CXO下跌的启示

薛宇

国内CXO 的高速发展主要源自大型跨国制药企业研发需求的外溢。

1月26日午后，药明系个股突然直线下跌，A股药明康德跌停，H股药明生物跌幅18.17%，凯莱英、康龙化成、泰格医药跟跌，当日分别下跌6.98%、12.94%、10.13%；1月29日，药明康德再次跌停，股价收于59.63元，成交近40亿元。

据市场消息，1月25日提交给美国众议院的《生物安全法案》草案版本中药明康德被提及，近期亦有一项类似的法案草稿在美国参议院被提出。

国内CXO的地缘政治风险恐慌持续重复发生，提醒中国制药企业加强自身研发实力和技术水平，只有这样才能真正保证国内CXO免于地缘风险恐惧。可以看到的是，近些年中国药企已经实现了巨大的进步，虽道路曲折但前景光明。

对于上述法案，药明康德1月26日晚发布了澄清公告，其表示，该生物安全法草案尚未生效颁布，其后的立法程序要求美国众议院和美国参议院分别在相关委员会审查后，对各自的法案版本进行投票以形成最终版本。因此，生物安全法草案的内容仍有待进一步审议并可能变更。

需要说明的是，这已经不是CXO板块第一次受到地缘政治的影响了。2022年2月7日美国商务部发布的UVL（未经核实名单）中增加33家中国单位，UVL清单主要是针对BIS（美国商务部工业与安全局）无法在其先前交易中确认物品最终用途的当事方，在UVL名单所列的后续采购商、收货人等出口或者转让美国原产物项时，不得享受任何例外，且必须出具“UVL”证明。彼时，药明生物被包含在该清单内，引发市场对于CXO板块的恐慌。

2022年9月12日，美国总统拜登签署了一项强化美国本土生物科技与生物制造的行政令，涉及总投资额28亿美元，具体包括：国内生物制造相关基础设施和产能的建设，借助生物技术强化医药、国防相关生物材料供应链，通过投资重建美国医药供应链能力等。美国寻求加强本土竞争力引发市场对地缘政治风险加剧及国内CXO公司海外业务和发展前景的担忧。

地缘风险恐慌的原因其实在于，国内CXO企业中多数的营业收入是来自于境外的。以药明康德为例，2022年，药明康德实现营业总收入393.21亿元，其中来自境外的收入为318.29亿元，来自境内的收入为74.92亿元。从客户所属国家来看，来自美国客户收入人民币258.84亿元，占比65.83%；来自中国客户收入人民币75.26亿元，占比19.14%；来自欧洲客户收入人民币44.32亿元，占比11.27%；来自其他地区客户收入人民币15.12亿元，占比3.85%。从客户规模来看，来自于全球前20大制药企业收入人民币184.21亿元，占比46.85%；来自于全球其他客户收入人民币209.34亿元，占比53.21%。

其他CXO企业也是类似情况。2022年，凯莱英实现营业总收入102.55亿元，其中来自境外的收入86.91亿元，占比84.75%；境内市场收入15.64亿元，占比15.25%。2022年，康龙化成实现营业收入102.66亿元，其中境外市场收入83.86亿元，占比81.68%，境内市场收入18.81亿元，占比18.32%；而境外客户中，来自北美客户的收入占总收入的64.72%，来自欧洲客户（含英国）的收入占14.45%。博腾股份同期实现营业总收入70.35亿元，其中境外市场收入63.22亿元，占比89.87%；境内市场收入7.13亿元，占比10.13%。

