新发展格局下金融对经济高质量发展各维度支持效应研究

丁一 苏剑 杜佳玉

摘 要：根据构建新发展格局要求，建立经济高质量发展评价指标体系，并将其细分为经济发展强度、合理化及外向性三个维度，进一步运用MF-VAR模型探究金融发展对经济高质量发展不同维度的具体支持效应。结果显示：金融发展能够迅速刺激经济发展强度的提升，对技术创新支持效应显著；而其对发展合理化的影响则最为显著且持久，即稳定的金融市场仍是经济长期协调发展的重要助力。特别地，金融规模的持续扩大会抑制发展强度，但对发展合理化及外向性水平的影响微弱，因此应防范可能出现的过度金融化问题。

关键词： 经济发展强度；经济发展合理化；经济发展外向性；金融状况指数；MF-VAR

中图分类号：F832.5；F124  文獻标识码： A    文章编号：1003-7217（2024）01-0011-08

一、引 言

目前，中国经济已由高速发展阶段转向高质量发展阶段，经济发展方式亦呈现出由“规模扩张”转向“结构升级”，由“要素驱动”转向“创新驱动”，由“高碳增长”转向“绿色发展”以及由“分配失衡”转向“共同富裕”等新特点[1]。作为推动高质量发展的重要抓手，加快构建新发展格局无疑为高质量发展提供了重要的内生动力和外部支持[2]。构建新发展格局的核心是要打通生产、分配、流通、消费环节的梗阻和堵点，实现以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的良性发展局面。其中，金融的要素至关重要。金融市场能够通过促进生产要素自由流动和资源优化配置为经济发展提供动力支持，这无疑是构建新发展格局过程中的重要内生动力。党的二十大报告进一步指出“坚持把发展经济的着力点放在实体经济上”，这也就对新发展格局下的金融资源配置提出了更高要求。因此，深入测度我国的金融发展水平，细化经济高质量发展维度，进而深入探讨金融如何支持不同维度的经济高质量发展将为促进新发展格局下金融市场与经济的协调共进提供重要的经验指引。

高质量发展是指：以满足人民日益增长的美好生活需要为目标的高效、公平及绿色可持续的发展，是绝对与相对的统一，也是质量与数量的统一［3，4］，是国民经济体系中许多因素共同作用、相互耦合所催生的综合发展结果，需要经济建设、政治建设、文化建设、社会建设、生态文明建设五位一体的协调发展[5]。其中，创新是高质量发展的第一动力，协调是高质量发展的内生特点，绿色是高质量发展的普遍形态，开放是高质量发展的必由之路，共享是高质量发展的根本目标[6]。

在经济高质量发展水平测度方面，现有研究尚未形成公认的测算体系。部分早期研究将经济增长质量视为经济增长效率，因此，通常使用全要素生产率或经济增加值率度量经济发展质量，但这一做法忽视了对经济持续、稳定发展的考量。随着相关研究的不断深入，越来越多的学者开始尝试构建多维度指标体系测度经济高质量发展水平。大体包括以下三类方式：一是以五大发展理念作为抓手，从绿

色、开放、创新、协调和共享五个方面筛选变量 [7]；二是从经济发展、社会民生、生活水平、生态环境和教育科技五个维度进行综合度量[8]；三是从经济增长效率、结构、稳定性、福利分配、资源与生态和国民素质角度进行总体描述[9]。以五大发展理念为核心的测度方法应用最为广泛，但主要问题在于缺乏对经济稳定的考量。此外，部分研究在进行指标选取时存在过程与结果指标混淆和重复使用的问题，指标选取标准仍亟待规范。

