IPO风险因素审核问询的信息价值分析

张光利 秦丽华 王营

摘要：聚焦注冊制下IPO审核问询回复函中风险因素披露的市场影响，从风险因素披露量和披露详细程度刻画审核问询中风险因素披露特征，并从多视角讨论风险因素披露的影响。研究发现：第一，IPO审核问询回复函中风险因素披露越多、越详细，企业的IPO抑价水平越低，其主要作用机制在于风险因素信息披露降低了二级市场投资者情绪及一级市场投资者信念异质性；第二，企业风险因素披露越多、越详细，企业股票呈现出越低风险的特征；第三，审核问询中风险因素披露与IPO抑价之间的关系具有异质性，当企业IPO前负面新闻较少、受到的投资者关注更多并且有分析师进行股价预测时，风险因素披露对IPO抑价的降低作用更为显著。总体而言，IPO审核问询回复函中风险因素披露具有非常重要的信息披露效果，这显著影响了资本市场资金配置效率和信息使用者的行为。

关键词：IPO审核问询；注册制；风险因素；信息披露；信息价值；IPO抑价

文献标识码：A   文章编号：100228482023（06）011013

信息披露是保障资本市场平稳运行的基础性因素，及时而有效的信息披露对于注册制下中国资本市场的发展具有更加深远的意义。从投资者的角度来看，企业有效的信息披露不仅能够影响其估值过程，而且有助于保护投资者权益。在企业众多维度的信息中，风险因素信息披露具有特殊性，兼具信息属性和风险属性的双重角色。相比于其他维度信息披露，风险因素信息披露对资本市场发展以及投资者的决策意义更大，因而提高企业风险因素信息披露水平是国内外资本市场监管部门关注的重要话题。1997年，美国证监会颁布了财务报告第48号令，要求企业在财报中披露风险因素，并在2005年进一步强化了该要求。中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）从2001年开始要求申请首次公开募股（IPO）企业在招股说明书中明确披露企业的“风险因素”，并在2006年的《公开发行证券的企业信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（修订稿）》中对相关披露要求进行了细化。2007年开始，中国上市企业的年报中也要披露企业面临的风险因素。可见，风险因素信息披露在信息披露中占据着重要的位置。

注册制下IPO信息披露渠道包括审核问询和招股说明书，相比核准制下IPO信息披露方式，审核问询成为注册制下特殊的IPO信息披露方式。从目前的审核问询运行过程来看，IPO审核机构在审核过程中对企业信息披露提出了多维度问题，并以此推动企业对相关问题做进一步信息披露。相比招股说明书、年报等模板化的信息披露方式，审核问询信息披露具有半强制性、详细程度高和个性化强三大特征，因此，审核问询过程中的信息披露对提升申请上市企业信息披露水平和质量具有重要作用。在IPO审核问询过程中，风险因素是审核机构特别关注的企业信息，这些风险因素涉及关系到企业未来经营现金流稳定性的经营风险、法律风险、财务风险等。基于中国现有注册制改革背景和已有文献研究，本文关注的主要问题是：IPO审核问询过程中的风险因素信息披露是否具有信息价值？这些风险因素信息披露是否具有显著的预测能力？本文将沿用现有关于风险因素信息披露效应的研究框架，从资产定价和企业未来表现的视角，探讨审核问询过程中风险因素的信息披露效应。

相比现有研究，本文的边际贡献主要有以下两点：第一，基于已有研究和理论，丰富了关于注册制下IPO审核问询回复函的研究。近年来，国外IPO信息披露的相关研究开始重点关注审核问询函的信息披露效应，发现审核问询函能抑制管理层的炒作动机，与低流动性、低股票收益具有相关关系［13］。国内学者也开始在注册制下IPO审核问询领域展开探索，发现IPO审核问询有助于帮助投资者评估新股价值、提升关键事项信息披露水平［45］。基于此，本文围绕IPO审核问询信息披露与IPO定价这一主线，检验审核问询对IPO定价效率的影响，这有助于系统性地理解注册制下IPO审核问询机制的作用。第二，拓展了有关风险因素信息披露的研究。现有大量文献分析了年报和招股说明书中风险因素的信息披露效应［67］，发现风险因素信息披露对投资者行为、分析师行为以及企业信息披露策略都产生了显著的影响。作为企业信息公众化的重要一步，IPO审核问询回复函中的信息披露质量能够决定整个IPO过程中的信息披露质量。风险因素是众多信息中的特殊类型，其披露质量能够直接影响投资者以及其他信息使用者对企业的价值判断。本文基于现有研究基础，区别于对IPO审核问询回复函整体信息特征的研究［8］，重点分析IPO审核问询过程中风险因素信息披露的市场影响，这将拓展现有关于风险因素信息披露的研究。

