控股股东股权质押、金融发展与企业高质量发展

冉光圭 杨洁

【摘 要】 我国高质量发展目标要求企业不仅要注重经济增长，也要重视效率提升和结构优化。文章以2014—2021年A股上市公司为研究样本，实证研究控股股东股权质押对企业高质量发展的影响。研究发现：控股股东股权质押会抑制企业高质量发展，且这一关系在非国有企业更为显著；金融发展能显著缓解控股股东股权质押抑制企业高质量发展，且在非国有企业中具有显著正向调节作用。文章研究结果对丰富控股股东股权质押经济后果和提供企业高质量发展理论支持具有重要意义。

【关键词】 控股股东股权质押； 企业高质量发展； 金融发展； 全要素生产率

【中图分类号】 F272.3  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2024）04-0054-08

一、引言

党的二十大报告提出，实现高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，将扩大国内需求与供给侧结构性改革相结合，以促进现代化经济体系的建立，提高全要素生产率。2023年中央经济工作会议强调，要持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，微观企业的高质量发展是中国宏观经济高质量发展的基础。企业高质量发展就是以追求可持续发展与持续价值创造为目标，强调经济价值和社会价值创造的高水平、高层次和高效率[1]。股权质押是股东将股权作为抵押物从质权人处获得相对应价值资金的一种便捷方式。现有研究表明，虽然控股股东股权质押是个人融资行为，但会向市场传递出如存在财务困境、违约风险高等“坏消息”，影响企业业绩[2]、企业的股价[3]，甚至可能抑制企业创新[4]，而这一系列不良后果是否会使得企业未来战略方向变得短视与过于保守，从而无法实现高水平、高层次和高效率的价值创造，影响企业实现高质量发展？同时，控股股东股权质押目的是快速获得融资，那随着金融发展程度提高，降低其融资约束，是否会减少控股股东股权质押，继而促进企业实现高质量发展？基于此，本文主要研究控股股东股权质押如何影响企业高质量发展，以及金融发展对两者关系是否具有调节作用。

本文的研究贡献主要在于：第一，对于高质量发展的现有文献主要是聚焦于宏觀层面，而本文从微观企业层面去研究如何实现高质量发展能够更有利于发挥市场经济对于实体经济的作用，从而促进宏观经济高质量发展；第二，基于企业高质量发展视角，探究控股股东股权质押行为对企业高质量发展的影响，有利于丰富控股股东股权质押行为经济后果的研究；第三，本文不仅探究了控股股东股权质押对企业高质量发展的影响，同时还研究了金融发展对于两者之间作用关系的影响，丰富了企业高质量发展的文献。

二、文献回顾与研究假设

（一）文献回顾

现有文献对于股权质押的研究主要集中在两个方面，一方面是探讨股权质押带来的经济后果。基于委托代理理论，股权质押会弱化控股股东与企业利益联合效应，从而影响企业价值，以及侵占中小股东利益[5]；同时，资本市场股权质押具有同群效应，控股股东股权质押带来的负面信号容易让非理性投资者“用脚投票”，导致企业股价下降，甚至可能引起股市崩盘[6]。另一方面是研究股权质押的风险管理。为了降低控制权转移的风险，控股股东更有动机通过市值管理来稳定企业股价以及改善企业运营，提高企业短期价值[7]。

而现有关于企业高质量发展的研究：一是从企业内部因素研究，如强化自主创新[8]、加快数字化转型[9]、实现社会责任[10]、优化股权结构[11]等提高企业自身独特竞争优势，提升企业持续经营能力与价值创造力；二是基于外部环境因素进行分析，如通过区位条件、政府政策[12]、金融经济环境[13]等为企业提供良好的发展环境来促进企业发展。

针对控股股东股权质押与企业高质量发展两者关系的研究有以下发现：企业创新能力能够促进企业高质量发展[8]，但控股股东股权质押会抑制企业创新[4]；解元元等[14]基于委托代理理论认为控股股东股权质押会加剧对其他股东利益的侵占，从而影响企业高质量发展。张涛涛等[10]研究发现，控股股东股权质押会对企业实现社会责任产生负面影响，不利于企业的高质量发展；控股股东选择股权质押是由于资金出现紧缺，而融资约束的高低则是影响企业高质量发展的核心条件[13]。基于上述文献可知，鲜有文献直接针对控股股东股权质押与企业高质量发展之间的关系进行研究。然而，作为企业决策者，控股股东股权质押行为虽然只是个人行为，但其所引起的双权分离，容易使控股股东形成短视倾向，影响企业实现高质量发展。因此本文直接研究控股股东股权质押对企业高质量发展的影响，并进一步研究金融发展是否会影响两者的关系。

