米查利:盈利第一

海 峰

乔治·米查利是一家名叫原始资本的基金的母公司第一太平洋顾问公司的董事长。1988年夏天的统计表明，15年来原始资本基金的总回报三倍于标准普尔500种股票平均指数，利润率为1200％，而同期市场的一般利润率为400％。在资本额固定的基金里，原始资本基金的业绩通常名列第一。

在很长时间里，原始资本基金的市场价格一直远远低于其资产价值(巴菲特在它的市价只有净资产价值的一半时也买进了不少)。因此，管理层在1976年决定按净资产价值的10％分配红利。这个办法很有效，它的市价大大提高了。当然，如果基金的利润率小于10％，这种红利分配办法势必要减少它的资本，但实际上，这种情况只在1987年发生过一次。在12年里红利水平增加了14次，总共增长了150％。

米查利是如何创造这一投资奇迹的?他的哪些投资理念又值得我们去学习和借鉴?

不喜风险

在米查利看来，他的首要动机并非是使投资回报最高，因为他对风险的承受力有限。他保持高度的流动性，10％的现金持有量是他的最低持有水平。在1987年美国股市大崩溃之前，他的现金持有量是20％，1988年中期为18％。“你投资时，必须要想到百年一遇的风险，”他说，“这似乎是不大可能发生的。但一旦发生时，还要生存下去。”

米查利尽力避免大的损失，在股市上涨时也不急于追涨。结果是，从1973年到1988年，他的基金只有1／4的时间比标准普尔500种股票指数下降得要多。在可怕的1987年第四季度，他的基金仅下跌了13.5％，标准普尔指数下跌了22.5％。

“一个人必须理解理性和情感在交替影响市场时的相互作用。正如资本卫报信托公司总裁罗伯特·科贝尔所观察到的，‘股票比它们所代表的产业更易变动。因此，一位成功的投资者必须能控制他的情绪。在股市中，成功的方法有许多种，但是你必须知道你擅长哪一种方法。我不喜欢风险，我最喜欢的状态就是没有受到损害。”这句话很好地展现了米查利的风险观。

盈利最重要

本杰明·格雷厄姆的投资信条是购买折价的资产，米查利的信念则不同。他认为，盈利能力同资产一样重要，因此要尽力购买折价的盈利能力。在必要的时候，米查利愿意高价购买特别好的盈利能力。米查利说，以机械的方式很容易理解他的行为。他购买的公司一般有以下几个特征：

(1)它们属于高收益企业。一般有高的净资产利润率和总资产利润率。高净资产利润率应该是可靠的。

(2)它们的盈利能力不受商业周期的影响。

(3)由于同样的原因而获利。通常有足够的能力保持25％～30％的回报率。如果他发现了收益，他将试图找出收益来自于何处，而当找到出处后，他将衡量收益的可持续性如何，这样他才会对整个投资有充足的自信心。

米查利还反对高债务率。他的公司的资产负债率一般在15％左右，而标准普尔所列的公司平均为25％。高盈利的公司的资产负债率一般不高(债务会分掉一部分利润)，这类公司的安全性也更高。当盈利机会出现时，现金充裕的公司可以迅速抓住机会。

通过主张高盈利率和低债务率，米查利始终置身于风险之外，当然，也无法买到那些前途可能(也可能不)变得更好的公司。他持有不同的经营良好的公司，这些公司一般有着很长经营稳定的历史。

“比如凯勒格，是一家非常成功的公司，”他说，“我对它进行过研究，终于领悟到这完全是规模经济作用的结果。通过占有40％的市场和两倍半于竞争对手的规模，他们可以更有效地宣传自己，以及有效地生产，他们的消费模式也不像那种市场占有率较小的公司一样轻易改变。因此，哪怕凯勒格连续四年或五年经营不佳——这从未发生过——它也仅仅是丢失些市场份额，基本的利润不会受到侵害。”

罗尔公司的投资却是一次失手。米查利虽然在该公司身上发现了他所欣赏的一些特征，却忽略了它的几处致命的弱点。罗尔公司有很过硬的专长，飞机机舱和着陆装置，除了几家飞机厂商内部制造使用外，罗尔实际上没有竞争者。它占有了90％的市场，卖零部件给一些大的制造商如麦道、空中客车或波音公司。罗尔拒绝从占优势的行业中退出。当米查利投资时，公司没有负债，并且储备了一大笔资金。他忽视的是罗尔许多项目已处于后期阶段，需要大量资金。当公司被迫投资于风险性很大的长期项目时，情况开始变化。它的谈判地位不再那么的坚固，例如，波音可以自己生产某些产品。公司的亏损达1.5亿美元，那笔现金储备耗光了。米查利在1987年9月又将它卖出，所获利润微薄。