一、文献综述、制度背景与研究假设

（一）文献综述

本文关注IPO审核问询回复函中风险因素信息披露的影响，与本文相关的文献主要包括风险因素信息披露相关研究和IPO审核问询回复函的信息披露研究。风险因素是一种特殊类型的信息，风险因素信息披露具有风险属性和信息属性两种效应。关于风险因素信息披露的影响存在三种观点：第一种观点是无用观，认为风险因素披露样板化程度高，对投资者的感知和行为没有影响；第二种观点是趋同观，认为风险因素披露解释了企业的已知风险和不确定性，降低了投资者对企业风险的感知；第三种观点是分歧观，认为风险因素披露了企业未知的风险和不确定性，提高了投资者对企业风险的感知［7，9］。现有研究结论主要以风险因素披露的趋同观和分歧观为主。

基于招股说明书或年报的风险信息披露文本，国内学者关注了风险信息披露带来的多种经济后果。基于2001—2011年沪深两市中被中国证监会要求提示重大风险的IPO企业，郝项超等［10］未能证明标准风险提示信息与IPO抑价之间的显著相关性。而姚颐等［6］基于A股IPO公司招股说明书中风险信息进行研究，指出信息透明度受到了风险信息披露的正面影响，也即降低了上市首日的抑价率。更多的研究指出，风险信息披露具有重要的信息价值，能够影响分析师预测准确度［11］，降低公司权益资本成本［12］，降低银行贷款利率［7］。

关于IPO审核问询函的信息披露研究方面，由于美国注册制下的审核问询回复函主要涉及如何修改IPO招股说明书，因此，现有研究主要分析了美国IPO问询函的特征及其影响。Li等［1］研究发现，美国的IPO审核问询函数量能够显著降低IPO发行价格，Lowry等［2］采用主题分类方法分析了美国证监会关注的问题对发行人信息披露行为的影响，发现监管部门关注的问题会促使发行人披露更多的相关信息，这提高了发行人的信息透明度。Kchling等认为审核部门的工作压力会影响IPO问询审核的质量，这将扩大IPO价格发行的抑价水平

KCHLING G， SCHMIDTKE P， POSCH P N. SEC workload， IPO filing reviews， and IPO pricing［EB/OL］.（20210127） ［20230726］.https：//ssrn.com/abstract=3793477.。中国的注册制实施了问询式审核的信息披露制度，现有研究围绕审核问询如何促进信息披露水平以及由此对资产定价的影响展开分析，发现IPO审核问询能够显著提高企业的信息披露水平［13］，改善IPO抑价［8］。

从现有研究来看，中国注册制下IPO问询式审核能够促进企业披露大量的异质性文本信息，作为影响企业价值评估的关键信息，风险因素是问询机构关注的重要话题之一。关于IPO审核问询回复函信息披露的研究存在两个重要的拓展空间：一是需要进一步探究哪些类型的信息是更加重要的信息，这部分研究需要按照不同的信息类型或者信息主题展开分析。二是如何科学量化审核问询回复函中的非结构化文本信息并以此分析审核问询回复函信息披露效果，机器学习等文本分析技术是研究该类问题的重要工具。在此研究背景下，本文选取风险因素信息作为研究对象，通过识别审核问询回复函中的风险因素信息，分析其对资产定价、投资者行为等方面的影响。