随着高质量发展内涵的不断丰富，部分学者开始探究金融发展对经济高质量发展及其不同维度的影响，结果普遍发现金融发展对经济高质量发展具有正向效应［10］，其中金融体量的影响最大，金融结构次之，金融效率的影响最低[11]。金融发展可以提高经济中储蓄向投资转化的效率、缓解信息不对称，大力发展直接融资市场并辅之以较完善的知识产权保护能够有效降低研发部门的外部融资成本、提高企业创新产出，并推动经济实现更好更快增长[12]；同时，金融发展还可以通过推动技术进步、扶持低污染企业的方式减少污染排放，促进经济绿色转型[13]；通过强化经济要素在空间维度的有效重组和配置，促进不同产业分工协作，实现经济协调发展[14]；通过FDI技术溢出、人力资本积累有效促进对外贸易、提升贸易开放度[15]；最后，金融也会影响共同富裕。金融发展初级阶段，较小的社会收益会加剧收入不平等，而当金融发展到一定阶段后，普惠金融则有助于减少收入不平等[16]。目前，我国正处于金融压抑与金融赶超并存的特殊阶段，其中金融压抑可能导致金融发展不足，形成信贷歧视、金融排斥，而金融赶超则可能带来过度金融化隐患，同样会造成收入转移、分配恶化的问题[17]。

综上，目前对金融发展支持经济高质量发展的研究主要聚焦于金融规模、结构或效率对整体发展质量的影响上。为此，本文将经济高质量发展进一步拆解为经济发展强度、合理化及外向性三个方面，并通过拟合金融发展状况指数研究金融发展对经济高质量发展的影响。

二、经济高质量发展指标构建

（一）数据选取及处理

经济高质量发展作为我国经济发展的新要求，学术界尚未有一个公认的可供衡量的指标构建体系，故本文根据现有文献综合考虑数据的可得性、完整性，从发展速度、协调发展、创新发展及对外发展四个方面选取相应指标并运用主成分分析法对经济高质量发展指数进行拟合研究。具体指标选取包括：

发展速度方面，选取国内生产总值（GDP）作为经济增速指代变量。协调发展方面则细分为产业协调、民生协调和环境协调三个方面。其中，产业协调指标选取第三产业贡献率即第三产业累计值占GDP累计值的比重；民生协调方面选取城镇居民人均可支配收入；环境协调方面则选取化学需氧量排放量作为衡量绿色发展的指标。由于该数据为年度数据，通过换频将其调整为季度数据。创新发展方面，从创新成果角度出发选取专利授权量作为代表变量。由于该数据为月度值，通过累加求和的方式转化为季度频率。最后，对外发展方面，选取了外商直接投资和出口价格指数作为指标变量。其中，外商直接投资为月度数据，处理方法与专利授权量相同。

（二）我国经济高质量发展指标构建结果

对所选取的数据进行去量纲、消除季节因素等影响后，利用主成分分析法提取上述指标的主成分。结果表明前3个主成分的特征值均大于1，且累计贡献率达到72%，能够保留上述所有指标中的大部分信息。进一步对各主成分与指标变量进行比较可以发现，第一主成分与GDP、专利数据走势基本吻合，可见其主要反映了经济发展的增长速度与创新发展情况，因此将其视为反映经济发展强度的指示变量；第二主成分整体趋势大致可以被第三产业贡献率、城镇居民人均可支配收入和化学需氧量排放量解释，主要反映了社会、产业和环境协调发展水平，因此可视为经济发展合理化变量；第三主成分整体走势则主要与FDI和出口价格指数一致，反映了对外发展水平，因此可将其视为经济外向性指标。通过上述主成分的分析，可以看出当前我国经济发展质量的衡量要素中，主要由经济发展强度、经济发展合理化和经济外向性构成，其中经济发展强度仍起到最为重要的作用。

图1给出了三个主成分的走势图。其中Z1为经济发展强度主成分，表现为整体处于小幅度波动状态。“十一五”以来我国对科技创新的重视程度日渐加深，“创新是第一动力”成为社会共识，专利授权数量也随之快速攀升。同时，国内生产总值（GDP）的飞速增长为经济高质量发展提供了坚实的物质基础。虽受到次贷危机爆发的影响，经济发展强度有所下降，但在货币当局实施“降准降息”等政策的刺激下，经济很快得到复苏。2016年以来我国GDP增速与技术创新整体发展平稳，相应的经济发展强度即第一主成分的走势也大体上与宏观经济状况相吻合。

