城投债风险化解的六大路径

刘郁

近年来，城投债务规模持续扩张。截至2022 年末，城投有息债务达到51.9万亿元，相较2015年末的18.4万亿元增长183%，每年同比增速均超过10%。其中，城投债券余额从2015年末的4.6 万亿元增至2022 年末的14.5万亿元，增长217%，除了在2017、2018和2022年城投债政策收紧周期内同比增速不到10%，其他年份增速普遍在20%以上。

2023年以来，在土地出让金还没有完全恢复的背景下，各地仍在努力保证城投债券的刚性兑付。但是城投债券之外的债务，例如非标、商票等，违约或逾期的数量均已超过了2022年同期，这些风险事件的频繁发生可能会加大区域及城投债券的估值风险。

具体来看，城投非标违约往往是一个地方债务风险显性化的标志，包含了两方面的内容，一是该区域的偿债能力偏弱，二是其债务管控机制不到位。2023 年1-5 月，已发生77 件城投非标违约事件，而2022年同期仅发生8件。从区域分布来看，2023年以来，城投非标违约主要发生在贵州和山东，贵州此前就已经是城投非标违约的高发区域，2018年至今贵州城投非标违约事件数量高达138件，大幅领先其余省份。山东从2021年开始发生非标违约事件，已经违约24起，其中20起发生在2023年，且超过7成发生在潍坊市，主要涉及高密市、青州市等区县级平台。此外，陕西、河南、云南2023年1-5月也发生了4-6次城投非标违约。

自2021年8月开始，上海票交所每月定期公布商票持续逾期主体名单，并于2023年1月1日起实施新准则，将信息披露范围由商业承兑汇票扩大至商业汇票（商业汇票包括商业承兑汇票和银行承兑汇票）。从其披露的商票逾期名单来看，2023年1-5月城投商票逾期达177次，较2022年同期的47次明显增加。这一方面和城投本身偿债能力下降有关，另一方面和上海票交所扩大信息披露范围也有一定关系。从区域分布来看，2023年城投商票逾期主要发生在贵州和山东，合计占比超过一半，分别为51次和43次。云南、广西、陕西、江苏商票逾期的数量也较2022年同期明显增加，为10-19次。

在非标违约、商票逾期事件增多的背景下，城投平台境内外评级被下调的次数也在增加。总体来看，2023年1-5月境内外评级共下调18次，较2022年同期增加4次，涉及14家平台，其中5家为山东的城投平台。此外，云南昆明、天津市分别有2家平台境外评级被下调，宁夏银川、吉林长春、福建莆田和甘肃省各有1家平台评级下调（图1）。

在地方政府偿债能力弱化、城投再融资能力下降、城投非标违约及商票逾期事件频发的背景下，市场普遍开始担忧城投债发生信用风险。与此同时，各地方政府为了坚守不发生系统性风险的底线，也在积极采取各种措施化解债务风险。结合各地实践来看，化解城投债务风险需要地方政府、金融机构和当地国企的多方支持，其路径大致可以分为六种，分别是借助再融资债、借助商业银行等金融资源、借助政策性银行资金、借助地方国有企业资金、非债券类债务展期和成立新的平台再融资。

这些路径的实质是减轻城投短期借新还旧的压力，让债务更加容易滚续，以换取未来时间里，当地经济基本面能够出现改善、融资环境实质性修复的空间（图2）。

第一，借助再融资债。

这是指用地方政府发行的长期、低息再融资债，置换城投短期、高息和地方政府相关的债务，名义债务人由城投转变为地方政府，从而实质性缓解城投债务压力。

2015年以来，我们已经经历过三轮地方债置换的过程，其中第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。第三轮为2020年底至2022年6月，特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。

2023 年1 月7 日，时任银保监会主席的郭树清在采访中表示：“将积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。”2023年1 月13 日，《贵州省2022 年预算执行情况和2023年预算草案的报告》提到：“2023 年要争取高风险建制市县降低债务风险试点等政策支持，通过发行政府债券置换隐性债务，优化地方债务结构，降低债务成本。”或许新一轮隐性债务置换正在路上。

數据来源：Wind，上海票交所，企业预警通，广发证券发展研究中心

数据来源：广发证券发展研究中心

若有新一轮隐性债务置换，大概率仍会采取发行特殊再融资债的方式。特殊再融资债由财政部下达，未经过人大二次批准，额度来自存量空间，且在分配时，经过了“部分限额回收再分配”的过程。截至2022年末，地方政府债务限额余额为25856亿元，较2021年末的28074亿元减少2218亿元。

因而，从地方政府债务空间的角度来看，特殊再融资债大规模发行的概率不高。如果2023年再度动用地方债往年限额，规模可参考2020年12月至2021 年9 月、2021 年10 月至2022年6 月两轮特殊再融资债规模，新的规模可能将达到5000亿-6000亿元。

第二，借助金融资源。

以商业银行为主的金融机构，过去十几年间为城投平台提供了大量的资金支持，在城投面临兑付风险时起到了重要的托底作用。并且，区域金融资源作为城投基本面分析的重要指标之一，其丰富与否也会直接影响地区城投的再融资能力。