（二）制度背景分析

IPO审核问询函是交易所审核机构针对于企业招股说明书中所披露信息的潜在问题或者披露瑕疵提出的问询问题。风险因素是影响企业估值和投资者价值判断的重要信息，招股说明书和审核问询函都会特别关注风险因素的信息披露。从2001年的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号》到创业板和北交所的招股说明书信息披露规范，中国证监会对招股说明书的信息披露内容和规范做了详细的要求。关于风险因素的信息披露，各个规范性指引将经营风险、财务风险、技术风险、法律风险、募集资金的项目风险等视为重要的风险信息披露项目，企业在招股说明书中进行风险因素信息披露时基本围绕这些重点方面披露相关风险因素，招股说明书的风险因素信息披露具有规范性高、概括性强等特征，而这些特征容易导致招股说明书中风险因素信息披露模板化的问题。

风险因素作为特殊的信息，其信息披露一方面能够增加投资者对企业风险信息的拥有量，降低企业信息不对称问题，但另一方面风险因素披露越多意味着企业的潜在不确定水平越高，有可能导致发行人上市失败或者投资者低估企业。在中国IPO市场上，获取上市牌照具有超高的“特许权价值”，因此，如何通过IPO审核问询并最终获取上市融资的资格是大部分发行人的首要目标。基于此，企业在风险因素信息披露的时候要权衡此类信息披露的成本与收益

IPO审核问询中风险因素信息披露水平取决于以下四个因素：发行企业本身面临的风险因素；发行人的风险因素信息披露倾向；保荐机构对企业风险因素信息披露的倾向；审核问询中，审核机构对企业风险因素信息披露的压力。单从发行人与保荐机构来看，在保荐跟投制度下企业风险因素信息披露量取决于发行人与保荐机构双方在收益与成本上的权衡。。从现实观察来看，企业的普遍做法是在招股说明书中按照监管要求完成主要风险因素信息披露的“规定动作”。然而，在审核问询函中，审核机构会提出明确的风險因素信息披露的相关问题。如审核机构要求发行人披露“受让专利历次转让的原因，是否履行相关审批程序，是否存在法律风险”，发行人遇到这类问题会详细地披露历次转让专利的信息、转让过程等信息。从中可以看出，审核问询回复函的信息是一种半强制性的信息披露，当审核机构提出相关问题时企业必须详细地披露相关信息；同时，审核问询回复函的信息也是一种更个性化、更详细的信息披露，发行人在回复信息过程中要详细地阐述本企业面临的此类风险因素，并且提供足够详细的支撑材料。美国的审核问询回复函主要说明如何在招股说明书中修改相关的问询问题，因此，其审核问询回复函并没有太多的信息含量。但是，中国的审核问询回复函的信息含量非常大，据统计，2019—2022年创业板、科创板中审核问询回复函的平均页数为552页，而招股说明书的平均页数为380页。可见，中国股票市场中审核问询回复函具有很大的信息量。

基于以上制度背景的分析可以看出，注册制下IPO审核问询回复函中的风险因素信息披露具有半强制性、详细程度高、个性化强等特征，这意味着审核问询回复函的风险因素信息披露具有非常高的特质性信息含量。这些风险信息能否影响IPO定价效率，是否具有一定的预测能力？本文将围绕这些问题展开分析。

（三）研究假设

IPO抑价的主要原因是信息不对称［14］，虽然风险因素披露具有信息属性和风险属性［12］，但从关于中国IPO阶段的风险因素信息披露的研究来看，风险因素信息披露主要呈现出信息属性，该类信息的披露能够显著降低IPO抑价水平［6，15］。一方面，企业风险因素的披露增加了外部投资者的信息拥有量，降低了企业信息不对称水平［16］，风险因素披露越多、信息透明度越高越易被市场认可［12］。另一方面，注册制下的企业仍面临行政监管风险，企业必须披露一定的信息才能顺利通过问询。如果企业不按照审核机构要求进行相关风险因素披露，可能无法顺利通过IPO审核问询，失去募集资本的机会。因此，IPO审核问询回复函能够提高投资者对企业信息的拥有量，降低企业的信息不对称水平，而基于IPO定价的信息不对称理论，信息披露量的增加将有效提高IPO定价效率，降低IPO抑价水平［17］。综合上述分析，本文提出以下研究假设：