（二）研究假设

1.控股股东股权质押与企业高质量发展

企业不仅要实现经济利润的增长，还需要改善治理结构、优化资源配置、提高可持续发展能力，从而实现高质量发展。首先，控股股东股权质押程度加深，不但会加剧两权分离程度，使控股股东通过利用较少资金获得更多资源[15]，侵占中小股东利益，还会削弱控股股东与企业之间的联合效应，强化控股股东“掏空”企业的动机[5]，从而加剧企业代理冲突，影响企业治理结构，抑制企业高质量发展。其次，上市公司控制权是控股股东实现利益协同效应和隧道挖掘效应的资源基础[16]，所以控股股东为了防止控制权因企业股价跌破平仓线而被强制转移，会有强烈动机去稳定股价。按照有效市场假说理论，企业绩效、未来发展前景以及现金流的丰富程度是直接影响企业股价的因素[16]。由于金融资产的高投资回报率能够快速提升企业的真实业绩，且能为控股股东储备充足的现金流，从而达到短期稳定股价的目的，所以控股股东会倾向于提高金融资产配比，导致企业资金错配，资源配置效率降低，进而抑制企业高质量发展[17]。再次，随着股权质押程度的加深，控股股东的投资决策偏向会发生改变，一方面，控股股东为了自身的高额回报，会选择利己的项目进行投资，导致企业非效率投资提高；另一方面，由于创新型项目具有高风险且高投入的特点，一旦研发失败还会引发股价下跌，这正是控股股东股权质押最想避免的结果，因此控股股东会倾向于减少企业的研发投入[4]，导致企业创新能力下降。由于较高的创新水平才能提高企业的竞争优势，使企业的风险承担水平提高，同时企业较高的风险承担水平能够提高企业的技术进步以及资本使用率，实现经济高质量发展[7]，所以研发投入的减少势必会抑制企业的高质量发展。最后，控股股东股权质押行为具有“风险信号效应”，会带来供应链的波动，导致企业面临财务和经营困境，诱发企业债券违约风险[7]、财务风险[18]和供应链风险[5]，恶化企业信用环境，压缩企业发展空间，限制企业业务发展和营收增长，这一系列经济后果会严重抑制企业实现高质量发展。控股股东股权质押还会增加企业成本粘性[12]，使企业成本居高不下，降低企业获利水平。实体企业若出现严重的成本黏性，还会诱发系统性经济波动[19]，影响企业高质量发展和国民经济持续健康发展。综合以上分析，本文提出假设1。

H1：在其他条件一定的情况下，控股股东股权质押与企业高质量发展呈负相关关系。

2.金融发展的调节作用

因为控股股东出现财务困境，而股权质押能够迅速便捷地获取到资金，所以控股股东会倾向选择股权质押。因此，随着金融市场的不断改进和完善，扩大了金融交易规模、丰富了金融资源，控股股东基于规避控制权转移风险考虑，会选择其他融资方式从而降低股权质押程度；此外，企业实现高水平、高层次、高效率的高质量发展，不仅要优化资源结构配置，同时需要通过创新提高资源使用效率，然而控股股东股权质押会向市场释放公司财务状况不佳、未来违约风险较高、控制权转移风险较大的负面信息。在信息不对称的情况下，这些信息很可能会被市场过分解读[3]，从而加剧企业的融资约束程度，继而使得企业无法获取充足的资源实现高质量发展。金融市场具有资本融通和风险分配的基本功能，其价格发现功能引导着资金流向效率高的项目和企业，节约信息成本的功能为资本提供者寻找适宜的资本需求者，最终提高资源的配置效率[20]。所以金融发展的水平越高，企业越能够缓解由于控股股东股权质押所加剧的融资约束，从而获得充足的资金进行创新、优化资源结构配置等，实现企业的高质量发展。综合以上分析，提出假设2。

H2：在其他条件一定的情况下，金融发展水平能够有效地抑制控股股东股权质押对企业高质量发展的消极影响。

三、研究设计

（一）变量定义

1.被解释变量：全要素生产率（TFP）

研究表明，全要素生产率能够体现企业的资源使用率，其值越高，证明企业发展水平越高。同时考虑到企业高质量发展的基础在于改变要素投入驱动下的粗放型增长方式，通过提高生产要素的质量和使用效率来助推经济增长[1]。因此，本文借鉴赵浩亮等[20]的做法，将全要素生产率作为衡量企业高质量发展的替代指标，采用OP半参数方法估算公司全要素生产率。

