IPO重启

马亚明

2007年下半年开始，金融海啸席卷垒球，中国股票市场也受到重挫，证监会由此执行了“平衡资金供求，控制新股发行节奏”的原则，停止IPO，以防止对市场带来冲击，并被视为中国政府救市的重要政策之一。自2008年9月华昌化工上市后，再没有新股挂牌，逾30家已经通过中国证监会发审会审批的公司，只能苦苦等待IPO重新开启。

2009年，股市开始逐渐回暖，投资者信心得以恢复，而市场融资功能的缺失在此时显得多少有些不合时宜，关于新股发行的话题一再被市场人士提起。

5月22日，中国证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》，公开征求社会意见，标志着新股发行体制改革的方案论证即将结束，IPO将抢在创业板之前开闸重启。

数据显示，2000年以来，A股上市首日的回报率高达118％，而港股则只有21％，上市前7个交易1日A股回报率为113％，港股仅为23％。发行定价严重偏离市场，一二级市场价差过大，导致A股市场首日爆炒现象长期存在。而询价机制的流于形式和机构大量资金涌入以提高中签率，更使得新股发行屡屡成为机构投资者毫无风险的饕餮盛宴。

新股发行作为证券市场运行的最重要部分之一，是没有理由走过去的老路而重启的。众多问题的存在，必须进行相应的配套改革。就发行新股的本质而言，“怎么发”和“发什么”，是比“何时发”更重要的课题。

因此，此次新股发行体制改革的核心直指建立市场化的定价机制，并制定了相关的约束机制，体现了向普通投资者倾斜、保护中小投资者利益的政策方向，成为本次新股发行制度改革的最大亮点。

高悬已久的靴子终于落地了。虽然投资者和市场对IPO的重新开闸都有所预期，但当这只靴子真的重重落下，还是引发了一阵不大不小的争议。说利空者有之，说利好者有之，认为开闸后的新股发行制度变更是改良而非改革者有之，为新制度拍案叫好者亦有之。

在中国股市七次暂停IPO后重新开闸，其时机选择是否恰当?新股发行制度的政策作用和长期影响能否如监管部门所愿顺利推开?开闸之举对A股市场影响几何?利弊为何?

时机是否恰当?

当前的市场环境与发展趋势，是否适合新股发行选择于此时重启?时机选择是恰当还是失当?

笔者认为，IPO重启是监管部门在充分论证后作出的决策，其时机的选择是恰当的。因为虽然当前金融危机的影响还在继续深化。但重启新股发行具有诸多有利因素。

其一，从大盘最低的1600点到2700点的回升，说明市场已经在逐渐回暖，目前，中国股市的市盈率在20倍左右，估值已趋于合理，并且市场的流动性也相对充裕，因而，当前的市场态势很难仅仅因为IPO重启就出现持续低迷或大幅暴跌，资本市场发展的良好态势不会改变。

其二，股市的回暖带来的自然是投资者信心的恢复。在这轮中国股市的上涨中，投资者(股民、基民)的开户数和持仓比例均有所回升，各方面迹象显示，机构投资者的投资仓位也日益加重，说明市场的信心已经有相当程度的恢复。

其三，外围市场如香港市场也开始回暖走稳，国际经济形势还是在逐步企稳，为IPO的解冻创造了较好的外部环境。

改革亮点与制度深化

与IPO相伴而生的制度变革，为这次的IPO重启打上了特殊的历史印记。

在此次新股发行改革之前，目前我国实行的是IPO询价制和网上定价方式相结合的制度。这种制度有几个弊端是显而易见的。

第一，是询价环节流于形式。在新股询价环节中，受到各种因素制约，询价制度没能够真正发挥应有作用。由此产生的“新股不败”现象，对于股市风险与收益的平衡是不利的。

第二，是新股发行有违公平原则。在改革之前的新股发行过程中，有过度向机构投资者倾斜之嫌。个人投资者只能参与网上申购，与机构投资者相比，其中签几率之低不言而喻。虽然战略配售事实上已经停了下来，但机构仍然占据了进行网下申购的优势。

第三，是新股发行导致的资金无序流动。由于改革之前的新股发行以资金量作为配售的主要依据，并且在发行时很少考虑时间安排，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。大盘股越发越多，旧的新股发行制度对金融稳定的负面影响也不断加大。

而此次的新股发行制度改革有四大亮点，直指新股发行制度此前的种种缺陷，成为了防止不公平产生的政策措施。这几个亮点有：

完善询价和申购报价约束机制。要求询价对象真实报价，询价报价与申购报价应该具有逻辑一致性，主承销商应当采取措施杜绝高报不买和低报高买。这将有效杜绝询价过程流于形式、高报不买和低报高买的失真现象，使得市场在定价过程中起到更加主导的作用。