假设H1：IPO审核问询回复函中的风险因素披露降低了信息不对称水平，从而降低了IPO抑价。

信息来源可靠性理论（source credibility theory）认为当面对不确定性时，个人倾向于优先使用可信性来源的信息［18］，个人会对可信度较高的信息赋予更大的信任权重，越详细的信息披露对降低企业信息不确定程度的作用越强［1920］。另一方面，企业对风险因素披露越充分，意味着企业对风险的认知越全面，也在一定程度上代表企业越有能力应对这类风险因素，能够增强外部人对企业的信心［11］，有助于帮助投资者回归理性，提升资产定价效率。因此，IPO审核问询回复函中风险信息披露越充分详细，风险因素披露的信息属性越强，投资者对企业风险信息拥有量越大。基于此，本文提出以下研究假设：

假设H2：企业在IPO审核问询回复函中风险因素披露越详细，IPO抑价越低。

作为重要的信息，风险因素能够影响投资者对企业的价值判断，这也将影响未来企业股票的风险水平。一方面，IPO审核问询回复函中的风险因素信息大部分是关于企业未来经营情况的前瞻性信息，这些信息的披露可以使投资者掌握更多企业的经营信息，并形成对企业更加客观的经营预期，降低投资者信念异质性的程度，从而有效降低企业股价的波动性［21］。同时，风险信息的披露使得投资者建立起风险预期，能够提升投资者对企业未来风险的容忍程度。另一方面，如前文所述，风险因素信息披露可以增加投资者信息拥有量，进而显著降低IPO抑价水平，从而降低未来企业经营绩效不能支持高位股价而出现股价大幅波动的概率，也即风险因素信息披露可以通过降低IPO抑价水平降低企业未来股价的风险水平。综上，本文提出以下研究假设：

假设H3：IPO审核问询回复函中风险因素披露越多、越详细，对企业未来股价波动性的影响越大，企业未来股票风险波动率越低。

二、数据、变量定义与统计分析

（一）数据来源

本文选取2019年7月—2021年12月在上海证券交易所科创板IPO的企业为研究样本。通过中国证监会官方网站搜集整理了样本企业在上海证券交易所科创板股票审核专栏

参见http：//kcb.sse.com.cn/renewal/。中公开披露的各版本招股说明书、发行人及保荐机构的问询回复文件及其他辅助性材料，研究所需的其他数据来自国泰安数据库（CSMAR）、Wind数据库、中国研究数据服务平台（CNRDS）。在识别实体命名时，本文利用 Python分词技术和文本分析方法，对企业问询函包含的风险问题及回复进行文本提取和分析计算，得到风险回复详细程度指标。为了剔除异常值对估计结果的影响，所有连续变量均在1%和99%水平上进行了缩尾处理。审核问询回复函涉及的风险因素相关数据通过人工阅读回复函的方式获得，剔除数据缺失企业后共获得373个样本。

（二）变量界定

1.被解释变量

本文的核心被解释变量为IPO抑价（Upr）。借鉴Ritter等［14］的研究，本文采用上市首日收盘价格相对于发行价格的差异程度衡量IPO抑价。本文还探究了IPO审核问询回复函风险因素信息披露对股票未来的风险预测的影响，采用股票收益波动率（SD120、SD240）度量股票的风险情况。

2.机制变量

在探究风险因素信息披露影响IPO抑价的机制时，本文不仅从一级市场定价和二级市场投资者情绪角度考虑，而且考察了一级市场投资者信念异质性这一渠道。一级市场定价方面，采用上市首日发行价格相对于拟发行价格的差异程度衡量价格调整率（Pra）。二级市场投资者情绪方面，借鉴宋双杰等［22］的研究，选取了总超额认购倍数（Tm）作为个股情绪的解释变量，并参考韩立岩等［23］的研究，选取企业上市首日换手率（Tur）衡量个股情绪。一级市场投资者信念异质性方面，利用Wind中询价机构报价明细数据来衡量投资者信念异质性。

