从几只个股了解美股泡沫

林松立

一个国家的股票市场持续上涨是否已经到了大泡沫的程度，或者持续下跌处于极端便宜的底部，对于一个价值投资者而言，并不难判断。巴菲特常说的一个判断方法是：如果一个人体重达到了200斤，那我一眼即可看出他胖了。

这个判断方法，对于个股很奏效，但是对于整个市场，又有点难度，因为用什么指标去判断一个股市是否严重高估，或严重低估呢？巴菲特又提出一个宽泛的标准：当股市总市值/GDP，在80%—120%之间时，股市的估值大体是正常的；如果大于120%，可能会有高估嫌疑，但也不是特别肯定。不能肯定的原因是社会变化很快：二三十年前，经济社会的产业结构，传统的制造业等占据了主要份额，但现在高科技公司的利润，令人瞠目结舌。

不少人喜欢拿本轮美国股市的涨势，跟2000年的互联网泡沫相比。这其实不对。因为当时互联网企业，只有疯狂的市梦率。但是这次，美股中的Big7，不但盈利持续增长，而且展望未来，市场预期其增长将持续，目前也确实看不到阻止它们利润停滞甚至下降的不利因素。

现阶段的美股肯定是高估，但现在即使明显高估，也很难对其下定论。因为时代有可能变了。比如现在的平台，其规模在过去是无法想象的：支付宝和微信支付就是很好的案例。不知道巴菲特了解到中国的支付大部分只使用微信支付和支付宝，作何感想——因为他一直重仓持有运通。

而AI在不远的未来，肯定可以接管很多人的工作，那自然意味着生产力的提高，效益的提高，创造的利润反应在市值上，那么未来的市场，跟几十年前几乎全部由传统行业构成的资本市场，跟现在的市场不一样，自然也不一定适用。

但是个股估值依然有效：个股估值一定是由它的未来现金流折现来决定的。所以考察一些个股，对于美股现在是否高估，以及高估的程度，或许能大致做出一个模糊但正确的判断。

头部公司的估值高低

先看戴尔科技，当它公布2024财年第四季度财报及全年业绩报告时，股价竟然跳空上涨了30%以上。原因何在？原来第四季度财报显示其净利润增长了25%。作为一家老牌硬件公司，这个净利润增幅确实高于市场预期，但也不多。如果看它的营业收入，那么财报公布时，股价应该暴跌才对。因为第四季度营业收入为223亿美元，同比下降11% ；全年为884亿美元，同比下降14%。

公司管理层对下一个财年的营收指引为910亿美元，低于市场预期的921亿美元。再回看戴尔过去几年的营业收入和净利润，业务增长已基本停滞，并且利润率持续走低。尽管有新冠疫情的影响，但PC业务持续走下坡路，应该是市场公认的；毛利率逐渐下滑也是必然。

即使是这样的传统电脑硬件公司，戴尔的股价在2020年3月份触底12美元以后，一路走高，短短的四年时间，股价上涨一度达到131美元，目前PE是25倍左右。为何市场会如此追捧？原因无非是市场在展望戴尔的AI服务器的前景。随着股价的上涨，公司管理层近期卖出持股的力度相当大，但市场似乎完全不理睬。从这也能清楚地看到市场对AI的狂热追捧。

与之相反，好市多公布2024财年二季度财报后，股价下跌了7%，原因据称是节假日销售略不达预期。事实上，好市多的营收按照既往的速度在增长，只不过现在盘子大了，基数高了，当然不可能达到之前的较高增速，但净利润增速还是比较高。

但是，如果查看好市多的股价走势，财报公布后大跌的原因很可能是涨的太高了：从2023年3月份的451美元开始，一年之后涨到了最高738美元。好市多上市后，由于其被人推崇的商业模式，所以一直在20-30倍PE之间交易——作为一个零售公司，这个PE绝对是最高的。但随着市场火热，好市多估值越来越高，达到了近50倍。

好市多目前面临的问题是，可能迎来了行业的商业模式的部分改变。以拼多多的Temu和Tiktok shop为首的跨境电商，极有可能会带来一定的冲击。当然，好市多由于商业模式独特，Temu和Tiktok shop带给美国零售业的冲击，它有可能是最后一个感受到的。最先感受到的应该是塔吉特和沃尔玛。