Z2为经济发展合理化主成分。2008年以前我国经济发展合理化水平相对较低，甚至出现-0.8的低值。之后随着农村基础设施建设不断完善、城乡收入结构逐步优化、产业的不断发展及绿色可持续发展理念的提出，经济进一步迈向协调发展。此外，物联网、云计算等第四次工业革命的兴起，带来了产业结构的转型升级、促进了就业，经济发展合理化水平也表现为整体波动上升。2017年以来，我国城乡居民可持续收入差距进一步缩小，产业转型升级取得新进展，产业结构实现优化，相应的经济合理化指标即第二主成分也与我国经济发展整体协调状况走势基本吻合，呈现出上扬趋势。

Z3为经济外向性主成分。2005年末受“汇改”影响，我国经济外向性水平呈现出一定上升趋势。随后面对金融危机爆发，此阶段出口价格指数虽有所下降，但相较于其他经济体，我国经济受到的冲击整体相对有限，且直至2008年中期FDI都表现出大幅度的上涨，因此这一阶段我国经济外向性水平仅在危机爆发初期略有下滑，随后便快速恢复至正常水平。金融危机后FDI的大幅度流出及2009年欧债危机深化导致国际资金流动性不足，对我国经济外向性水平造成了较为显著的负向影响，相应成分指标一度出现了-2.57的極低值。2011年后随着我国政府提出“一带一路”倡议、设立自贸区等一系列措施进一步深化国际贸易，经济外向性水平再次不断提升。但2016年以来国际贸易保护主义抬头，世界贸易自由化进程受阻，这一指标表现出了一定程度的下降。总体而言，经济外向性指标即第三主成分与我国对外发展状况走势大致吻合。

三、金融发展状况指数测度

（一）数据选取及处理

随着我国经济发展需求的变化及金融市场体量的进一步扩张，金融发展逐步变为了一个综合性、多层次的概念，除了规模的扩大，结构的优化及效率的提高等也成了金融市场整体发展状况的重要内涵。目前，单一变量已经无法很好地对我国金融市场整体状况进行描述，因此本文通过选取多个指标构建综合指数作为金融市场发展情况的指代变量。以2004年7月—2020年12月为样本区间，运用TVP-FAVAR模型分别从宏观经济基本状况、银行市场、证券市场、房地产市场、外汇市场、市场融资情况六个维度选取具有代表性的指标变量拟合金融状况指数（FCI），综合反映金融市场发展情况。

参考丁一的研究方法选取具体指标[18]，其中宏观状况方面，主要选取了GDP增速、消费者物价指数、货币供应量、经济政策不确定指数；银行市场方面，选取了商业银行不良贷款率作为指标变量，此外还选取了作为基准利率的银行间同业拆借利率；证券市场方面，主要选取了股票市场指数和市盈率指标；外汇市场方面，选取了主要国家实际有效汇率和外汇储备来对外汇市场的状况进行表述；房地产市场方面，选取了国房景气指数；最后，还选取了能够反映金融对实体经济资金注入情况的社会融资规模作为指标变量。

上述数据均来源于Wind数据库、中宏数据库，对数据进行平稳化和统一量纲处理。另外考虑到以上基础指标的属性存在差异，应对其方向进行预处理。其中数值越大表示金融市场稳定性越差的指标为逆指标，对应的金融状况指数的值应该越大，而与之相反的则为正指标。若将两种属性的指标直接进行加权拟合FCI则无法正确反映真实金融市场状况。因此，需要将正属性指标变量取其相反值进行逆转。经过对所有正属性指标进行逆转的“同向化”处理后，最终所拟合的FCI指标值越大，则表示整体市场稳定性越差。

（二）金融发展状况指数构建及结果

运用因子增广向量自回归模型 （FAVAR） 选取代表性的金融变量作为金融状况指数的因子。同时参照Primiceri［19］、Korobilis［20］赋予系数及因子载荷时变特征，构建时变因子增广向量自回归模型 （TVP-FAVAR）。目前，主要估计FAVAR及TVP-FAVAR模型的方法包括贝叶斯推断、马尔科夫链蒙特卡罗算法。但这一类经典的基于似然估计的方法过度依赖于在高纬度下进行模拟计算或复杂的数值计算。因此可以选择运用递归预测的方法，使用卡尔曼滤波及平滑方法估计更为简便。

