危机尚未结束

张嗣兴

全球经济复苏渐渐露出曙光，但是人们对金融危机仍然心存余悸。美国经济在连续低迷后终于在第三季度迎来了正增长，当日道琼斯指数也以上涨回应。中国、美国整体经济在增长速度上的复苏，资本市场的上涨以及澳大利亚、挪威等国在核心扩张政策、利率政策上的逐步退出，引发热议，全球经济是否就此走出了谷底?经济危机是否可以宣告结束?成为人们普遍关注的话题。

对此，要得出正确的结论，必须进行多角度全方位的分析。

首先，从危机对美国经济结构影响进行分析：本次金融危机对美国经济增长引擎的结构影响是其一，体现在短期和中长期两个方面。一方面从短期看，本次危机导致了经济收缩阶段的产生，美国消费和投资两大引擎对增长都造成较大拖累，而贸易却做出了较大贡献。将本次危机与此前从1948-2001年间的10次危机进行比较可以看出，投资萎缩始终是金融危机冲击实体经济最直接的渠道。本次危机之前，消费和贸易在收缩阶段的较强表现避免了衰退程序的加深，而本次危机中，仅有贸易引擎起到了拉动作用。由此可见，短期内贸易引擎的重要性有所凸显，而消费即便强劲反弹也难以迅速恢复至危机前的水平，这意味着短周期的复苏将是一个缓慢、曲折和渐进的过程。从中长期发展趋势看，金融危机加速了美国经济引擎结构的转变。从1949年至今，虽然消费平均贡献的绝对值缓慢下降，但美国经济增长对消费的依赖度却不断增强，近印、50、40、30、20和10年来，消费的平均贡献在平均增长率中所占比例分别为65％、69％、72％、74％、78％和88％。但近10年来，美国经济对消费依赖程度的上升速度过快。金融危机将促使这种过度依赖向合理依赖转变。此外，投资平均贡献的绝对值和所占比例不断下降；而贸易始终对美国经济增长形成小幅拖累，但近10年来这种拖累已经消失，在危机过程中，贸易更是美国经济增长最强劲的一个引擎。金融危机加速了美国经济增长引擎结构改变的步伐，消费作为最主要引擎的地位不会改变，而贸易引擎在中长期中的地位将加快提升。二是对美国经济增长模式的影响。本次金融危机的爆发是美国长期的透支式增长模式难以为继的必然结果。主要表现在三个方面：第一是资本的过度“虹吸”，根据彭博数据，1978年5月至2009年7月，美国金融资本净流入222亿美元；第二是政府的过度负债，自上世纪70年代起，连年赤字导致美国政府的债务负担日益沉重，2008年美国政府总债务占GDP的比重已上升至70.39％；第三是居民的过度消费，根据IMF的数据，1980-2008年，美国储蓄率(总储蓄占GDP的比重)从19.47％降至12.63％。金融危机爆发后，美国政府制定并实施了一系列金融救助政策和经济刺激政策，美国财政赤字问题进一步严重。据IMF的预测，2009年美国储蓄率可能将近一步降至10.96％，财政赤字占GDP的比重也将从2008年的5.85％升至2009年的12.46％，政府总债务占GDP的比重将升至84.77％。为了缓解短期赤字上升的压力和长期透支增长的风险。美国经济增长模式将在危机压力下发生转变，提高储蓄率，减少对外部金融资本的依赖。稳定政府的财政状况。但必须看到，一方面。美国经济增长模式转变是一个长期、渐进和曲折的过程，美国居民改变传统的消费习惯尚需较长时间。另一方面，从中长期看。美国经济模式转型的趋势难以扭转，IMF预计。2010年美国储蓄率就将从2009年的10.96％升至12.64％，2010-2012年，美国财政赤字的GDP占比也将从2009年的12.46％渐渐逐次降至9.96％、7.57％和6.25％。综合这两个方面，增长模式的转型虽给中长期中美国经济较为均衡和强劲增长提供助力，但势必降低了短周期中美国经济复苏的能力。从以上分析可知：由于透支式增长有望回归均衡，消费和贸易主引擎协力促进增长。微观行业的国际竞争力有望提升，美国经济中长周期中的复苏将具有较为稳健且可持续的特征，在经济全球化背景下，美国经济有望继续引领发达市场乃至全球经济增长。但是，由于消费引擎的均衡回归，经济增长模式的转型和行业结构的调整需要较长时间，且在全球博弈日趋激烈的背景下，贸易引擎的作用提升具有很大的不确定性，美国经济短周期中的复苏将具有力度弱和波动性大的特征，甚至会出现超预期反弹后的“二次回落”。

