关于房地产金融创新及其监管问题的思考

祁敬宇

中图分类号:F832.5 文献标识码:A

内容摘要:本文以我国近年来经济增长背景下房地产市场供求关系、价格运行和银行业房地产信贷风险管理为切入,就失衡的金融创新与金融监管而导致的房地产垄断利润及其风险等问题进行了分析,指出金融监管的弱化、风险分担和前瞻性损失预防机制的缺失导致了银行业对房地产市场的过度支持和风险累积,并透支了全社会的金融稳定。最后,文章从金融监管的角度提出了防范金融风险,保持金融稳定的政策建议。

关键词:房地产 金融创新 次贷危机 金融危机

作为引领经济周期的产业,房地产业近年来经历了空前的繁荣,甚至是“畸形”的过热,成为当前各方关注的焦点。房地产发展与金融紧密联系,房地产金融领域的创新在促进房地产市场发展的同时也为自身的不稳定埋下了祸患,2008年下半年以来由美国次贷危机引发的金融危机便是例证。本文从金融监管的角度对房地产金融创新进行探讨,以期对防范金融风险、保持金融稳定有所启示。

房地产金融创新过度与金融监管弱化

溯源20世纪80年代以来历次国际金融危机之缘由,其中最重要的是房地产业,房地产领域的金融创新似乎成为影响微观财务绩效和宏观金融稳定的重要因素。金融监管的研究视角也涉足房地产市场对金融风险和金融稳定的影响。

目前,房地产市场与金融市场相互作用的基本原理已为众多学者和金融监管当局所接受,理论研究和实践也进一步证明了房地产金融与金融稳定的关系。美国住房次贷危机正是在不当的宏观金融调控下,在低利率的刺激作用下,通过房价的一步步上涨诱使财富预期效应上升,进而促进信贷迅速扩张,信贷扩张又通过金融创新在金融杠杆的效应下,又助长了房价的节节攀升,房价的攀升又刺激了房地产金融的畸形扩张。在这一过程中,金融监管的作用被弱化,正是房地产领域金融创新的强化与全社会金融监管的弱化,二者的不平衡导致了由房地产领域的风险一步步演变为金融危机;由一个国家的金融危机又演变为全球金融危机。

本文从金融监管角度分析房地产金融创新与金融监管缺失如何导致这场金融危机(见图1)。

(一)从房地产领域分析

房地产信贷供给周期波动与房地产市场周期波动共同受经济增长影响,这种波动同宏观金融调控密切联系。在经济增长阶段,房地产市场领先于房地产金融走出衰退实现增长。随后,房价上升和居民可支配收入增长推动了房地产资金供给的增长;经济由盛转衰时,房地产市场也领先于房地产金融市场出现紧缩(房价回落和空置率上升)。接下来,房地产金融市场出现紧缩。美国自20世纪90年代初的经济衰退中复苏后,房地产经历了长达十几年的繁荣,销售量不断创下新记录,房价也以每年10%的增幅攀升。1995-2001年的互联网泡沫使全球经济于2001-2003年陷入衰退。为刺激经济增长,美联储在短时间内将联邦基金利率从6.5%下调至1%,更支持了房地产2001-2005年的继续繁荣。2006年次贷总额约6000亿美元,其中近半数贷款人无固定收入证明。

(二)从银行自身角度分析

抵押物价值评估方式、风险控制模式、经济景气预期和公司治理结构等都是影响房地产金融风险和宏观金融稳定的重要原因。从支持贷款的抵押物价值评估方式来看,尽管所有银行均采取了以所购房屋为抵押和较高抵借比(Loan To Value)的方式保障贷款的安全,但是对市场价值非常敏感的抵押物价值评估方法会在房价上涨时期产生信贷供给增长或繁荣,在房价下跌时导致信贷紧缩或恶化。从贷款风险控制看,由于房地产价值决定于租金、贴现率、未来现金流、折旧和空置率等因素,而银行并不掌握这些因素的信息,难以测算长期内房地产的均衡价值或合理价值。

(三)从金融衍生产品创新分析

由于次级MBS及ABS的基础资产次级贷款的信用风险大而很难获得足够高的信用评级,其信用风险转移的市场范围及容量大大缩小。因此,房地产金融市场进一步创新出所谓“结构金融技术”,即在证券化的过程中将资产池现金流进行优先和次级的偿付结构安排,从而构建出各种偿付顺序不同因而风险也不同的债券。起初将次债分为ABCZ四档,通过实现现金流的剥离重组技术,将资产池产生的所有现金流进行顺次支付,创造出了债务抵押权益(Collateralized Loan Obligation,CDO),为高级衍生产品,可以理解为是一种ABS,但ABS的资产池要求一致性,以便适度掌握现金流量;而CDO的资产池要求差异性,来源不能相同,同时彼此的相关性越低越好,以达到充分分散风险的要求。然后发展出合成CDO,发行人SPV并不真正拥有基础资产,而是通过结构性的信用违约互换CDS(Credit Default Swap),间接拥有基础资产的敞口,并将发起人的信用风险转移给CDO投资者,而投资者以保险金的形式获得收益。此外,混合性CDO可看作以上两种产品的混合产品。其他金融衍生品还有伴侣证券,如IO、PO等等。

