高质量增长催生蓝筹牛股

玄铁

A股缘何牛短熊长？若从M2／GDP和股市市值／GDP之比的趋势来看，超发货币拉动经济增长和经济拉动股市上涨的边际效用均大减，这或是2007年年中以来易跌难涨的宏观最大因素。

截至12月21日，沪指和道指年内涨幅分别为-5.25%和+11.9%，二者的跷跷板效应加剧。高盛上调标普明年目标位至5100点，这一预测较20日收盘价上涨8.56%。不过，巴菲特似乎更为谨慎。其旗下伯克希尔三季报显示，公司现金总额达1572.4億美元，再创历史新高。

中美股市缘何表现迥异？不妨借力巴菲特指标。巴菲特曾言，股市总市值占GDP的百分比“可能是在任何时刻评估估值的最佳单一指标”。据价值大师网站估算，截至本月19日，以素有“市场总指数”之称的威尔逊5000的市值与美国上年GDP总值来计算，得出比值为174.6%，远高于2009年2月的51.8%。

同样，以中国大陆股市总市值与上年GDP总值之比来算，12月21日的比值为55.3%，在2005年12月、2007年10月和2015年5月分别为17.2%、156%和92.1%。若以未来8年的年化回报率来计算，中美股市分别为10.59%和1.1%，中国股市被严重低估，美股被严重高估。

中美巴菲特指标如此悬殊，另类解释是中国企业重营收，轻盈利。新能源车、锂电池和光伏板块为外贸“新三样”，年初为机构增仓且重仓品种，今年前三季度合计出口增长41.7%，所对应的板块指数年内跌幅分别为14.9%、14.6%和10.6%。

日前，高层定调明年宏观策略：“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托。”进一步来看，即使是新三样产业亦不应该过度投资，否则将面临增产不增利的局面。从宏观指标来看，M2／GDP的比值在1990、2006和2022年分别为0.81倍、1.43倍和2.2倍，超发货币拉动经济增长的边际效用剧降。

当量化宽松无法刺激经济，日本央行的选择是转投蓝筹股，这是日经225指数过去12年大涨2.92倍的主因。美联储的对策则是降低实际利率，给美企回购提供低成本的融资环境。据彭博数据，去年，A股回购规模折合为120.6亿美元，分红3029.6亿美元；美股回购规模为11600亿美元，分红7108亿美元，回购成为美股牛市最大动力，没有之一。据标普道琼斯指数公司的数据，标普500今年第二和第三季度涨幅分别为8.3%和-3.65%，当季回购总额分别为1749亿和1856亿美元，大有越跌越买之势。

A股蓝筹若要仿效美股牛股，至简策略是提高回购注销比例。现状是回购规模不仅远低于现金分红，且逾九成用途是股权激励，并未提升每股净资产回报率。据中信建投统计，2022年，A股、港股和美股回购金额占当年归母净利比例分别为1.93%、2.69%和64.3%。

从A股历史来看，2005至2007年是股改牛市，2014至2015年是加杠杆牛市，有人开始期待未来出现注销式回购牛市。从可行性角度来看，国资委高度控盘的央企国企蓝筹要变身长牛股，或有两种方式：一是大股东施行股息再投资策略。二是公司以回购注销股票取代部分现金分红。

2007年，中石油以每股16.7元的价格发行40亿A股（此后未进行股本扩张），如今复权后股价为10.63元，仍是破发概念。中石油今年累计派现约787亿元（含税），若是将逾半股息用于回购注销，股价翻番绝非梦话。类似情形一旦推广至中字头板块，A股长牛可期。

从美股蓝筹牛市特征来看，权重股注销式回购规模远大于机构甚至股东净卖出金额。据统计，12月8日当周，美国银行客户股市资金净外流10亿美元，为10月份以来首次，机构投资者和对冲基金外流突出。同时，企业客户当周回购加速，为14年来第二大资金流入。

由此来看，A股投资者之所以闻大小非而色变，在于企业上市后无意注销式回购，反而是高抛式撤离。本周有专家学者建议暂停IPO。笔者认为，A股IPO问题不是供给过多，而是定价过贵，买家容错率低。如美股的巴菲特指标为A股的3.16倍，这预示着A股市值和融资规模提升空间极大。

当下，“发行估值高+募资超额高+上市初期涨幅高”的新股三高现象频现，成为打击市场人气的罪魁祸首。Choice数据显示，截至12月19日，今年共计304家IPO登陆A股，较去年减少121家；首发募资合计3496亿元，较去年下滑40.42%。下半年，仅在9月份有11家企业IPO获受理，其余月份零受理。这预示着“阶段性受理IPO”利好已落地。股市仍不涨，或在期待一级市场向二级市场让利的IPO定价新政。（文中个股仅做举例，不做买入推荐。）