争变量指标HHI是由市场份额计算得来，从评级行业实际出发，评级机构的排名与市场份额存在滞后性，即下一年才会公布上一年的数据，因而采用了上一年的竞争程度指标来缓解同期相互影响的内生性问题。回归结果如表13所示，因与前文回归结论一致，此处不再赘述。

表13 上年度HHI指数回归结果

另外，本文借鉴了已有研究[29]用CR3指标（市场份额排名前三的评级机构市场份额总和）来表征市场竞争程度的方法，使用CR3 指标代替HHI 指标进行回归分析。回归结果如表14 所示，结果显示无论是在全样本还是在分组回归中，CR3 变量系数均显著为负，与前文回归结论一致，即评级市场竞争程度的增加会助推评级虚高的现象。

表14 CR3指标替代HHI指标回归结果

2.PSM法匹配样本

市场份额作为评级市场的公开信息，一定程度上反映了评级机构的声誉水平，而高声誉评级机构可能又会吸引更多的客户，从而为机构带来更高的市场份额，这种非随机的选择会使估计结果有偏。本文使用倾向性得分匹配法（PSM, Propensity ScoreMatching）处理样本自选择问题，参照已有研究选取了企业资产规模（Size）、资产负债率（Leverage）、净资产收益率（Roe）以及行业（Industry）作为协变量，采用无放回抽样和1∶1 最近邻匹配的方法，从高市场份额评级机构组中抽取债券样本与低市场份额评级机构组的债券样本匹配[3,35-36]。表15 显示了匹配样本的平衡性检验结果，其中标准均值差（SMD，Standard Mean Difference）可以衡量样本匹配的平衡性，三个协变量的SMD 均小于0.1，说明匹配结果满足平衡性假设。而后对已匹配的样本重新进行分组回归，回归结果如表16 所示，声誉指标系数在高份额组中分别在10%与5%水平下显著为正，而在低份额组中在1%水平下显著为负，说明低市场份额评级机构比高市场份额评级机构更注重潜在声誉资本的损失，回归结果稳健。

表15 PSM筛选的样本平衡性检验

表16 PSM筛选样本后的分组回归

（五）进一步研究

本文进一步研究了声誉因素对竞争因素影响评级机构行为的调节效应。本文依据评级机构的声誉评价结果，按年度将评级机构分为高声誉组和低声誉组，分别赋值为1 与0，并利用模型进行OLM 与GLM 回归，回归结果如表17所示。对比第（1）列、第（3）列和第（5）列中OLM 回归结果发现，只有第（5）列的交乘项系数在1%水平下显著为正，说明低市场份额评级机构对声誉的关注抑制了行业集中度对评级结果的负向作用，即抑制了行业竞争因素对评级结果的推高作用。而随着债券违约现象频繁出现，涉及债券违约的评级机构出于对自身声誉资本的考量会提高评级质量，做出更为谨慎的评级[16,21,36]，但在评级行业竞争激烈的环境下，声誉机制并不能完全约束评级机构行为。对比第（2）列、第（4）列和第（6）列中GLM 回归结果，可以发现交乘项系数均显著为正，结合GLM 回归中对评级变量的设定，本文认为声誉机制抑制了评级机构因行业竞争进一步将评级结果推高至AAA级别的行为。

表17 评级机构声誉与竞争的调节效应

五、结论与建议

信用评级机构作为重要的金融中介机构，其行为的独立性长期受到公众高度关注，但近年来信用评级机构行为不端时有发生，引发了公众对信用评级机构的质疑，因而研究信用评级机构的行为机制十分必要。

本文从评级机构所占不同市场份额的角度切入，建立演化博弈模型分析了不同市场地位评级机构的行为策略，并基于企业债评级数据，研究了行业竞争对评级机构行为的影响以及声誉机制对评级行为的约束作用。实证结果表明，评级机构对竞争额外收益的追逐助推了债券评级结果的虚高，而声誉机制只约束了低市场份额评级机构的虚高评级行为。究其原因，市场份额高的评级机构虚高评级所得的利益会远超潜在声誉资本的损失以及监管惩罚，而市场份额低的评级机构竞争所得的额外收益却不足以抵消潜在的声誉资本损失与监管惩罚。

以上研究结论具有以下政策启示。

第一，规范信用评级机构的行为。在评级机构外部要切断其与发行人的合谋途径，避免出现评级机构因过度市场竞争而造成的评级迎合与评级选购问题；在评级机构内部要加强对评级过程的监督与管理，提升评级过程的透明度与规范性，形成对评级机构不端行为的声誉机制与金融监管双重约束。

第二，采取非对称的监管措施。不同市场份额的评级机构面临的决策环境不同，高市场份额评级机构的竞争收益远大于潜在声誉损失，因此应加大对高市场份额评级机构不端行为的监管力度。

第三，鼓励评级机构利用自身声誉拓宽收入渠道，实现声誉资本的变现。声誉资本虽然是评级机构立身发展的根本，但其存在积累时间长与折现能力差的特点，声誉机制难以约束评级机构不端行为，若信用评级机构可以在避免利益冲突的前提下提供高质量的服务，就会有更多动机维护自身声誉资本。

第四，开展对信用评级机构的多维评价。用市场真实反映推动评价行业发展，以完善的外部评价机制来推动我国信用评级市场的健康发展。