其次，从本次金融危机产生的根源分析：从2007年7月到现在，这场危机已经持续了两年多。这场危机与以往危机不同，它不是由发达国家总需求波动导致的商业周期性危机，而是一场偿付能力的危机。美国的银行和金融机构把本不具备有偿付能力的居民作为贷款对象，投放巨量贷款，并通过这些贷款的证券化、国际化和衍生产品化向世界传播，最终由于这些证券和衍生金融产品不能到期付本息，引发了发达国家金融体系的紊乱和危机。而且目前依然有大量银行在倒闭，显示源自金融危机的不良贷款问题仍在削弱美国银行业实体部分。今年，美国已累计倒闭了115家银行。而且房地产价格尤其是商业地产价格依然在下跌，美国信用卡信贷违约率等很多项指标都显示，衡量偿付性危机指标层面依然没有好转。另则，美国金融机构的有毒资产问题至今并未得到解决。去年的这个时候，国际上讨论最多的是如何处理美国金融机构的有毒资产问题，为此美国金融机构在全球大肆搜罗美元现金，以至于出现了美国经济向谷底滑落，美元却强劲升值的反常现象。今年以来，美国经济开始复苏，美元却开始走弱。进入第三季度，这种情况更加明显。按照去年7月份以来大量分析和数据，到今年7月份本应是美国衍生金融产品到期兑现的高峰，但一直看不到有关美国金融机构对有毒资产进行大量清算的报道，这是不能理解的。因为房地产价格并没有回升，居民和商业地产违约还在继续。在年初就有各方面的消息和报道称，美国政府已经决定把大量衍生金融合约兑现期推迟到2011年，最近也间或可以看到一些美国学者对推迟衍生金融合约兑现的批评。结合美元并没有到衍生金融合约兑现期高峰就开始走软的情况，金融合约被推迟的情况很可能是真的。如果真是如此，美国的做法就是把有毒金融资产这个“癌瘤”暂时冷冻起来了，并且希望通过宽松的货币政策，金融市场的再度繁荣，特别是“低碳经济衍生金融化”创造出一个新的超级金融泡沫，由此形成美国金融机构的新利润增长点，再以今明两年的盈利对冲已经产生的亏损。从这个角度可以得出结论，目前危机本质没有结束，亦可以解释GDP和股市上升的背离。根据惠誉国际评级机构8月31日发布的报告，7月份美信用卡资产支持证券的撇账率为4.26％，较2008年同期上升了40％，同月信用卡贷款撇账率为10.55％，较2008年同期上升了63％。房贷方面，伴随美国失业率的上升，止赎率也越来越高。所以2011年美国必须再次面临有毒资产问题时，金融体系所面临的问题只会比本轮危机更大，由此也会引发新一轮全球金融海啸。搞不好两年后危机再次到来。

再次，从其它方面分析：目前美国的劳动力市场仍然很糟糕，每6个工人中就有一个得不到全职工作，工人的平均劳动时间一周已经降低到32个小时，每一项空缺都有6个人去申请。美国哥伦比亚大学教授、诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨表示：政府补贴和刺激政策促成了近期经济数据的向好，但这不足以让美国国内的失业率恢复到一个正常的水平；政府的刺激政策是将未来的消费拉到眼前，美国第三季度经济数据向好的情况不会长期持续；金融危机之前，支持全球经济发展的是不可持续的消费，金融资产和房产都产生泡沫。不可能回到危机前的状态，否则将会制造出新的泡沫，制造下轮危机；如果美国政府退出购房资助计划，那么利息率和按揭率就会迅速上升，房价将会再一次下跌，另外信用卡市场等也会存在很多问题；如果放弃了经济刺激政策，那么未来的经济数据会变得很难看。美国现在计划在2010年上半年就开始退出经济刺激计划，这让人会担心经济会开始变得更糟，失业率会比以前更高。不难看出，经济危机远没有结束的意思正在折磨着美国。

新兴的中国在此次危机中率先触底反弹，今年完成8％GDP的增速已不成问题，但经济增长模式的转变，产业结构的调整等重大经济问题由于经济危机的原因非但没能借机得到解决，反而会滞后才能解决。综合以上分析，可以得出结论，经济危机尚未结束，截至目前只是触底反弹。经济要恢复到危机前的水平尚需3到5年。用这样的判断选择中国的宏观经济政策和部署经济工作无疑是正确和有益的。