(四)从信用评级体系分析

一些评级机构受利益驱使而诱导次债,误导市场。一方面,受利润刺激,评级公司为次级贷款进行评级的收入占评级公司总收入的很大一部分。如标准普尔为一笔5亿美元的CDO评级收费就高达60万美元。另一方面,由于竞争的残酷和激烈,评级公司为争夺客户而肆意妄为。

(五)从国民消费心理和历史因素分析

美国国民有浓厚的投资心理,股市、债券市场等发展很成熟。21世纪初网络泡沫破碎以后,随着金融衍生品的开发和创新,次级贷款在资本市场上占据了一席之地,经过包装和渲染之后吸引了投资者的注意。一系列金融工具在人们日常生活中影响广泛,所以当次级贷款被热烈追捧时,投资者的逐利心态促使他们热切地投身其中。

房地产金融创新与金融监管的协调

从金融监管来看。上世纪70年代以来,各国在实施金融自由化改革的同时并没有相应地转变金融监管的方式,如实施风险加权为基础的资本要求、可变费率和部分保护的存款保险体系和银行风险集中度限制等。金融创新与金融监管的失衡进一步恶化了金融稳定的外部环境。因此,银行可以基本不受限制地增加高风险的房地产信贷持有。另外,由于缺乏可靠的数据、评估方法多样化以及市场走势的不可预测性,监管者难以设计一套有效针对银行房地产信贷扩张的早期监测和控制指标。

美国奉行的自由主义原则和“双线多头”的监管体制导致各种监管弊端均体现在次贷危机的爆发中。奉行功能性监管原则的结果是没有一个监管部门具有足够的信息和权威来识别进而控制系统性风险;各州对同种金融产品或服务的监管标准不统一。在次贷危机中,一些监管机构所负责监管的内容并不是自己熟悉或擅长的方面,监管错位使金融监管效率低下;而监管重叠与监管空白又使金融机构对市场变化的反应速度非常缓慢。同时,监管人员对于金融创新的理解远不及产品的设计人员,无法及时发现风险。

深层次分析美国住房次贷危机的发生,是同金融创新产品在房地产领域无节制开发、缺乏有效金融监管而畸形扩张密切联系的。由于房地产是具有长期耐用消费品和投资品双重属性的特殊产品,建设周期较长、与其它产业关联性较强、牵涉经济主体较多、对金融支持依赖性较大等特殊性质,决定了金融创新在这一产品开发中具有明显的优势和利益冲动。同时,房地产市场具有信息不对称的特点,信贷过程中的各主体,如房地产开发商、投资者、消费者以及商业银行等,他们的行为在面临利益诱惑时常常会有非理性的一面。因此,房地产领域的金融创新产品价格如何决定,如何实施有效的金融监管以及其对金融稳定的影响等问题极为复杂,需要考虑的因素很多。

房地产领域的金融创新产品之所以能得以无节制发展,主要受商品房的供求以及地价等因素影响。受供给约束下的房地产价格通常取决于市场结构和市场需求。在经济周期的上行阶段,如果市场结构越具有不完全竞争性,而市场需求增长却很迅速,房地产价格上涨趋势越明显、上涨幅度也越大。垄断型的市场结构与有效需求的突然释放相结合必然产生市场的非均衡性、价格上升预期的必然性和投资主体的过度进入,尤其是当金融机构为追求更大利润而肆意进行金融创新时,会使房地产极易成为泡沫的载体和金融风险的源头。

商业银行的金融创新虽然提升了消费者、投资者的购房能力,把长远的住房需求通过一系列开发的金融创新品种,诸如抵押贷款将房地产市场的有效需求即刻转为现实需求,在由潜在需求转化为现实需求的过程中,极速地推动了房价上涨。由于经济增长阶段的房地产价格具有上涨的长期性,金融机构通过适度的金融创新支持有其合理的一面,但是,金融创新的过度支持和金融创新品种的过度开发会产生金融泡沫、金融风险甚至金融危机。

更有甚者,当房地产价格上升的显性信息不断在市场中放大、扩张和弥漫时,逐利性必然驱使包括金融机构在内的所有投资主体,甚至通过违规手段进入市场,由于信息不对称、对价格上升的预期和对房地产合理定价的困难性,投资者和消费者的行为也可能出现盲目乐观而具有非理性,加之人类的灾难短视、羊群效应和忘却的记忆等非理性行为更加强化了这一过程。在经济上升阶段,由于房地产价格上涨掩盖了潜在的风险,而经济主体的行为又具有非理性特点。因此,房地产市场易于出现失灵而需要政府的干预,政府的适当干预也是保持房地产市场健康发展和金融体系平稳运行的关键。

衍生品打包过程复杂且不透明,给风险评估带来了很大的困难,可控性降低,风险敞口增大。贷款机构把次级贷款从放贷银行的账目上进行“破产隔离”,从账目上剥离,通过内部信用增级划分不同等级债券,通过外部信用增级如保险公司、信托公司包装后,资产评级公司给了投资级评级甚至AAA级,拿到金融市场上出售。在证券化的过程中,每一个环节都成倍地放大了风险。

目前,国际社会及各国金融监管当局在吸取金融危机的教训之后,已把关注的焦点从放松金融管制和金融深化转到金融的全球化和金融监管的有效性。作为有效监管的先决条件,除了需要有稳健且可持续的宏观经济政策外,同时还必须具备有效的市场约束和完善的公共金融基础设施,即有效监管的市场基础架构。完善的市场基础架构,在实现银行有效监管,促进银行体系安全、稳健、高效运行中正发挥着日益重要的作用。

参考文献:

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