债券市场呼唤合理定价机制

2006-09-29 10:09管圣义
银行家 2006年9期
关键词:承销商做市商基准

管圣义

从我国实际看,货币市场发展缓慢,基准建设上也比较落后,已有的场外债券市场价格信息建设一直徘徊于一个怪圈:只限于业内人士查找,不供社会浏览,使银行间债券市场成为一个“鲜为人知的金融大市场”。

近年来,我国银行间债券市场发展迅速。1997~2005年,债券发行量由4000多亿元增长到4万多亿元,年均增速60%;债券交易结算量由300多亿元发展到22万亿元;债券托管量由4000多亿元增长到7万多亿元;债券市值近8万亿元。同时,债券品种不断丰富,在现券交易与质押式回购的基础上,相继推出了买断式回购、远期、利率掉期等业务,以及资产证券化等更为复杂的债券品种,债券市场初具衍生产品雏形。

目前,中国债券市场形成了以场外债券市场为主,交易所债券市场和银行柜台市场为辅的格局。随着债券市场的发展,债券价格发现成为一个突出的问题。主管部门、发行人、投资者越来越需要有一个公允、稳定的债券收益率曲线作为基准,越来越需要对债券进行科学定价与估值。但我国在债券价格形成机制方面仍然存在不足,从而影响债券基准收益率曲线的完善,影响债券定价与估值。

信息基础设施不健全

力度不够。场外债券市场的信息建设应该如何进行,一直没有作为一个专项课题进行深入研究。债券市场热衷于创新产品,却忽视了基准利率的培育,特别是对于场外市场报价驱动机制下的行情信息建设力度不够。从国外场外市场的基准利率做法来看,大多有两类基准利率,一类是货币市场基准利率,主要以国库券收益率为基准;另一类是长期资产基准利率,主要以中长期国债到期收益率为参考基准并考虑其它因素。从我国实际看,货币市场发展缓慢,基准建设上也比较落后,已有的场外债券市场价格信息建设一直徘徊于一个怪圈:只限于业内人士查找,不供社会浏览,使银行间债券市场成为一个“鲜为人知的金融大市场”。

信息透明度差。公共价格信息没有完全放开,尤其是作为报价驱动市场最主要的双边报价信息没有向全部投资者和中介机构开放。如果要找到银行间债券市场任何一只债券自上市以来的全部报价-成交-结算的明细信息(不含对手方信息),不付费或不通过专门的软件是不可能的。价格信息在某种程度上形成垄断,价格信息不易获取和加工分析,基准谈何发现?

场外市场的特点之一是全市场容易产生信息不对称,所以在发达国家市场上,做市商报价信息作为债券市场的公共信息,是广泛地向投资人和债券投资分析机构发布的,并提供给各家收益率曲线编制等信息分析机构。这样做,一方面有利于投资者发现价格,降低交易成本;另一方面,有利于收益率曲线编制的比较和完善。而目前我国银行间债券市场报价对外发布只指定一家机构,导致投资人增加询价交易成本,非联网市场成员很难获取详细的交易报价信息,同时也使专业投资分析机构难以方便地依据市场报价信息编制收益率曲线,加剧了收益率曲线形成的难度。

做市商制度不完善

对于场外债券市场而言,做市商发挥着为市场提供流动性的作用,做市商做市的好坏被看作是债券市场流动性高低的重要评判标准。从我国做市商的运行实际看,效果并不好,表现为:

做市商报价券种较少,报价期限品种不全。2005年末银行间债券市场共计有508只债券,做市商报过价的券种有90只,不到总数的五分之一。做市商报过价的券种的最短期限为0.5年,最长期限为10年,长期债券报价缺乏导致长期收益率缺少基准。

报价随意性大,连续性差。在2005年251个工作日中,平均每天有做市商双边报价的券种大约7~8只,每家做市商平均每天报价券种只有1只左右,其中多的每天报4~5只,少的当天没有报价,由此可见做市商多报少报随意性很大,无约束力。这样就形成在市场行情好的情况下双边报价券种相对较多,而在行情不好时双边报价相对较少或几乎没有报价。即使是报价最为活跃的中短期品种,在报价上也不连续。双边报价的95只债券平均日报价频率最高为76%(实际出现的报价天数/应出现的报价天数),最低的报价频率只有1%,平均约为20%。这使收益率曲线编制每天很难获得稳定的价格来源,不得不借助于理论价进行拟合,可能影响收益率曲线编制的准确性。

