境外上市经济学

郭　琳　唐　亮

编者按：据世界证券交易所联合会（World Federation of Exchanges）统计，1996年其会员交易所中外资股的交易额为1.37万亿美元，占总交易额的比率为8.76%，到2005年，这两项数字分别达到了 5.76 万亿美元和11.28%，表明外资股在境外交易所中的活跃度日益增强。本刊美国特约编辑杰姆斯·巴茨（James Barth）博士推荐此稿，两位作者分别为美国萨佛克大学（Suffolk University）金融副教授和伊丽莎白城学院（Elizabethtown College）金融助理教授，他们在文中简要分析了境外上市的好处和成本，意在为即将或已经赴境外上市的中国各家银行提供些参考。

境外上市与公司利益

在决定是否赴境外上市前,公司需要权衡其收益与成本。总的来说，境外上市可以增强股票流动性，减少市场风

险，改善治理结构，以及获得其他战略方面的好处;成本则包括上市费用，以及为满足更多的监管、信息披露、会计等方面的要求而付出的代价。

有些学者将增强流动性看作是境外上市的潜在收益。由于境外市场一般有报价价差较小，交易佣金较低，交易量大或者有较大的市场深度，大宗交易对股价的影响较小等特点，因此境外上市能够增加公司股票的流动性。此外，境外市场投资者人数众多，信息更加公开，交易时间更长，以及各交易所为了获得交易订单而不断展开竞争等因素也使得境外上市能够获得比境内上市更高的流动性。

境外上市的好处还在于或许能够降低公司股票的成本，即高流动性可能降低股东所要求的回报率。境外上市还使公司的股权多样化，从而使上市公司能够通过降低自己在全球市场和本土市场的风险敞口，来降低资金成本。

此外境外上市还有助于促进公司改善其治理结构，对于这个问题我们可以从以下几个方面加以理解。

首先，境外上市使公司必须适应当地市场为保护少数股东利益而建立的司法、财务管理和监管体制，满足当地交易所对外国公司上市的各种要求，上市公司不仅要遵照当地会计准则来调整财务报表，而且假如有更严格的要求的话，还要向投资人提供更多的财务信息。此外，境外投资人可能会更多地采取法律行动来保护自己的权益，因此上市公司可能会面临比本土市场更多的投资者诉讼。当然，假如境外上市能够使管理层和控股股东获得高于上市前的利益的话，管理层和控股股东将乐于上市公司承担多一些的责任，哪怕让渡一些权利给少数股东。

其次，境外上市也可以利用资本市场的功能来改善公司治理结构。上市公司公开发行股票融资时，信誉良好的中介机构，比如承销商，也许可以担当公司的信用保证人和监督人；此外，活跃股东，比如机构投资者，可扮演公司长期战略投资者的角色，影响和监督公司的行为。再就是通过市场机制，境外上市能够使公司更容易地通过跨国购并来解决治理结构方面的诟病，境外分支机构运用股票期权激励经理人操作上也变得更容易一些，这就能更好地把股东的利益与管理层的利益捆在一起。

境外上市还能帮助公司提高其信誉，使其产品获得更高的知名度和更大的市场。有研究表明，海外市场销售份额比重比较大的大公司，往往乐于在境外上市。

还有一个影响公司是否决定境外上市的因素是上市所需时间的长短，如果短期需要融资，而境外上市又比本土上市所用的时间短，公司自然倾向于境外上市。公司筹资的规模也影响其上市地点的选择。假如公司融资规模较大，为了不对本土市场股价产生负面影响，往往会选择境外市场。

境外上市与公司价值

上市公司股票市值的大小取决于其未来现金流和其权益资本的成本。而境外上市又会影响未来现金流和权益资本的成本。

首先，有研究表明，股票市场流动性是影响境外融资流通成本的决定因素，特别是当公司在二级市场上融资的时候。流动性和发行费往往具有负相关性，流动性强，发行费往往较低。流通成本的降低加大了公司进入资本市场的机会，融资成功机率的增强反过来增加了公司的投资机会，从而增强了公司未来现金流。其次，上市后公司治理结构的改善也会促进其提高未来现金流的能力。比如，对小股东更多的司法保护能限制管理层和控股股东的私欲，缓解双方因利益冲突导致的矛盾。境外上市影响公司现金流的其他方面还有因上市而获得更大的产品市场、更先进的技术和管理手段等等。

上市会减少公司权益资本的成本。理论上，手中持有的股票的流动性强，投资人要求的回报率即公司资本成本就会低，公司价值就会增加。另外，股权分散化和国际化，也降低了公司的风险敞口，降低了投资人的风险溢价，从而也降低了公司资金成本。

近期研究也表明，较高的公司治理水平也会降低公司融资成本。比如，在资本市场上，内部人和外部投资人的信息不对称，这时，信息披露就能增加投资者的认可度，因此可以增加投资者数量，让更多的人来共同分担风险。较好的信息披露也能降低投资者承担的监督成本，降低回报要求以及降低公司的风险溢价。

中国企业香港上市的经验

国内企业赴海外上市的首选地通常是香港。十几年来，由于境内外需求弹性不同、信息不对称、A股上市公司大量股票不流通、中外投资者投机偏好不同等原因导致的风险和成本的差异，使得A股股价相对于H股存在较高的溢价，这种情况直到近两年才有所改变。国内股市的现实也并不支持依照我们前述推论所应得出的H股市场资金成本低、流动性高的观点，事实正好相反，数据表明，与香港股市相比，A股市场的资金成本要低，流动性也要高得多。

总的来看，我们对同时在两地上市的中国企业的研究结果表明，与在内地上市相比，香港股市并没有为中国上市公司降低市场风险敞口和交易成本，这说明国内企业选择香港上市的动机不在这里，也许比较值得研究的领域是境外上市对中国企业治理结构改善的影响。

目前，与为数较多的制造业企业相比，中国银行业境外上市的案例有交行、建行和中行，其中中行在两地上市。可以预见的是接下来赴港上市的银行数量将会不断增加，但同制造业上市公司的情况相似，在港上市的银行常常也会考虑回归Ａ股市场。

中国的银行对上市地点的选择要考虑的因素很多。虽然银行类股票发行的规模很大，内地市场可能会不堪重负，但规模并不能完全解释为什么要选择赴港上市。此外，在中国银行的案例中，由于Ａ股挂牌仅仅是Ｈ股挂牌的一个月之后，所以时间也不是主要考虑的因素。根据我们对中国企业上市动机的研究，我们得出的结论是，在内地银行境外上市的动机中，降低风险、降低交易成本等，都不是主要方面。但是，与制造业企业一样，尽管要付出相当的代价，中国的银行选择境外上市所获得的好处是不言而喻的。除了前述的好处以外，对于那些未来想要公开发行股票的银行而言，仅在选择战略投资者方面，就有了更大的余地。

责任编辑：陶艳艳