股东间利益冲突及对大股东的监管研究

孙　诚　胡　丹

一、问题的提出

LaPorta等(1998)对49个样本国家进行的研究发现，就非金融类的上市公司股权集中度横断面资料来看，股权集中度远远超过原来的预期。LaPorta等(1999)调查了27个发达国家大型上市公司也发现，其股权结构也有集中的趋势，在样本中有68.59％的公司存在控制股东，即大部分公司都存在着控股股东。Bede和Means(1932)的“两权分离”而导致的投资者与管理层之间的代理问题并不像大股东与中小投资者之间的代理问题那样普遍和严重。大多数企业主要的代理问题是大股东掠夺中小股东，而不是管理层侵害外部股东利益。在美国和英国的资本市场，股权高度分散，上市公司的股权集中度不高，上市公司的代理冲突主要是股东与管理层间的代理问题。而在中国，上市公司仍然是以集中的股权结构为主要形式，大股东与中小股东之间的利益冲突相当普遍，上市公司的主要代理冲突是股东间的利益冲突，而不是股东与管理层间的代理问题。

二、两类代理问题

(一)股东与经理层间的代理问题

Berle和Means(1932)提出了“所有权与控制权的分离”，根据理性经济人假设，公司的所有者与经理层目的函数的不同，公司的管理层会采取如装修豪华的办公室、公款改善自己的办公条件等机会主义行为，背离公司的价值最大目标，从而损害公司所有者(股东)的权益。这样，就会产生代理问题。公司内部人员，如公司管理人员的许多行为难以观测，投资者(股东)无法了解到公司的真实经营状况，投资者不可能得到公司内部人的完全信息，造成信息不对称，管理人员也会利用自己的信息优势进行机会主义行为，于是就会产生第一类代理问题，即股东与经理层间的代理问题。

对于发展中的资本市场，如我国，上市企业的股权分散程度远没有发达资本市场国家高，由此我国企业的治理问题就不仅局限于管理者与股东之间，还包括了大股东和小股东之间的代理成本问题。股权集中在少数控股股东手中，导致控股股东掠夺小股东问题的发生。因为控股股东一旦控制了公司，他们常常会利用公司的资源谋取私利，损害中小股东的利益。

(二)大股东与中小股东间的代理问题

大股东与中小股东之间的代理冲突主要表现在同股不同权。由于股权的过度集中，使小股东受到持股数量的限制而无权参与股东大会，不能行使自己的表决权，从而损害了他们的权益。资本多数原则的采用，一方面使大股东的意志上升为公司意志，使小股东依所持股份而享有的表决权落空；另一方面，由于小股东难以对大股东决策表示异议，导致小股东决策权与财产权分离的发生。以上两方面都在一定程度上破坏了股东之间实质上的平等关系。

由于大股东与小股东之间的这种代理关系，手握公司事务决策权的大股东自然会以自身利益最大化为目的来对公司事务进行决策，而不顾中小股东的利益，这样就产生了第二类代理问题，即大股东与管理层间的代理问题。

三、大股东侵害中小股东的行为

La Ports，Lopez-de-Silanes和Shleifer(2000)以“掏空”(Tunneling)一词来定义大股东获取控制权的私人利益。主要是指能够控制公司的股东为了自身的利益将公司的财产和利润转移出去的行为。大股东会利用自己手中的控制权害中小股东的利益。

大股东主要通过两类行为侵害中小股东的利益：(1)大股东可以轻易地为了自身利益通过自我交易(即关联交易)从企业转移资源，这些交易既包括各国法律禁止的行为，如直接的偷窃和舞弊；也包括各种不公平的资产销售与签订各种合同，如制定对大股东有利的转移价格、过高的管理层报酬、债务担保、侵占公司的投资机会等；(2)大股东可以不必从公司转移任何资产而增加自身在公司的份额，如通过股票发行稀释其它股东权益、冻结少数股权、内部交易、渐进式的收购行为以及其它不利于中小投资者利益的各种财务交易行为。

四、大股东与中小投资者利益博弈机制

为了说明大股东利用控制权侵害中小股东的机制，我们假定上市公司投资者由大股a和中小投资者b两个利益主体。大股东a拥有的控制权为Contra，中小投资者b拥有的控制权为Contrb。其中0＜Contrb＜Contra＜1。在制订决策的一次博弈中，大股东a根据自身的成本收益情况决定是侵害中小投资者b权益的决策，中小投资者b也会根据自己所处的地位决定对这这种“不利”的决策进行抵制。博弈的支付矩阵如下图所示。