报价价差不稳定。在行情好时,做市商不认真执行规定的双边报价价差。以2005年双边报价为例,待偿期在1年以内的债券平均收益率差约在11个基点(央行规定待偿期5年以内的为6个基点),2年期债券平均收益率差约在12个基点,3年期债券平均收益率差约在13个基点,5年期债券平均收益率差约在10个基点。而在行情不好时,央行规定的价差又显得偏窄,做市商难以执行。

做市商影响力不足。从发达国家债券市场的实践看,债券二级市场的绝大多数交易都由做市商完成,其占交易总量的比例超过90%。而我国银行间债券市场上的做市商双边报价完成的交易量占比则小得多。2005年,银行间现券共成交63379.70亿元,其中做市商共成交20987.02亿元,占33%,与前两年持平。从这一点上看,双边报价的市场贡献还较小,银行间债券市场现有的15家做市商数量也偏少。

造成上述做市商做市效果不好的原因,在于我国债券市场做市商制度不完善。

做市商制度与承销商制度不匹配。研究美国、欧洲及日本债券市场的做市商制度可以发现,其机构可以自愿开展做市商业务,做市商也无严格的准入门坎限制。只有那些做市好、市场影响大的做市商才有可能成为债券发行人的承销商。债券承销业务可以使承销商扩大和稳定自己的客户群并获取丰厚收入。而中国做市商制度与承销商制度不匹配,机制倒置,发行人不是只将有较大客户群、市场影响大的机构吸收为承销商,而是将保险公司、基金等只为自己“买券”的机构都吸收为承销商,最终致使承销商再也找不到较大的认购客户,使承销业务成为“鸡肋”,更谈不上反过来对做市起促进作用了。

做市商制度与央行公开市场一级交易商制度不匹配。在国际市场,通常央行的公开市场一级交易商都是从二级市场做市好的机构中筛选出来的,或者说,只有那些做市好的机构才有资格成为央行公开市场的一级交易商。而我国公开市场交易商与做市商两个机制不协调,一级交易商的遴选机制与其拥有的权利无法对做市起到促进作用。

报价商权利与义务不对等。我国目前未建立起一套行之有效的机制,激励机制少,约束机制多,致使双边报价积极性不高,做市的动力不足,甚至一度出现报价商要求退出报价的现象。

发行机制待改进

近几年,财政部为国债基准利率的形成做了一些积极的工作,例如公布了一级市场发行的部分基准期限品种,并能做到定期滚动发行。但总体上,债券发行人对其债券在二级市场上的表现及影响关注不够,在一些基准期限品种上仍难做到随二级市场期限结构的变化而灵活发行,债券发行较多考虑了表面上的筹资成本,而对影响债券发行成本的深层次因素研究和考虑不够。一级市场基准期限品种的发行与二级市场基准利率的形成未能形成良性互动局面。

跨市场交易不顺畅

以个人投资者为主的商业银行债券柜台市场这几年取得了显著的发展,其柜台债券做市商报价连续、稳定,对于公允收益率曲线的形成起到了很好的作用。但由于债券柜台市场开通的网点少,上柜流通的债券品种少(仅13只),期限结构不全,柜台市场的价格发现作用未能很好地发挥出来。

另外,虽然近几年财政部扩大了在交易所和银行间跨市场流通的国债品种,但债券跨市场交易仍不够顺畅,国债转托管仍存在时滞,投资者还不能用一个账户自由地在各个市场进行跨市场实时交易,致使同一只债券在银行债券市场与交易所债券市场的收益率经常有差距,影响公允的市场基准的形成。

机构投资者经营机制不顺

从债券市场机构投资者构成来看,我国不同于美国等成熟市场国家以共同基金、养老基金等作为债券市场的主力军,中国场外市场是以银行为主体的经营格局,债券经营部门的经营机制、考核机制、奖惩机制大多仍沿用计划经济的做法,机构缺乏动力主动进行交易方式创新和积极报价,也未建立一套行之有效的风险控制机制。于是,虚增债券业绩、隐藏债券亏损、转移年度债券收益指标、人为制造交易量、人为制造基准等现象导致债券价格行情出现异常。这一方面使市场的交易结算量、结算笔数不断增加,另一方面这些价格信息大大远离实际,难以成为定价的基准。不能从实际交易结算价格中直接获取收益率曲线基准,成为投资者的苦恼(见表)。

会计税收制度落后

一定程度上讲,“会计和税收引导债券投资的发展方向”,有什么样的会计税收政策,就会产生什么样的交易行为。债券市场发展8年来,国内对于债券投资与交易的会计与税收政策并没有大的改变。对于投资者类账户与交易类账户虽然可以按不同的方式计价,但对于市值法计价按照什么样的基准价进行估值并不明确,会计和审计部门对于债券市价的理解也不一样。因此,应建立一套公平合理的债券价值评估体系,积极推动机构内部按国际标准对债券资产进行会计衡量。