即便剔除2022年新冠大订单的影响，国外客户收入占比仍然较高。2019-2021年，药明康德分别实现营业收入128.51亿元、165.13亿元、228.75亿元，其中境外市场收入99.07亿元、123.9亿元、171亿元，占比77.09%、75.03%、74.75%，境内市场收入29.44亿元、41.23亿元、57.75亿元，占比22.91%、24.97%、25.25%；凯莱英分别实现营业收入24.6亿元、31.5亿元、46.39亿元，其中境外市场收入22.41亿元、27.79亿元、39.98亿元，占比91.08%、88.23%、86.18%，境内市场收入2.19亿元、3.71亿元、6.41亿元，占比8.92%、11.7%、13.82%；博腾股份分别实现营业收入15.51亿元、20.72亿元、31.05亿元，其中境外市场收入12.82亿元、17.48亿元、24.26亿元，占比82.65%、84.39%、78.13%，境内市场收入2.69亿元、3.23亿元、6.79亿元，占比17.35%、15.61%、21.87%。

中国CXO行业的驱动力主要在于两方面：一方面，全球制药企业面临较大的专利悬崖压力，随着仿制药大量上市，全球处方藥市场趋于平稳，而新药研发难度增加，成本提高、周期长、成功率低等因素迫使创新药企降本增效，CXO行业由此进入了发展的黄金时期，成为制药产业链中不可缺少的环节；另一方面，中国在全球市场竞争中有较大的成本优势，凭借工程师红利与高效廉价产能，中国开始成为CXO行业发展的重要市场，海外订单持续向国内转移；而随着国内创新药行业的不断发展，本土需求亦快速增长。

据信达证券，20世纪80年代，药物研发成本上涨、研发成功率下降、创新药和仿制药的利益博弈、监管趋严等多种原因使得制药公司纷纷进行业务重组、海外拓展等，一些公司放弃了自建研究和临床试验团队，CRO公司应运而生。20世纪90年代，随着仿制药大量上市，制药企业加大研发力度，同时大型跨国药企在全球不断扩大经营范围，促进了全球制药行业的发展，但也提高了研发成本，研发投入增多、周期长、成功率低等原因持续存在，CRO行业进入了发展的黄金时期，成为制药产业链中不可缺少的环节。另外，由于大型药企的很多专利药到期，盈利能力大幅下降，纷纷出售工厂以降低资金、人员投入，CDMO公司通过并购优质产能快速发展。与此同时，创新药企逐渐成长并纷纷上市，轻资产运营的模式对CDMO需求大增。因此这一时期，CXO公司逐渐增多，中国CXO行业开始发展。

2015年，中国提出开展上市许可持有人制度试点，叠加2015年药品监督管理局开展的临床试验改革带来的创新药投资热情，中国CDMO行业进入高速发展期。

据商务部统计，中国医药生物技术离岸外包合同执行额呈持续增长态势，2020年增速达25%，2021年增速达24.7%，大幅超过近五年的增速。信达证券认为，离岸外包合同金额的持续增长进一步印证了全球订单转移趋势。

这一结论是有成本数据支撑的。比较国内外龙头CDMO公司人均薪酬可知，中国CDMO公司2018-2020年的平均用人成本在11万-20万元/人·年，与Lonza、三星生物等海外CDMO公司相比仍有较大差距。此外，对比全球制药企业、CRO公司的人均成本可以发现，国内CRO公司人均成本更低，更具成本优势：跨国制药企业艾伯维人均研发成本为71万美元/年，默沙东为53万美元/年，礼来为50万美元/年，而国际龙头公司在2020年人均成本在 14万-17万美元/人，平均值为15.4万美元/人，国内公司2020年人均成本在4.8万-10万美元/人，平均值为7.1万美元/人。信达证券表示，虽然欧美CXO占据全球主要市场，但由于人力成本、环保压力、产能配置等原因，全球产能持续向中国、印度等国转移；预计工程师红利带来的成本优势将持续较长时间。

由于中国CXO行业发展较晚，行业集中度更低，在工程师红利因素带动下，行业增速明显高于发达市场。2015-2019年，全球CRO市场规模由450亿美元增至630亿美元，年增长9%；中国CRO市场规模由23亿美元增至70亿美元，年增长27.3%。2020年，全球CDMO行业规模约为554亿美元，增速约13%；中国CDMO行业规模约为317亿元，增速约38%。