当a、b都选择不侵害对方权益的决策时，各自获得收益为Ra和Rb，如果a选择不侵害b的决策，b选择侵害a的决策时，由于a有公司的绝对控制股权，其收益不会受到影响，而b却要付出额外的成本C，其收益为Rb-C。a选择侵害b的决策，b选择不侵害a的决策时，a将利用手中的控股权获得决策的额外收益。股份的差额(Contra-Contrb)越大，则a获得的额外收益越大。并且公司的收益R越高，大股东利用决策侵害的动机M越强，大股东实施侵害中小投资者获得的额外收益可表示为M(Contra-Contrb)R-c，其中c为实施侵害中小投资者决策所付出的成本。相应的，b的收益减少了M(Contra-Contrb)R。当a和b都试图选择侵害对方权益的决策时，A由于拥有对公司的控制权，其利益不受到影响，仍然是M(contra-Contrb)R-C，b不但不能获得额外收益，还会付出额外的成本C，则b获得的收益为Rb-M(contra-Contrb)R-C。因为Rb＞Rb-M(Contxa-Contrb)R＞Rb-M(contra-Con-trb)R-C，对于中小投资者b来说，由于他不但不能从选择侵害a的决策中获得任何收益，还会因此而付出成本D，所以，理性的中小投资者b不会主动选择侵害A的决策。对于理性的大股东a来说，他知道在决策的制订中，中小投资者b不会主动来侵害自己的权益，他完全可以围绕自己收益的最大化目标来制订对自己有利的决策，而不考虑是否侵害b的权益。

对于大股东a来讲，只要在制订决策中获得的收益大成本C，他就会选择侵害a，Ra＜Ra+M(contra-Contrb)R-C，即C＜M(Contra-Contrb)R，这时的纳什均衡为(侵害，不侵害)，显然，对中小股东来说，在这个制订决策的一次性博弈中必然得到的是侵害自己权益的决策。如果中小投资者b在下一次的博弈中不能改变现状，他就可能“用脚投票”，选择退出。有这个一次性博弈中，公司全体投资者因决策而得到的全部收益为Ra+M(Contra-Contrb)R-C+Rb-M(Contra-Contrb)R=Ra+Rb-C，而双方都不采取侵害对方的决策时，收益总计为Ra+Rb，这种状况为非效率均衡。在这种状况下，无法将纳什均衡(侵害，不侵害)变为纳什均衡(不侵害，不侵害)，使其实现决策总体收益最大化。

从以上的博弈过程可以看出，大股东a在制订有侵害的决策时，获得的额外收益为M(Cornra-Contrb)R-C，只要M(Contra-Contrb)R-C＞0，大股东就有动力制订侵害中小投资者b的决策。因而，可以从两个方面考虑保护中小投资者b的权益。一方面，增加C，使M(Contra-Con-trb)R-C＜0，即通过加强法制建设，增加保护中小投资者的条款，而且还需要加强监督和执行力度，使大股东在制订侵害中小投资者的决策时付出的额外成本增加，使大股东制订侵害的决策时的额外净收益小于0，才能有效扼制大股东的侵害行为；另一方面，通过降低Contra-Contrb，使M(contra-Contrb)R＞C，可以通过降低大股东的控制权或不同股东之间制衡来降低大股东的控制权的方式使大股东制订侵害的决策时的额外净收益小于0。

五、中小股东保护及对大股东的监管

由于中小股东在上市公司决策中存在利益受到的侵害问题，而且缺乏自我保护的手段，所以，应该建立健全对股东特别是中小股东利益的法律法规保障体系并加强对大股东的监管。建立健全中小股东利益法律保障旨在确保中小股东受到平等待遇，当他们的权利受到损害时，有机会得到有效补偿。当前应尽快建立证券民事赔偿机制，落实投资者保护基金，投资者受到侵害或受突发事件影响而受损应得到补偿和赔偿，使投资者能得到基本的保障，这有利于恢复投资者信心。司法机关应加强对大股东的监管，全面介入证券市场投资者权益的保护，依法制裁各种侵犯投资者利益的行为，同时遏制或惩戒公司不规范的决策。这些相关法律法规制度完善并使大股东得到有效监管之后，才可以在一定程度上限制大股东的行为，保护中小股东的利益，促进良好的公司决策，扼制公司作出侵害中小股东利益的决策。