企业融资结构与经营业绩

韩　文

摘要:融资及其结构是企业决策中最重要的决策。本文说明了企业融资结构和经营业绩的衡量指标,对融资结构与经营业绩的关系进行了简述并提出了对相关研究的几点看法。

关键词:资金来源 融资结构 经营业绩

一、企业融资结构及其衡量指标

融资结构是企业各项资金来源的比例及其关系,包括资本结构、负债结构和股权结构。资本结构是指企业的股本、准股本和债务资金。负债结构按照借贷时间的长短划分为短期负债和长期负债。股权结构指公司总股本中不同性质的股份所占比例。如第一大股东持股比例、前十名流通股股东持股比例等以及上市公司的国家股、法人股、流通股和外资股等。融资结构还可分为内源融资和外源融资。前者是企业运行过程中剩余价值的资本化,主要由盈余公积、未分配利润和折旧组成;后者是企业通过一定方式向其他经济主体筹集的资金,包括股本融资、准股本融资和债务融资。融资结构常用如下衡量指标:(1)内源融资率(IF):(盈余公积+未分配利润+固定资产折旧)/总资产;(2)外源融资率(EF):(股权融资+债权融资)/总资产;(3)股权融资率(SF):(股本+资本公积)/总资产;(4)债权融资率(DF):(短期借款+长期借款+应付债券)/总资产;(5)总资产对数(lnTA):ln(总资产)。

二、企业经营业绩及其衡量指标

企业经营业绩最终的和最综合的表现是净利润(或亏损)的绝对数和相对数。在分析融资结构对经营业绩的影响时,大多用量化指标体系来衡量一段时期内的经营业绩。常用的相对数指标有:(1)净资产收益率(ROE)。反映股东权益获取投资报酬的高低。(2)总资产收益率(ROA)。衡量企业利用资产获取利润的能力,指标越高,说明企业资产的利用效率越高。(3)每股收益(EPS)。这是股份公司的年利润平摊到每股股份上的利润数量,是投资者判断公司盈利能力的重要依据。(4)基础盈利能力(BEP)。该指标反映企业自然盈利能力,排除了税务和财务杠杆的影响。(5)主营业务收益率(CPM)。它反映企业主营业务的盈利水平。(6)托宾Q值。这是用公司的市场价值与账面价值的比值代表公司的业绩。另外,还有采用市场价值增量(MVA)和经济价值增量(EVA)来衡量企业经营业绩的。企业经营业绩指标体系是各分项指标的综合,它们互相独立又互相联系,共同反映着企业经营业绩的状况。

三、融资结构与经营业绩的关系

国外关于融资结构与公司经营业绩关系的研究,最著名的是1958年美国财务管理学家莫迪利亚尼(Modigliani)和金融学家米勒(Miller)的“MM资本结构理论”。该理论认为,在无公司所得税的条件下,不存在最佳资本结构问题;在有公司所得税的条件下,利用负债可以增加企业的价值。而其后有研究发现,未来经营业绩不稳定的公司借款可能性较小,而权益证券将会降低公司财务杠杆,因此股权融资成为这些公司的首选。这就说明,权益融资将与经营业绩下跌相关。还有学者从所有者和公司管理者的分离导致了代理冲突的角度分析,认为外部融资伴随经营业绩而变化,同债务融资相比,权益融资的负相关程度更高。还有一些研究则认为,融资结构与绩效关系两者相关关系不明显或者不同表征指标的结论不同。

国内学者对企业融资结构与公司经营业绩关系的研究主要是借鉴国外理论,利用企业公开的财务数据进行定性和定量分析。其研究领域一是企业资本结构与企业价值之间的关系,主要是国有股、法人股、流通股构成的股权结构与经营业绩的关系;二是影响我国上市公司资本结构的因素,主要集中在对融资结构的统计描述及其决定因素的分析上。有人分析股市收益与负债/权益比率之间的关系,得出两者负相关的结论;有人以净资产收益率、托宾Q值为企业绩效变量,研究表明,如果以净资产收益率作为衡量企业绩效的指标,则存在一个最优负债区间,托宾Q值随企业负债水平的提高而下降;还有学者认为,对国有企业而言,融资结构与业绩之间不存在一个稳定互动的关系;不同业绩指标与融资结构之间的关系不同,如获利能力对资本结构有显著的负相关关系,而资产规模、成长性等因素对资本结构的影响不显著。

四、几点看法

笔者认为,国内理论研究的结果不尽相同的原因可能是:

1.影响融资结构的因素是多方面的,影响经营绩效的因素也是多方面的,而且它们互相影响,在不同时期和环境下可能会得到不同的研究结果。2.企业融资结构不仅反映了资本的选择方式,而且还体现了资本背后的产权主体相互作用而形成的某种利益配置格局。比如,过度分散的股权会增加代理成本,而负债却可以通过减少代理人可自由支配的现金流、有效地控制经理人的投机行为,降低代理成本。因此,股权集中与负债的增加都会影响经营绩效。3.企业融资结构影响经营绩效的传导机制是融资结构变化引起治理结构变化,进而引起企业行为目标和经营机制的转换,引起企业财务成本变化,在这样一个信息和管理的传导链条当中难免会因为中间环节而导致信息传递的失真和管理效率的下降,因而二者之间的关系不明朗。4.模型和数据的问题。如采用多元线性回归分析法对融资结构和业绩数据进行处理,但这种方法只能测算解释变量与被解释变量之间是否存在线性关系,却无法确定是否存在非线性关系。5.企业融资结构的变化和经营业绩的提高是政府主导行为的产物,各类所有制结构的企业治理结构的构建及行业因素的不同,对经营绩效的变化不具有反馈作用。6.其他因素的影响。包括融资结构和经营业绩在不同行业有自身的发展特点,差异较大;这两类指标常常会受到企业的违规操作而失真等。

还有的研究则认为,不同行业企业的融资结构和经营业绩关系有所不同,如房地产行业上市公司的资产负债率对公司主要业绩具有负的影响。

参考文献:

[1]郭春丽.融资结构与公司价值研究.北京:人民出版社,2006年。

[2]Fischer, E.R.Heinkel , and J.Zechner.Dynamic capital structure choice :theory and tests.Journal of Finance, 1998(44):19-40.

(作者单位:中南财经政法大学会计学院)