2.解释变量：控股股东股权质押（PSR）

参考李常青等[4]的做法，选用以下两个指标作为控股股东股权质押的代理变量：一是是否进行股权质押（PSR_DUM），若存在控股股东股权质押，取值为1，反之为0；二是控股股东股权质押股份占总股本的比例（PSR_RATE1）。最后用控股股东股权质押股份占持有股本的比例（PSR_RATE2）作为稳健性检验指标。

3.调节变量：金融发展（FD）

借鉴郑明贵等[21]以“地区当年的金融机构存贷款总额”与“地区当年GDP”的比值代表样本公司所在地区的金融发展程度。该指标的变动能够反映出地区金融市场规模上的变化，即市场上可以灵活调用的资金规模，而控股股东股权质押是与金融机构之间发生的资金借贷行为，所以用该指标来分析控股股东股权质押对企业高质量发展的影响是合理的。

4.控制变量

参考以往文献，将企业规模（Size）、公司年龄（Age）、经营活动现金流量净额（CashFlow）、成长性（Growth）、资产负债率（LEV）、总资产利润率（ROA）、股权集中度（Top10）、每股净资产增长率（Ron）、两职合一（Dual）、产权性质（SOE）等作为控制变量。通过控制年度效应和行业效应来消除行业异质性与时间趋势的影响。

具体变量定义见表1。

（二）回归模型

为了考察控股股东股权质押对公司高质量发展的影响，本文构建基准回归模型1。被解释变量全要素生产率（TFP）为采用OP方法测度的公司全要素生产率，作为公司高质量发展的代理指标；解释变量为控股股东股权质押（PSR），Control表示模型的控制变量集，Year和Ind分别为行业变量和年份变量，ε为残差项。预期回归系数α2为负数。

为了检验H2，本文在基准模型1的基础上增加了金融发展（FD）与控股股东股权质押（PSR）的交乘项，用于考察金融发展对二者关系的调节效应，见模型2。预期回归系数β4为正数。

（三）样本选取和数据来源

本文以2014—2021年A股上市公司作为考察对象，股权质押数据来源于国泰安（CSMAR）数据库，并进行如下筛选：（1）剔除金融行业上市公司；（2）剔除ST、*ST类上市公司；（3）剔除上市不到一年的企业；（4）剔除主要变量数据存在缺失的样本。为了避免异常值的干扰，本文对连续变量进行上下1%的双边缩尾处理，最终获得20 797个有效样本。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2为主要变量的描述性统计结果。其中，样本公司全要素生产率（TFP）的最小值为13.810，最大值为19.220，均值为16.060；哑变量控股股东股权质押（PSR_DUM）的均值为0.358，说明有35.8%的样本公司存在股权质押现象；控股股东股权质押比例（PSR_RATE1）的最小值为0，最大值为0.251，标准差为0.046，表明样本公司控股股东股权质押程度的异质性较大。金融发展（FD）的最值之间相差较大，且均值为3.909，方差为1.480，表明区域之间金融发展水平存在较大差异。前十大股东持股比例平均为58.15%，说明上市公司仍是典型的“集中型”股权结构；总资产利润率的均值为3.6%，经营活动现金净流量净额平均为5.1%，财务杠杆的均值为41.4%，29.7%的样本公司董事长和总经理由一人兼任，公司规模的均值为22.28，营业收入年均增长率为17.4%，31.7%的上市公司为国有上市公司，表明其统计特征均在合理范围内，与现有研究基本保持一致。

（二）回归结果分析

通过对模型进行基本回归得出结论见表3列（1）、列（2）。列（1）控股股东股权质押（PSR_DUM）与全要素生产率（TFP）并不显著，这表明股权质押行为并不会影响企业的高质量发展，因为股权质押本身就是一种融资方式，方式并不会影响结果，而方式采用的程度规模才是导致一个结果的原因①。因此，从列（2）中的结果可以发现控股股东股权质押的比例与全要素生产率负向显著，证明控股股东股权质押的程度越高，企业的全要素生产率就越低。股东质押比例越高，控制權与现金流权的分离程度越大，控股股东为了自身利益，容易做出“掏空”企业、随意干涉公司投资决策等不利于企业发展的行为，导致企业资源分配扭曲，全要素生产率下降，企业无法开展技术创新以及生产结构调整等可以使企业实现高质量发展的项目，由此证实了H1。