监管缺位

从监管角度看,我国债券场外市场的发展走过了“严-松-放松管制”的过程。从国外成熟债券市场的发展看,放松管制是趋势。但放松管制主要是对机构的自主创新、品种设计、债券上市交易等放松,而对于异常价格信息的监管应该更加严格。这一点可参考美国花旗银行在双边报价市场操作价格行情而受到欧洲央行的处罚的案例。相比较而言,我国对于异常价格信息缺乏监控。

完善价格形成机制建议

建立承销商、公开市场交易商与做市商的联动机制。放开对做市商资格的限制,取消其准入门槛,鼓励机构自愿开展做市义务。央行选择公开市场一级交易商或承销商应从做市积极、业务量大、财务状况好的做市商中选拔,切实给予一级交易商或承销商相应权利,同时要求其持续在二级市场做市。央行还可为债券做市商提供更加宽松的日间资金和债券透支便利。同时,建立债券发行主承销商对所承销债券提供二级市场报价义务约束,可在承销商选择与评比、投标中的追加投标等方面制定相应的标准,或者通过发行手续费的管理促进承销商报价,给做市的债券承销商优先开展新业务的权利等,如国债的本息拆离交易业务。

建立做市商之间的大额交易市场,细分市场层次,减少做市商之间的相互冲击。国际惯例表明,做市商之间是不能点击成交的,场外债券市场是分层次的:一是一般成员之间的询价市场;二是做市商与一般市场成员之间的零售市场;三是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场;四是做市商与央行之间的批发市场。我国银行间债券市场做市商不分层次,允许做市商之间点击成交,给做市商带来过多的报价风险。我国应建立做市商之间通过经纪人匿名报价交易和禁止做市商之间相互点击双边报价成交的机制。此外,还可考虑建立做市商间提供匿名相互融资与融券的补充制度。

完善报价价差规定,增加做市商的数量。对做市商的报价价差,或者不作硬性价差规定,或者分行情好坏确定不同的价差,明确规定相应的处罚措施。同时应增加做市商的数量,要求所有公开市场一级交易商都要报价,鼓励做市商报长期券种并相应给以更多的优惠措施。

增加报价信息透明度。向全社会公开地、多渠道地发布做市商实时报价行情,特别是向国内广大收益率曲线编制机构提供做市商报价行情,是降低交易信息不对称,保证收益率曲线构建的重要基础。交易报价即时信息可以在一个机构的电子平台报,但应规定其作为场外市场的公开信息,要即时全部地向市场公开,而不是有选择地决定提供给谁。

建立主管部门与债券发行人之间的债券发行协调与沟通机制,为基准利率曲线的构建提供良好的外部环境。例如,从当前看,财政部和央行两家应协商调整国债承销团、一级交易商的遴选机制,明确承销商二级市场做市义务,促进国债一级市场发行与二级市场收益率形成的联动机制。鼓励政策性银行金融债券的发行向标准化、系列化方向发展。

促进各子市场的统一互联和扩展。从债券价格的连续性及异常值出现的频率看,商业银行债券柜台市场和交易所债券市场要好于银行间债券市场。应建立各债券子市场有效的联动机制,利用结算公司的统一托管体系,使投资者能用一个债券账户同时在各债券子市场进行实时交易结算。

进一步扩大商业银行债券柜台市场的地域范围,同时进一步扩大商业银行上柜流通的债券品种数量,除全部流通的国债品种上柜台交易外,还应将一些信用风险小的债券品种上柜交易,如政策性银行发行的金融债券、中央银行票据等。

完善债券信用评级。信用评级制度的完善有利于企业债券、短期融资券的合理定价,为这类债券的收益率曲线的形成奠定基础。尽管投资者可以从不同期限国债收益率曲线上加点差来预估不同企业债券、短期融资券的收益率水平,但因为评级制度不健全,很难根据评级结果加信用利差来给信用产品准确定价。从我国债券市场的信用评级实际看,目前由发行人选择信用评级机构的做法不利于信用产品的合理定价,应由投资者选定评级机构,并由债券承销商在二级市场对所承销企业债券报双边买卖价格以促进流动性提高。

完善会计、税收与考核机制。进一步完善会计制度,强调以市值法考核市场的原则,倡导公允价值为基础的考核机制,减少以成本法计价的做法。同时,推动机构内部的资金运作考核机制与风险控制机制的完善。

(作者单位:中央国债登记结算有限公司)

责任编辑:王 玮

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