3.解释变量

本文从多维度衡量IPO企业在审核问询过程中的回复行为：一方面，選取企业在审核问询过程中对风险问题的回复字数与其回复的问询函总字数的比值（Rer）衡量IPO审核问询回复函的风险信息含量；另一方面，借鉴Hope等［20］的研究，以命名实体占比（Spr）衡量详细程度，实体信息占风险问题回复的比重越大，文本越详细。

重点借鉴姚颐等［6］的研究，本文在实证分析中其他解释变量主要涉及IPO相关特征、企业特征两大类变量。同时，采用双重固定模型，控制了年度虚拟变量和行业虚拟变量。为避免异常值影响，对所有连续变量进行1%缩尾处理，并对全文回归采用行业层面聚类的稳健标准误估计。本文具体变量说明如表1所示。

（三）主要变量的统计分析

本文对主要变量进行了统计分析，结果见表2。样本中科创板IPO抑价率的均值为1709，最小值和最大值为-0164和7972，不同企业上市的抑价水平差距较大，但总体而言，科创板的IPO抑价水平仍然比较高。平均来看，一家企业在问询过程中对风险问题的回复字数占其审核问询回复函总字数的73%，最高的占比195%。而从风险回复详细程度的水平来看，实体字数占风险问题回复字数的平均水平为94%。风险回复详细程度最小值为0038，最大值为0237，也即详细程度高的样本约1/4的内容使用实体词语进行回复，而不是泛泛而谈，可以看出不同企业对风险问题的回复详细程度差异较大。

三、计量分析

（一）风险因素信息披露与IPO资产定价效率

理论上，风险因素信息披露对IPO资产定价效率可能存在潜在的两种影响机制，这将导致风险因素信息披露与IPO抑价水平之间存在不同方向的关系。从信息披露的视角来看，企业风险因素的披露显著增加了外部投资者的信息拥有量，这将显著降低IPO抑价水平［6］。但另一方面，风险因素披露仅是向投资者披露了企业风险而没有解决企业风险，从而展示了企业的不确定性，因此将提高IPO抑价水平。本文采用风险因素字数占比（Rer）度量IPO审核问询回复函中的风险因素信息披露量。实证结果如表3第（1）列所示，风险回复占比对IPO抑价具有显著负向影响，该实证结果支持了假设H1，这意味着IPO审核问询过程中风险因素信息披露量大，主要提高了投资者对企业的信息拥有量，降低了信息不对称水平，进而降低了IPO抑价率。

相比于主观文字论述，以数字为代表的有特定意义的实体信息能够反映出更准确的内容，这类信息在IPO审核问询回复函中的占比越高，则企业风险因素相关的信息披露越详细、越精确，而准确度高的信息有利于投资者处理和评估信息，并提高投资者信任程度，这将提高投资者以这些信息作为投资决策的可能性。表3第（2）列结果表明，风险因素信息的详细程度显著降低了IPO抑价率，这说明风险因素信息披露的详细程度越高，企业IPO抑价越低，支持了假设H2。

控制变量方面，问询函问题数将显著提升企业的IPO抑价水平。企业融资对IPO抑价率存在显著负向影响，说明融资需求大的企业IPO抑价水平低，另外，企业发行规模越大，股价越不容易被炒高。规模较大的企业具有更高的发行价，第一大股东持股比具有显著负向影响，企业上市之前的资产负债率对企业IPO的抑价水平具有显著负向影响，企业上市之前的销售增长率对企业IPO的抑价水平具有显著正向影响。在回归过程中，本文控制了时间效应、行业效应的影响，其他控制变量对IPO抑价水平没有一致的显著影响。