模型加入金融发展作为调节变量。结果如表3列（3）所示，控股股东质押比例与金融发展的交乘项（PSR_RATE1×FD）回归系数为0.124，且在5%水平上显著正相关。这表明随着金融发展程度越来越好，企业能获得的融资渠道变多、资本成本也相对降低，质押期间，控股股东可以将资金用于实现企业高质量发展方面，而不是稳定股价的“短平快”项目上。因此，金融发展程度可以通过影响企业的融资困境，从而缓解控股股东股权质押与企业高质量发展之间的负向影响，H2得以验证。

（三）内生性和稳健性检验

1.倾向得分匹配法（PSM）

为控制是否进行股权质押的企业之间的其他差异性，参考何威风[22]，采用了倾向得分匹配（PSM配对），选取控制变量作为协变量对全体样本进行倾向得分匹配。回归结果如表4所示，控股股东股权质押程度与企业全要素生产率显示负显著相关，金融发展与股权质押比例的交乘项与企业全要素生产率在5%水平上正相关，与前文的结论一致。

2.替换解释变量

在已有的研究中，对于股权质押比例的衡量方式除了上文所采用的衡量方式外，还采取用剩余质押数与控股股东持有股数之间的比例来衡量股权质押，用该比例进行重新回归，回归结果如表5。控股股东股权质押比例与企业全要素生产率为负向显著，而金融发展的调节效应为正向显著，说明前文结果稳健。

五、进一步研究

前文证实，控股股东股权质押的规模越大，越容易抑制企业的高质量发展，而随着金融发展的程度提升，金融市场的完善，两者之间的负向关系得到缓解。值得关心的是，该结果对于不同产权的企业可能会存在差异。因此，本文根据产权性质，引入虚拟变量进行了分组回归，结果如表6所示。为了防止国有资产的流失，对于控股股东股权质押的转移是有严格控制的，所以，相对于非国有企业而言，国有企业的控股股东控制权转移的风险相对较小，因此其发生短视行为的动机更弱，而且作为国有企业，更有义务跟随国家政策，实现高质量发展，因此，控股股东股权质押与企业高质量发展之间的负向关系在非国有企业更为显著，回归结果证实了这一点，非国有企业的股权质押比例（PSR_RATE1）在1%水平显著，而国有企业在5%水平上显著。其次，无论金融发展水平如何，相对于非国有企业而言，国有企业有天然的融资优势，因此，金融发展的提高，更明显的是降低了非国有企业的融资约束，从而缓解了股权质押与企业高质量发展之间的负向关系。回归结果显示，对于国有企业来说，控股股东质押比例与金融发展的交乘项（PSR_RATE1×FD）回归系数为0.001，并不显著；在非国有企业中，交乘项（PSR_RATE1×FD）在1%水平显著正相关，表明相对于国有企业而言，金融发展的缓解作用在非国有企业中更明显。

六、研究结论与建议

本文以2014—2021年A股上市公司为样本，实证分析控股股东股权质押程度对企业高质量发展的影响，探究金融发展程度对上述影响的调节作用，得到以下主要结论：（1）随着股权质押的比例越高，控股股东股权质押对企业高质量发展抑制程度越深。（2）金融发展程度越好，企业获得融资的渠道越多，所面临的融资约束下降，从而缓解控股股东股权质押与企业高质量发展之间的负向关系。

本文的启示与建议在于：（1）企业的股权质押虽然能够给企业带来资金，但是控股股东将该资金用于提高企业生产结构、技术创新等能让企业高质量发展的投资项目上的意愿较低。随着股权质押比例规模的扩大，控股股东的风险程度水平降低，更倾向插手企业的未来战略决策，导致难以实现企业高质量发展，所以控股股东应该谨慎采用股权质押融资方式，尤其是处于成长期的企业。（2）金融机构在评估企业时，应降低控股股东股权质押数据的影响力，针对质押资金是用于长期发展的企业，虽然风险很高，但进行评估后，如果是具有很好的成长性企业和项目，在监管部门加强监管的同时，应该降低其融资约束，防止资本市场的资金效率配置下降。（3）未来需要加强规范监督股权质押制度建设，提高直接融资比例，降低非国有企业的融资约束，促进金融有效服务于实体经济的高质量发展。

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