令xt为包含了上文所选代表性金融变量的列向量，yt则是包含了其他宏观经济变量的s×1的向量。p阶滞后的TVP-FAVAR模型可以表示为：

其中，λyt为回归系数，λft为因子载荷，ft则是所用来表示FCI的潜在因子。ct是截距项，（Bt，1，…，Bt，p）为向量自回归模型的回归系数，ut，εt是均值为零的高斯分布。式（1）、式（2）中包含了两部分内容，一是从所选金融变量xt中提取潜在FCI；二是构建FCI与宏观变量yt间的动态关系，本文主要关注第一部分的结果。运用这一方法，利用所选择变量构建简化的总需求函数对我国金融状况指数FCI进行估计，结果在图1给出。

根据图1的估计结果，并结合相应历史事件可知，当FCI指数介于-1至+1区间内时，表示我国金融状况处于合理状态区间，而当FCI指数大于1时，则表示金融状况过热；反之，FCI指数小于-1时，则表示金融市场相对萧条。2005年7月受到改革冲击，房地产及股票市场均表现出一定程度的过热，相应的金融状况指数FCI也出现激增，而随着改革效果的不断释放，金融市场逐渐回归平稳。次贷危机爆发并席卷全球后，资产泡沫逐步破灭，金融压力得以释放，同时伴随着我国一系列促进经济复苏政策的实施，FCI指数自2007年一路走高至2008年下半年后迅速回落至合理区间。此阶段经济开始回暖，通货膨胀水平较低，实际利率转为正值，缓解了流动性压力，同时不良贷款减少，银行资产质量维持稳定。随后2013年6月我国市场爆发短暂钱荒，银行隔夜回购利率最高达到30%，同时金融状况指数也表现出了剧烈的震荡，快速下跌至-1.5附近，对此央行连续实施了5周资金净投放平息了这一风波。至2015年我国通胀压力得以减缓。同时银行部门的流动性及资本充足水平均有大幅度提升，银行稳健性日趋增强，金融市场发展状况整体平稳。2015年股票市场发生剧烈波动，同时我国影子银行规模达到顶峰，加剧了金融市场的不稳定性，此时FCI指数也再次出现短期快速攀升。随后在实施去杠杆、加强金融监管等政策措施下，我国金融市场得到不断完善，FCI指数也表现出在零附近小幅度波动的特征。

四、金融发展支持经济高质量发展不同维度的

实证研究

运用前文所构建、拟合的经济高质量发展指标及我国金融市场发展状况指数，进一步对金融市场发展影响经济高质量发展的效应进行实证研究，以期为当局出台相应调控政策促进二者协调发展、实现金融发展助力经济高质量发展提供实证依据。

（一）MF-VAR模型构建及估计结果

在模型选取方面，考虑到前文所拟合的经济高质量发展指标为季度数据，而金融状况指数为月度数据。若使用同频模型则首先需要对变量数据进行同频化处理，但在处理过程中将不可避免地改变数据结构、破坏其本身经济含义及趋势特征，造成部分有效信息的丢失。因此，本文采用混频向量自回归 （MF-VAR） 模型对金融发展与经济高质量发展的关系进行实证研究，同时为了充分利用已知样本信息及先验信息，选择贝叶斯方法对所观测到的信息进行充分利用，并对模型中的参数进行估计，这一方法稱为贝叶斯混频算法 （BMF）。

使用金融状况指数分别对金融发展状况影响高质量发展的强度 （Z1）、合理化 （Z2） 及外向性 （Z3） 三个维度进行实证研究。选择CPI作为控制变量，同时为了进一步比较金融市场综合状况与金融规模对高质量发展的影响，模型中还增加了M2/GDP变量指代金融规模。通过平稳性及Granger因果关系检验，最终确定构建一阶滞后MF-VAR模型。具体设定如下：