（二）风险因素信息披露影响IPO抑价的机制分析

1.风险因素信息披露对一级市场定价和二级市场投资者情绪的影响

由于中国特殊的上市制度环境，中国IPO存在超高首日收益率。导致这种现象的潜在原因有两个，即一级市场较低的发行价格和二级市场较高的首日价格。从国内外研究来看，美国等国外成熟资本市场的IPO抑价主要由一级市场的抑价行为导致［4］，而中国超高的IPO抑价更多是由于投资者对新股存在不理性的投资情绪［23］。前文实证结果显示，IPO审核问询回复函中的风险因素信息披露显著降低了IPO抑价，下面将从一级市场IPO价格修订和二级市场投资者情绪两个视角分析风险因素信息披露对IPO抑价的影响机制。

关于IPO发行价格修订行为，Edelen等［24］提出了IPO价格修改的权衡理论，该理论认为发行人会在成功发行概率和发行成功的收益之间做权衡。随着风险因素的披露，IPO发行成功的概率降低，同时这会负面影响投资者对发行人的投资需求，发行人将主动降低发行价格。在中国资本市场的IPO过程中，发行人和承销商不公布明确的发行价格区间。本文借鉴Jia等

JIA C， RITTER J R， XIE Z， et al. PreIPO analyst coverage： hype or information production？［EB/OL］. ［20230726］. https：//ssrn. com/abstract=3086114. 该方法的基本逻辑是招股说明书中的计划募集资本额等于发行股份数量和目标发行价格的乘积，由于中国IPO发行股份数量很少有变动的情况，因此，企业目标发行价格可以通过计划募集资本额与发行股份数量的比率度量。的方法，采用招股说明书中计划募集资本额和发行数量的比率度量企业的IPO预期价格，并通过最终发行价与该预期价格的差异度量企业在IPO审核问询过程中价格修改情况（Pra）。从表4第（1）（2）列结果可看出，审核问询回复过程中风险因素信息披露量、详细程度都显著降低了企业的目标发行价格。在二级市场价格保持不变的前提下，发行价格的降低不能够降低IPO抑价水平，这意味着风险因素信息披露并非通过提高一级市场发行价格这一机制降低企业IPO抑价水平。

从二级市场投资者情绪来看，风险因素的披露增加了投资者的信息拥有量，风险因素越多的企业，未来经营不确定程度相对越高，投资者对这类企业的投资情绪越低，这将显著降低IPO抑价。参考现有文献［2223］，本文采用企业IPO的总超额认购倍数、首日换手率度量个股的投资者情绪

本文的股票市场情绪包含了市场情绪和个股情绪两部分。。从第（3）（4）列结果可以看出，审核问询过程中风险因素信息披露量显著降低了投资者对IPO股票的超额认购倍数，在剔除A股市场整体超额认购水平后，第（5）（6）列结果仍显著为负。从第（7）（8）列结果可以看出，审核问询过程中风险因素信息披露量显著降低了个股首日换手率。结合风险因素信息披露对IPO抑价水平的影响，审核问询回复函中的风险因素信息主要通过影响二级市场的投资者情绪降低IPO抑价率，即中国资本市场超高的IPO抑价率主要由于投资者情绪所致，降低二级市场投资者情绪是风险因素信息披露降低IPO抑价率的主要作用机制。

从风险因素信息披露对IPO抑价的影响来看，风险因素信息披露的信息属性占主导效应，能够降低信息不对称程度。理论上讲，风险因素信息披露不仅能增加投资者的信息拥有量，还能降低投资者的风险感知水平，更容易让投资者相信企业有能力应对这类风险，从而降低一级市场投资者信念异质性。已有研究表明，投资者信念异质性不仅会加剧IPO抑价程度，而且能够影响投资者情绪对IPO回报的关系［25］。那么，风险因素信息披露是否也通过影响投资者信念异质性来降低IPO抑价呢？基于IPO询价过程中投资者出价信息度量投资者信念异质性，本文从一级市场投资者信念异质性的角度，分析了風险因素信息披露影响IPO抑价的机制。

表5列出了在审核问询过程中风险因素信息披露量和披露详细程度对投资者信念异质性的影响结果，整体来看，风险因素信息披露量和披露详细程度显著降低了两种方法计算的投资者信念异质性。风险因素的披露提高了投资者对企业的信心，弱化了投资者对企业风险的感知程度，因此，降低了一级市场投资者的信念异质性，进而显著降低了企业IPO抑价水平。