一再受挫于地缘风险的CXO领域，其快速增长的趋势会就此停止吗？

民生证券指出，近两年围绕美国清单事件的担忧和讨论层出不穷，目前虽未对国内企业的正常采购和跨国合作产生重大的实质性影响，但远期来看供应链自主自强的重要性在日益凸显。

实际上，国内CXO的高速发展主要源自大型跨国制药企业研发需求的外溢，CXO风险无时不在提醒着中国制药企业需要持续加强自身研发实力和技术水平。同其他技术薄弱领域一样，中国药企也要不断提高供应链国产化水平，只有国产供应链的崛起，才能真正保证国内CXO处于不败之地。

中国药企近些年虽然进步巨大，但中国创新药不论是规模还是技术水平均与美国存在很大差距。美国在基础研究领域投入巨大，技术积累深厚，依然是全球原始创新最大的源头。根据中航证券，2022年中国企业药物研发管线规模和美国2002年的水平大致相当，仍有不小的差距。

根据中航证券，创新药市场规模方面，根据Evaluate Pharma的数据，2021年全球创新药市场约8300亿美元，其中美国市场占比55%，而中国市场仅占全球的3%。从药品销售结构来看，据BCG数据，2021年，美国创新药销售额占其所有药品销售额之比为79%，而国内创新药销售额占其所有药品销售额之比为11%。与国内市场相比，海外发达国家具有更加广阔的创新药市场潜力。

虽然欧美CXO占据全球主要市场，但由于人力成本、环保压力、产能配置等原因，全球产能持续向中国、印度等国转移。

医保体系方面，中国医保体系以社会保险为主，美国则以商业保险为主。目前，中国基本医保需要统筹13.5亿参保人的用药需求以及医保基金的实际支付能力，而商业保险占比仍旧较低，2021年中国商业保险赔付支付金额占中国医疗保险支出的比例仅12.74%，而美国商保在其整个健康保险费用占比为40.14%，与发达国家相比，中国医保支付对创新药支持力度相对有限。发达国家更宽松的创新药定价空间、创新药较高的回报大大鼓励了研发，这也是发达国家药企走在世界前列的重要因素之一。

目前，中国创新药仍然面临热门靶点集中等问题，研发策略以fast-follow为主，中国创新药还有很大的成长空间，不过近些年国产创新药进步已经十分显著。2023年，3款国产新药在FDA获批，虽然多数选择的仍然是热门靶点，但仍然可以做到头对头非劣效甚至优效。优秀的国产创新药不止于此，复宏汉霖自主研发的斯鲁利单抗是全球首个一线治疗小细胞肺癌的PD-1抗癌藥，在极热门的PD-1赛道做到了全球畅销药物帕博利珠单抗和纳武利尤单抗都未做到的事，是复宏汉霖最有潜力的出海品种之一。2023年前三季度，百济神州的百悦泽®（泽布替尼）销售净额8.77亿美元，相比上年同期的3.89亿美元同比增幅达125.79%，2023年有很大可能实现10亿美元的销售目标，成为中国首个“10亿美元分子”。

中国药企的进步还体现在研发方面。对比中美两国的药物研发管线规模可知，近年来中国药物研发管线整体增速保持在较高水平，均超30%，2019年达56%，远超全球整体水平。从全球医药交易公司的主营地区来看，中国医药交易热度目前在全球排第二，美国为第一名：2022年，全球医药交易数量为1728个，交易总金额1728亿美元，涉及首付款192亿美元，其中中国医药交易数量233个，占全球的29.53%，交易总金额347亿美元，占全球的20.08%，为近几年最高，交易首付款19亿美元，占全球的9.9%。

中国药企的创新发展是一个复杂的系统工程，但已经实现了巨大的进步，虽道路曲折但前景光明。