区域金融资源主要来自于本地城农商行和大行的分支机构，本地城农商行与地方政府关系密切，托底作用更强。一般来说，东部地区的城农商行资源显著优于中西部地区，化解城投债务风险的能力也相对更强。国有行、股份行若在某一区域设立分支机构，业务对接会更加方便，更有利于落地贷款或者投债支持。整体来看，大行更偏好在广东、江苏、山东、四川、浙江等经济财政实力靠前的省份设立网点，在青海、宁夏、西藏、海南等地的网点数量则相对较少，且主要是国有行。股份行趋利的属性更强，部分股份行甚至在个别经济实力相对较弱的省份没有设置网点。

此外，地区领导有金融从业背景在一定程度上也能够助力区域运用好金融资源。经统计，目前有16个省份拥有金融从业背景的省领导，多分管金融及经济相关领域，其善用金融资源的同时，对金融风险可能也更应对有策。

第三，借助政策性银行资金。

由于城投多承担着区域内基础设施建设、棚户区改造、安置房建设以及乡村振兴等项目任务，与政策性银行的资金投向不谋而合，尤其是开发性金融职能为主的国家开发银行。相对于债券、非标、普通商业银行贷款，政策行提供的贷款往往期限长、成本低、规模大，对于城投而言是非常优质的资金来源。当前，政策行参与城投债务化解的路径主要包括两种，一种是发放项目贷款，缓解城投平台项目建设资金投入压力，并且可以偿还部分存量债务；另一种是参与债务重组置换，以长期置换短期，以低息置换高息，将债务的偿还周期拉长、成本降低，以平滑偿债压力。

以国开行为例，在城市更新方面，其已与多个地区达成合作协议，提供专项贷款。根据2021年6月人民网报道，国开行已在16个城市支持了50多个城市更新项目实施，累计承诺贷款3663亿元，发放贷款396亿元。

在债务重组置换方面，国开行更倾向有稳定现金流的平台，目前已经多次参与高速公路、地铁等交通类平台的债务重组。据不完全统计，2018年以来，至少有包括甘公投、湖北交投、武汉地铁、天津高速、山西交投等在内的12 家交通类平台与银行达成合作，进行债务重组置换，将存量贷款期限延长、利息调低。其中，国开行参与度非常高，多数交通类平台的债务重组置换是由国开行牵头，组织银团安排再融资贷款。

第四，借助地方国有企业。

除了金融机构，地方国有企业对于化解城投债务风险同样意义重大。

其一，地方国有企业可以为地方政府带来税收收入和国有资本经营收入，充实地方政府财政收入的两本账。

其二，国有上市公司股权亦是地方政府进行债务化解的一类重要资产，通过无偿划拨上市公司股权给城投平台，城投再通过分红、质押、减持等方式变现，可以缓解债务压力，同时，优质的上市公司股权也能够为城投平台增信。历史上，贵州省和云南省分别利用贵州茅台和云南白药的股权进行过债务化解。

其三，优质的地方国企可以给风险主体进行资金拆借或担保，以缓解短期流动性风险。当区域内风险主体发生兑付困难时，资产规模较大、地位重要的大型省属、市属国企，往往会在地方政府的协调下伸出援手，帮助风险主体渡过难关。从支援形式来说，除了企业之间直接资金拆借、提供担保等，大型国企参与成立信用保障基金、债券投资基金的行动也越来越多。

第五，非债券类债务展期。

2022年，针对债务风险比较大的贵州，中央层面出台多项文件支持其采用债务展期重组的方式维持资金周转，同时降低债务成本。2022 年1 月国务院下发的《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发2号文），以及2022年9月财政部印发的《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案的通知》（财预114号文）中提到：“按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转，降低债务利息成本。”

在政策支持下，债务负担较重的遵义市成为首个试点城市。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布《关于推进银行贷款重组事项的公告》称，遵义道桥已与各家银行类金融机构就银行贷款重组达成一致，并完成签署相关补充协议。根据公告，“遵义道桥银行贷款重组涉及债务规模155.94亿元，重组后银行贷款期限调整至20年，利率调整至每年3%-4.5%，前10年仅付息不还本，后10年分期还本”。

湖南省在《2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》中提出：“鼓励金融机构不抽贷、不停贷、减息置换存量债务，确保存量债务不断链，结构持续優化，成本持续降低。”未来，银行贷款、非标融资等非债券类债务重组展期，可能是城投减轻短期债务压力的重要方式之一。

对于存量债规模依然较大，而市场认可度低、很难在债券市场再融资的风险区域来说，通过非债券类债务展期重组，可以降低融资成本，缓解短期偿债压力。不过，这些区域的融资环境可能很难实质性修复，更可能走向存量债越来越少的路径。

第六，成立新的平台再融资。

河南永煤违约之后，机构对于城投债投资的风控普遍更加严格，本身基本面较差、发生过信用负面事件的区域或城投平台，往往面临着市场认可度迅速下降的局面，很难通过债券市场再融资，甚至连新增银行贷款和非标融资都变得困难，债务风险容易进一步加大。

部分变为风险主体的平台过去借的大量债务也形成了一些资产，但后期没有形成应有的现金流，最终导致债务无法按时偿还，出现风险。在这种情况下，若能顺利再融资，盘活风险主体的优质资产，后期可能会慢慢回到正轨。

因此，地方政府可以通过成立新的更高层级的平台，将风险主体的优质资产整合到新平台内，做大做强新平台的资产规模，提升信用评级。在此基础上，新平台再与金融机构开展合作，通过发债、银行贷款等多渠道融入资金，降低融资成本，盘活资产实现收益，从而逐步化解债务风险。