不迷信衍生品

米查利不相信期货、期权、套期保值、“保险”以及其他被过分鼓吹而泛滥于市场的金融工具。他说，他看到很多人在这些投资领域败北，因为他们太聪明，正如他们太愚蠢一样。理性的投资者被吸引到需要高智力的优雅概念中，如复杂衍生工具，将他们从基本的现实(既简单而又明显的)中分离出来。

他举了一个例子，“例如CMOS——附属抵押债券。你可以把抵押品分成几种：短期、中期和长期。一个想尽快收回投资的人，可以选择5年期的债券，长期投资者可以选择20年期，这是非常好、非常聪明的做法。然而在一个萧条的市场上，你只能得到混乱的、可怕的价格信息：你怎样看待这些收入与其现值之间的差别，以及这种预付的权利呢?这些对于大多数人们来说还知之甚少。现在，所罗门和美林建立了关于这些工具的名义市场，但如果真实市场不景气，他们将很难操作好，等待他们的是混乱。我们不妨来考察一个简单的市场：我们把一架大型喷气式客机作为标的，竞标的结果可以让我们得到2％～3％的价差，而这却是一个所谓的完备有序市场!”

“1985年开始的债券市场牛市，利率从14％降到7％，抵押银行停止了套期保值业务，而那些抵押贷款到期者大受其害。到了1987年3月，市场转为熊市，那些没有进行套期保值的银行迅速进入期货市场以回避风险。这导致了惊人的浪费。我们做好准备购买他们的债券；通过停止在期货市场上的业务，我们获得了15％的收益率，因此，银行依赖于事后证明是很虚弱的工具，实际承担的风险要高于正常情况下的风险。”

观察管理者

米查利略带讥讽地评论道，市场对诚实管理的评价很有趣，有表决权的股票和没有表决权的股票在发行的折价和溢价上的差别就表明了这一点。“例如，对国际胜地公司有表决权的股票的溢价发行，就暗示着市场认为唐纳得·特朗普会滥用他的地位……正如他做的一样。相反，布朗·弗尔曼的表决权股票以折价售出，因此公众相信它的管理者是诚实公平的。”

米查利又说，他喜欢一个公司有老式的清教徒式的工作精神，管理人员长期不变，并且自己拥有很多公司的股份。如果管理者只想为自己谋利而不愿从股东的利益出发，他们就会把自己的工资定得出奇的高。

投资建议

沃伦·巴菲特有一次和米查利散步时说，“告诉我你三个最好的投资建议。”而巴菲特对自己的交易情况从不对外说。当他开始购买20世纪工业股票时，被其他投资者模仿了，股价随着消息的传出开始上涨，从16美元升至20美元，而当时正处于熊市之中。三四年前，巴菲特的交易与现在没什么不同，但却很少有人感兴趣他购买通用食品的股票。

米查利则喜欢凯勒格、梅维里、本得格、玛什一麦克兰那、格罗福特、布里斯托尔一梅耶以及IBM。今天他不会投资于那些在衰退中出现很多问题的公司。他和布里斯托尔·梅耶及梅维里的合作很愉快。

米查利观察到，在上世纪70年代，一个人可以以合理的价格购买多家著名公司的股票，当一只股票价格特别高的时候，市场机会仍然很多，可以卖掉它去买价格低的股票。例如，当H－R板块升值很高时，市场变得足够宽广，允许他卖掉该板块的所有股票而买进得鲁克·捷克·甫伦特。今天这样做已很困难了。他从不预言一只真正优良的股票将会引起过多的竞争，从而实现像以前那种灵活性。米查利认为出售太频繁，在今天是一种犯罪。

当市价两倍于票面价值，而收益仅为3％多一点时，市场对它的评价就太高了，甚至有些不切实际了，这是他的观察。确实，在过去5年中，评估增值已经成为股票收益的最主要的来源，即使在买价很便宜时也是这样。因此，找到非常非常好的股票是现在的致富之道，正如罗伯特·科拜所说：你可以5年内不管它，它自会稳步升值。