（三）风险因素信息披露的预测能力

已有研究指出，投资者的投资决策信息越充足、所面临的不确定性越少，投资者越倾向于延长投资持有期，使股票收益波动性减小［21，26］。同时，中国IPO抑价主要原因是二级市场高涨的投资者情绪［23］，既然风险因素信息披露可以通过降低二级市场投资者情绪避免企业股票首日被“炒作”的程度，则未来企业经营绩效不能支持高位股价而出现股价大幅波动的概率也将显著降低。那么，风险因素信息披露是否能够降低未来股票风险，帮助预测未来股票波动情况呢？本文计算了上市之后 120 个交易日和 240个交易日的股票收益波动率，并基于此分析了风险因素回复信息披露对较长时期股票风险水平的影响。

考虑到其他影响股价收益波动的因素可能对结果造成干扰，本文在此部分同时控制了个股换手率（Tur）、市场模型下的β值（Β）、上市当年的可操纵应计利润的绝对值（Abs），并对回归模型中的Mar、Vol、Gro控制变量进行调整，调整为与被解释变量基本一致的时间区间。具体而言，表6第（1）（2）列采用的是IPO 后120个交易日的市场累计收益、IPO 后120个交易日的市场收益波动标准差、IPO后两个季度的销售收入增长率均值、市场模型下IPO 后120个交易日的β值；表6第（3）240个交易日的市场累计收益、IPO后240个交易日的市场收益波动标准差、IPO后四个季度的销售收入增长率均值、市场模型下IPO 后240个交易日的β值。实证结果显示，风险因素信息披露量和披露详细程度都显著降低了股票未来的风险水平。IPO审核问询中的风险因素信息披露越充分，投资者对风险因素的信息拥有量越多，一方面降低了投资者情绪和投资者信念异质性程度，另一方面展示了企业应对风险的态度，使得投资者信心增强，从而降低了企业未来股票波动率。

四、进一步分析

（一）风险因素信息披露的异质性影响

1.区分负面新闻报道

考虑到在企业IPO前新闻媒体也可能对企业的负面消息进行报道，本文在基准模型的基础上，加入了负面新闻报道及负面新闻报道的虚拟变量与风险因素字数占比、风险回复详细程度的交乘项进行进一步研究。从表7第（1）（2）列的结果来看，企业在上市前负面新闻报道较少时，风险因素信息披露将对IPO抑价产生更为明显的降低效果。可能原因在于，负面新闻报道对IPO抑价率有更好的解释力和预测力［27］，呈现出信息效应，充分的新闻报道信息有助于降低信息不对称性。

2.区分投资者关注程度

已有研究表明，投资者关注对IPO抑价存在显著的正向影响［28］。参考宋双杰等［22］的做法，本文采用企业网络搜索量度量投资者对企业股票的关注程度，构建了投资者关注程度这一调节变量。从实证结果来看，表7第（3）（4）列投资者关注程度的虚拟变量与风险因素字数占比的交乘项、投资者关注程度的虚拟变量与风险回复详细程度的交乘项均显著为负，这意味着企业在上市前具有更多的网络搜索量时，风险因素信息披露将对IPO抑价产生更为明显的降低效果。

3.区分分析师股价预测

证券分析师是中国资本市场的重要参与者，考虑到分析师的行为会对企业IPO抑价产生影响，本文采用Wind资讯数据库下的“新股定价预测”子数据库构建了分析师股价预测这一调节变量。表7第（5）（6）列结果显示，分析师股价预测的虚拟变量与风险因素字數占比的交乘项、分析师股价预测的虚拟变量与风险回复详细程度的交乘项显著为负。分析师具有一般投资者没有的信息获取、分析能力，通过股价预测，可以加速审核问询期间披露信息对市场价格的影响，从而提高资本市场信息价值化的效率，强化风险因素信息披露对IPO抑价的负向影响。