对缺失值的估计是在前一次迭代所得结果及已知样本数据信息基础上进行的，并令缺失值服从正态分布及Wishart后验分布。对参数进行抽样就相当于从一个正态分布中进行抽样，而协方差Σ的抽样则从逆Wishart分布中获得。不断重复最后两步就可取得不同的吉布斯抽样值。同时根据大数定律可知，当抽样次数不断增加时，分布会逐渐接近联合分布，最后可得到相关统计推断结果。

对吉布斯抽样进行初始设定，令常数项及系数矩阵的先验均值为零，且B是0.99的主对角阵，先验方差为行列个数的单位阵的10倍，并通过预烧1000次剔除前期所得不收敛结果，再进行10000次吉布斯抽样。此时初始设定经过不断更新已不会对估计结果产生影响。具体的针对高质量发展不同维度估计的结果在表1中给出，其中常数项A分别使用混频及季度数据进行估计得到估计值和标准差，计算其变异系数可以发现使用BMF方法进行估计的结果其变异系数基本小于使用同频季度数据进行估计的结果，即在常数估计上BMF估计更为有效；系数矩阵B的后验均值及标准差结果，计算对应变异系数同样可以证实使用混频数据进行估计所得结果要更为有效。

（二）实证结果分析

根据MF-VAR模型的估计结果，还可以得到我国金融状况变化对经济高质量发展不同维度影响的脉冲响应函数。下文将对具体的脉冲结果进行分析，并将金融市场综合变化与金融市场规模变动对经济高质量发展的影响进行比较（简洁考虑，未报告金融规模影响经济高质量发展不同维度的脉冲图）。具体脉冲结果在图2～图4中给出，其中黑色实线与虚线为BMF方法估计的脉冲响应结果及标准差，而灰色实线及虚线则为使用同频数据进行估计得到的脉冲响应结果及标准差。根据脉冲函数图可以发现两种方法所得估计结果走势基本一致，且使用BMF方法估计的结果标准差要显著小于使用同频数据估计结果，再一次证实了BMF方法估计结果具备有效性及稳健性。

图2为经济发展强度（Z1）对FCI冲击的响应函数。由图2可知当FCI指数发生1单位正向冲击时，其对我国经济发展强度即期具有0.15单位的正向冲击影响，即当前背景下我国金融市场整体状况的向好会对经济发展强度产生显著的积极促进作用，而随着时间的推移，这一正向影响将在第4期左右逐渐衰减至零。与之对应的，我国金融市场规模进一步扩大反而会抑制经济发展，且这种抑制影响将持续13期之久。可见，目前我国整体市场存在着金融赶超趋势，无需再进一步扩大金融规模，而应通过优化金融市场结构、保持金融市场整体平稳运行等方式不断完善金融市场发展状况，进而提升资金配置效率、实现金融支持技术创新，使得资源流向更有利于经济持续稳健增长的领域，最终实现经济发展强度的提高。

图3为经济发展合理化水平（Z2）对FCI冲击响应函数。可以发现当FCI发生1单位正向冲击时其对Z2的影响在第2期达到0.17的峰值，随后影响逐步减弱至第10期左右恢复至零。即我国金融市场发展状况的向好会对产业协调、民生协调及生态协调发展具有积极作用，促进我国经济合理发展。但金融市场状况的向好对经济合理发展的促进作用存在一定的时滞性，即期的正向促进效果并不显著，但其作用的持续期要更为持久。此外，尽管相对于金融市场整体状况向好的影响，金融规模扩大对经济发展合理化的影响更为迅速、显著，但其作用效果却极短暂，甚至在第1期还会造成微弱的负向影响。可见，当前金融规模的扩张，即期虽能够提高资金利用效率，降低生产成本，提高绿色投资、绿色信贷规模，扩大普惠金融规模，但不断膨胀的金融部门及投机活动反而会造成资金的“脱实向虚”，加剧分配不均，抑制经济整体合理、协调发展。综上，目前政府虽然可以在短期通过扩大金融市场规模实现快速刺激经济协调的目的，但进一步完善金融市场结构、提升金融市场效率、防范金融市场风险发生更有助于实现产业结构优化和社会福利的提高，实现经济持续合理发展。