沃尔玛，单看股价走势，还以为是独角兽成长为巨龙，但过去十年沃尔玛的营业收入只有30%多增长，而净利润反反复复徘徊不前，几乎没有增长。沃尔玛目前PE高于30倍，这个估值水平，完全是几十年前高速增长期的估值。

因此，沃尔玛的PE如果落在10倍左右，是完全合理的事情，因为它不但早已过了高速成长期，未来营收还可能下降。而另一家塔吉特，估值的合理定位应该是10倍PE甚至以下。最新的2024財年净利润41亿美元，确实较上一财年的28亿美元大幅增长，但离高峰时的69亿美元还有很大的差距。很大程度上，利润增长靠的是降本增效。

再看市场瞩目的Big7，自2023年1月以来，市值增长了80%以上，占现在标普500指数市值的25%以上，市场集中度达到近10年来的最高水平。其中的原因在于，AI能为公司产生更大的盈利预期，当一部分公司更赚钱时，市场就会放弃增长放缓，或投入AI较慢的公司，转向未来盈利预期更好的公司。

例如，在AI布局上掉队的苹果和特斯拉，近期表现都弱于其他5家，也罕见的大幅跑输给标普500指数。

最近苹果股价表现为何落后于指数？原因是这家iPhone制造商虽然在人工智能方面做了很多工作，但它至今仍没有向投资者或消费者明确描述其将如何利用这一趋势。目前给予市场希望的仅仅是，依照管理层的说法是，安装了Apple GPT的手机，会刺激更多的消费者接受高端高价手机。

仅仅是这样？人工智能在这家具备独特商业模式、被视为神级的公司上，就只能带来这点增值？难怪股价跟不上指数。

然而苹果的股价虽然高估，但并不多。如果再下跌，或许又快到了可以入手的时候，毕竟，苹果能赚取高额利润的商业模式，并没有多大改变。目前苹果的估值约为27倍PE，如果能到20倍，就又具备了投资价值。从这一点来看，苹果目前的估值，谈不上泡沫——只是正常的波动。

泡沫破灭时机难测

那股神巴菲特是如何看待目前的美股估值呢？在最新一期的年度致股东信中，股神谈的很晦涩：伯克希尔有能力动用巨额资金来应对市场紧张状况，这种能力会提供大规模机会。虽如今股票市场规模比刚开始运营伯克希尔的时候要大得多。不过，现在市场中的活跃参与者，无论在情绪稳定性，还是在教育程度上，都没有比他上学时期的人更优秀。现在的市场展现出比他年轻时更多的类似赌场的行为，赌场现象已经蔓延到许多家庭之中，每天都在诱惑着家庭成员。

判断股市是否有泡沫及泡沫程度，总是很难的事情。股市泡沫的一大特点是，如果是泡沫，那么到了快要破灭的那一段时期，它反而会加速上涨——很奇怪的一个现象。或许是欲要灭亡，先得让其疯狂。对于做空者是灾难，也让预言者狠狠地被打脸。

谈起市场时，股神大多数时候作一脸茫然状。但其持有的现金越来越多是事实，而且加大投资了美国短期国库券，并没有投向美股市场。

过去十几年里，一些美股公司手里的现金非常丰富，而管理层在资金分配上都开始学习苹果管理层：把多余的现金拿去回购股票，之后再注销。巨额的回购资金是股价推动力之一；注销股票又减少了流通股票，这也是近几年推动股价持续上涨的因素。

但另一个现象也需要注意到：越来越多的管理层开始大量卖出自己公司的股票。

不管如何，美股肯定是有泡沫，但泡沫程度，还很难下准确结论。毕竟，就算市场估值过高，它可以回调，也可以继续更高的估值。股市的趋势一旦形成，它会自我演化，越到后期越是要加速。持续下跌的熊市，到了最后阶段，经常是杠杆投机盘爆仓，形成一个V字底的反转。泡沫后期股市也是加速上涨，都很耐人寻味。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）