3.第（1）（2）列、（3）（4）列、（5）（6）列的调节变量分别为负面新闻报道、投资者关注程度、分析师股价预测；第（1）～（6）列的交乘项分别为负面新闻报道的虚拟变量与风险因素字数占比的交乘项、负面新闻报道的虚拟变量与风险回复详细程度的交乘项、投资者关注程度的虚拟变量与风险因素字数占比的交乘项、投资者关注程度的虚拟变量与风险回复详细程度的交乘项、分析师股价预测的虚拟变量与风险因素字数占比的交乘项、分析师股价预测的虚拟变量与风险回复详细程度的交乘项。

4.已控制年份固定效应和行业固定效应，控制变量估计结果留存备索。

（二）稳健性分析

1.增加解释变量

为进一步检验结论的可靠性，区别于前文采用的百分比形式变量，本文进一步选择了风险因素披露字数和风险回复详细字数测度风险因素信息披露量及详细程度。从表8结果来看，新增解释变量显著降低了IPO抑价水平，与前文结果保持稳健一致。

2.控制季度效应及制造业二级分类

本文进一步对季度效应和行业效应（制造业采用二级分类）进行控制。从表9结果来看，风险因素信息披露显著降低了IPO抑价水平，与前文结果保持稳健一致。

3.删除亏损IPO企业样本

科创板允许非盈利企业上市，这对于很多高收入、高市值但尚未盈利的科技企业有极大的吸引力，但该类企业与盈利企业相比有很多差异，比如非盈利企业往往在问询过程中被要求披露更多的风险信息，在市场上也更容易被投资者感知风险。因此，本文进一步剔除了IPO阶段处于亏损的企业。从表10结果来看，风险因素信息披露仍显著降低了IPO抑价水平，与前文结果保持稳健一致。

五、结论与建议

风险因素是影响资产价值的核心要素之一，也是影响投资者决策的重要变量，风险因素信息披露对于提高上市企业整体的信息披露质量具有重要的作用。为实现提高信息披露质量、保护投资者利益、促进资本市场稳定发展的目标，国内外资本市场监管部门都将企业的风险因素视为一种特殊信息并要求上市企业进行专门披露。IPO信息披露作为企业信息公众化的第一步，其信息含量巨大且直接影响信息使用者对企业的价值判断。风险因素作为一种特殊类型的信息，相关信息披露对信息使用者的影响存在不确定性。

本文基于IPO审核问询回复函的信息，从资产定价以及信息预测能力两个视角讨论了IPO审核问询回复函中风险因素信息披露的信息价值。具体而言，本文研究发现，IPO审核问询回复函中风险因素信息披露量越大、越详细，企业的IPO抑价水平越低。从影响机制来看，审核问询中的风险因素信息披露并非通过提高一级市场发行价格而是通过降低二级市场投资者情绪、一级市场投资者信念异质性降低抑价水平。从信息因素披露的预测能力来看，在审核问询回复函中风险因素披露越多、越详细的企业，其股票在未来120日和240日呈现出越低风险的特征。以上实证结果基本支持了IPO审核问询回复函中风险因素披露的信息效应。

本文研究结论具有以下政策启示：首先，IPO审核问询机构应该进一步明确风险因素披露具有的信息效应，做好风险信息披露工作。审核问询是注册制下IPO信息披露的重要一环，审核问询中的风险因素信息披露能够显著影响投资者对企业的价值判断，而且风险因素信息披露对企业未来绩效表现也具有很强的预测能力。其次，IPO审核问询机构应重视关于企业风险因素的问询，可以将风险因素进行细化、归类，提高风险因素问询的专业化程度。最后，审核问询机构需要规范申请企业对风险因素问询函的回复内容，引导企业采用能够量化的数据来回复相关问询问题，提高企业风险因素信息披露的内容含量。本文分析了IPO审核问询过程中风险因素信息披露对市场的影响，有助于引导投资者关注企业风险点，强化投资者长期价值投资意识，助力中国资本市场稳定发展。

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［本刊相关文献链接］

［1］

编辑：郑雅妮，高原