只能选网下或网上一种方式申购。要求将网上网下申购参与对象分开，若有配售对象参加了拟发行股票的网下报价、申购、配售任一环节，则将被视为选择网下申购放弃网上申购。

网上单个账户设上限。对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过该次新股网上发行股数的千分之一。对最终定价超过预期价格导致募集资金量超过项目资金需要量的，发行人应当提前在招股说明书中披露用途。

加强认购风险提示。要求发行人及其主承销商刊登新股投资风险特别公告，向投资者提示新股认购风险。风险提示意味着市场交易的双方必须要对自己的行为承担责任，是新股发行市场化改革的表现。

除了以上的四个亮点，证监会还就“市值配售”、“一人一手”、提高新股网上发行比例、存量股份发售等问题进行了充分论证，广泛听取了市场各方意见，适度借鉴了境外主要资本市场发行制度，大体完成了新股发行制度改革的方案论证工作。

总体而言，本次的新股发行制度改革充分体现出了促进新股定价进一步市场化，培育市场约束机制，推动发行人、投资人、承销商等市场主体“归位尽责”，保护中小投资人利益的原则。监管方在完善新股发行制度设计，解决好技术上的可行性方面的努力，可谓有目共睹。

保护中小投资者利益

本次IPO开闸和新股发行制度改革都体现出了一个思路，那就是变目前对机构倾斜为向散户倾斜，更加注重中小投资者的意愿。

近年来，由于购买新股几乎稳赚不赔，一级市场几乎成为无风险的利益分配场所，“打新股”产品一度成为炙手可热的摇钱树。这也导致了我国IPO市场被机构垄断，新股发行后，交易上形成的巨大差价基本由机构瓜分，而散户投资者得到新股份额的机会越来越小，引发了中小投资者的一些不满情绪。

这种IPO市场的垄断造成的严重后果，便使新股上市后的走势很容易受到机构的操纵，正常的利益分配演变成新股的恶炒成风，中小投资者处于十分被动的地位，不利于股市的稳定发展。

多年以来，市场舆论和普通投资者一直在呼吁，要求改革原有的IPO制度，

体现新股发行的公平、公正原则。证监会此次公布的征求意见稿，可以说是顺应民意、积极推进资本市场规范化建设的一个良好开端。

指导意见的几项改革亮点，明显可以看到向中小投资者的适当倾斜。这意味着机构投资者的申购将受到较大限制，而在资金量上处于劣势的中小投资者有望从中受益，可以有更多机会分享新股发行带来的溢价收益。

市场冲击几何?

IPO开闸的消息传出后，市场起初普遍担心其对于大盘的冲击。5月22日晚公布IPO将重启的消息，之后第一个交易日(5月25日)上证指数即大幅低开2％。

但是，大盘的强劲完全出乎了市场的意料，25日当天大盘收红，27日更是上涨1.7％。IPO重启的消息究竟是利好还是利空，更加说不清楚了。

也许，我们应该换个角度去看待IPO重启对于大盘的影响；也许，IPO对于股票市场的影响，本来就没有我们想象得那么大。

如同“大小非”一样。当时，市场连续下挫时也对其诟病不已，但是经历过本轮强势反弹之后，这个话题已经几乎无人再提，IPO重启可能也会遭遇这个状况。

实际上，历次IPO的暂停和重启都没有改变当时股市的基本走势。因为从长期来看，影响股票市场趋势的因素更多来自于宏观经济基本面，而非简单的供求关系。正如去年10月以来，市场的上涨并非源于新股发行的停滞，而是源于股灾后的估值回复、对经济复苏的预期以及流动性再度充裕。

从目前的需求层面来看，虽然投资需求的统计数字有所下降，但是实际需求仍保持平稳，消费需求与出口需求也在慢慢好转；从生产层面上看，4月份数据低于预期，但按照目前的发电量数据分析，5月份应该会好于预期；从股票估值来看，综合考虑2009年及2010年A股盈利增长前景，目前的市场估值也较为合理。所以，股市的走向如何，是不由IPO开闸与否决定的。IPO开闸对于股票市场的影响，更多停留在心理层面上，会迅速被市场消化。

换个角度看，新股发行制度的改革，或许对股票市场的影响更大。改革的结果，将使得机构投资者需要在二级市场上买入新股，询价结果可能较以往低，促使二级市场参与新股的收益提高，推动二级市场发展，同时，也将有利于缓解新股发行前大量资金冻结，造成二级市场和货币市场大幅波动的情况。