图4为经济发展外向性水平（Z3）对FCI冲击响应函数。可知在FCI发生1单位正向冲击时，虽然即期会对经济外向性指标造成微弱的正向影响，但这一影响很快便转为负向冲击，并在第2期左右达到最大-0.05单位，随后该影响不断减弱，在第5期左右衰减为零。这表明当前阶段，我国金融市场整体状况向好，即期虽会对经济外向性水平有微弱刺激，但之后反而会对其造成轻微的抑制作用。这是因为，目前我国仍以银行业为主的金融体系在一定程度上造成了市场结构的不平衡，在金融发展过程中市场效率提升较为有限，所以其对贸易推动及FDI的吸引能力均较弱。而金融规模的扩张对我国贸易发展和FDI具有一定的正向促进作用，但其影响并不持久。这是因为随着金融規模的扩大，虽会刺激资本密集型行业出口总量，但同时也会使得其他融资性依赖较低的行业出口量有所下降；此外，金融规模变量使用了M2/GDP数据，因此当其扩大时则意味着储蓄投资转化率下降，金融资源没有得到充分的利用。因此虽然即期对FDI有一定刺激，但其影响很快便会消失。

五、结论及建议

面对新发展格局，进一步厘清金融发展对经济高质量发展不同维度的影响，对实现金融支持经济高质量发展具有重要意义。本文通过构建经济高质量发展评价指标体系，将其进一步细分为经济发展强度水平、合理化水平及外向性水平三个维度，同时运用TVP-FAVAR方法拟合金融状况指数，最后为解决变量数据不同频问题，选用MF-VAR模型实证分析了我国金融发展状况对高质量发展三个维度的冲击影响。

研究发现，目前我国金融市场整体状况的向好对经济发展强度和发展合理化水平具有显著的正向影响。其中金融市场状况改善能够迅速地刺激经济发展强度的提升，但这一作用的持续期却相对较短；而其对发展合理化水平的冲击影响虽具有一定时滞性，却是最为显著且最为持久的。特别需要注意的是，目前进一步扩大我国金融市场规模反而会抑制发展强度，且这一抑制作用显著并持久；而金融规模的扩张虽能短暂地提升经济发展合理化及外向性的水平，但整体影响效果较弱且持续期极短。这在一定程度上表明我国金融市场可能存在一定程度的过度金融化趋势。

在追求经济高质量发展进程中应建立与之匹配的现代化金融体系。可通过优化金融结构、提高金融效率实现以市场需求为主导的资源合理配置，引导金融资源流向创新、绿色企业，通过宏观审慎监管维护金融体系稳定，实现我国经济高质量发展强度的提升；此外，加强区域间金融交流与合作，对于金融压抑地区，通过扩大金融市场规模、拓展金融市场深度及改善金融服务的方式，促进产业协调发展、提高社会福利水平，实现经济高质量发展合理化水平的提升；特别地，虽可通过扩大金融规模实现短期经济外向性水平的提高，但应注意其对融资依赖较低行业出口的挤出效应。同时在深化金融市场发展过程中应进一步构建、完善多层次金融市场体系，促进证券市场深度融入市场经济体系，提高金融效率，进而增强金融发展对经济高质量发展外向性的支撑作用。

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Research on the Supporting Effect of Financial Development

on Different Dimensions of High-quality Economic Development

Abstract：The development of financial market can realize high-quality economic development by unblocking circulation points and obstructions in the new development pattern. By constructing the evaluation index system， the hig-quality economic development is divided into three dimensions： economic development intensity， rationalization and extroversion in accordance with the requirements of building a new development pattern. The paper empirically analyzes the supporting effect of financial development on different dimensions of high-quality development by using MF-VAR model. The results show that financial development can quickly stimulate the intensity of economic development， and financial support for technological innovation has a significant effect; although its influence on the rationalization of economic development is time-delayed， it is the most significant and lasting. That is to say， stable financial markets remain an important driver of long-term coordinated economic development. In particular， given that further expansion of financial scale will inhibit the intensity of economic development and have a weak impact on rationalization and extroversion in the long run， it is necessary to prevent the possible problem of excessive financialization.

Key words：intensity of economic development; rationalization of economic development; extroversion of economic development; financial conditions index; MF-VAR