关于中国利率政策有效性的实证分析

徐彩

关于中国利率政策有效性的实证分析

徐彩

利率政策是我国一项重要的货币政策，但随着经济市场化程度的提高和国内金融市场的开放，货币政策的运用受到更多的约束，尤其是利率政策的独立性受到挑战，国内利率水平更多地受到国际金融市场的制约，其政策效果也被削弱。目前我国存在较强的通胀压力，当局应该将利率政策和其他政策相配合使用，加快深化各项改革，才能取得更好的调控效果。

对外开放利率政策政策效果

2009年以来，随着美国金融危机影响的减弱，以及前期全球各国过度放松的宏观经济政策效果的显现，我国开始面临较强的通胀压力。据国家统计局6月11日公布的数据显示，5月份我国居民消费价格同比上涨3.1%，已经超过年初中国政府提出将全年CPI增幅控制在3%之内的政策目标。CPI涨幅创出自2008年11月份以来的19个新高，PPI涨幅创出自2008年10月以来的20个月新高（见图表1）。同时，由于CPI涨幅已连续第4个月超过一年期储蓄存款利率2.25%，PPI也超过一年期贷款利率，因此，当前银行存贷款的实际利率为负数。通胀预期升温再度挑动加息预期这一敏感神经。而加息能否有效解决目前的宏观经济问题值得探讨。

一、西方主要经济学流派的利率理论

作为现代经济学的鼻祖，凯恩斯在其巨著《就业、利息与货币通论》中指出，利率对总储蓄量、总消费量、总投资量都有重要作用。当资本边际效率不变时，提高利率将导致投资减少；同时，投资所决定的国民收入水平也随之下降，从而储蓄减少，消费下降。原凯恩斯主义认为在资本边际效率不变的情况下，利率是决定投资的唯一因素，因此，中央银行货币政策的重心是利率。随后的新凯恩斯主义则认为利率机制和信贷配给机制同时发挥作用。总的来说，凯恩斯学派非常重视利率对宏观经济的作用，认为货币政策传导机制的主要环节是利率，货币当局应采取逆经济周期的货币政策，经济紧缩时期降低利率以增加有效需求，经济过热时期提高利率来抑制通货膨胀。

而兴盛于20世纪70年代西方经济滞涨时期的货币学派则坚决反对以利率作为货币政策的中介指标。弗里德曼认为利率是中央银行无法确定的内生变量，央行只能影响短期利率，对长期利率却束手无策。央行在短期内可通过控制货币供应影响利率或直接干预基准利率，但由于货币政策传导过程中的市场自发调节机制，利率还会回到原有水平（见图表2）。再加上货币政策传导过程中存在时滞和不定性，当局很难判断宏观经济的变化是利率政策的效果还是市场自身调节的结果，而且这种相机抉择的行动反而成为宏观经济不必要的纷扰。因此，货币学派反对凯恩斯学派“逆经济风向行事”的反循环政策，认为应采取稳定的货币政策。

二、我国利率政策的运用

我国一向重视利率政策的运用，当经济景气状况发生变化时，首先想到的往往是调节银行存贷款利率。显然，我国倾向于凯恩斯逆经济周期的货币政策理论。尤其在2000年以前，利率政策的调节力度非常大，如一年期储蓄存款利率从1993年的10.98%一路降到1999年的2.25%。而从2002年初开始，利率的调整幅度明显减小，一般每次微调27点（见图表3）。究其原因，主要是由于我国于2001年底加入世贸组织，金融市场在逐步开放，利率政策的运用受到国际市场的制约。而且，中美之间已相互成为对方最重要的贸易伙伴，因此美国的经济状况和利率政策也对我国产生直接的影响。美联储4月28日宣布，将联邦基金利率继续维持在历史最低点的零至0.25%的水平，这将对我国通过利率政策控制通胀产生压力。

三、我国利率政策对经济的影响效应及原因分析

（一）利率政策对居民储蓄的影响

从理论上来讲，当货币利率较高时，即期消费的机会成本增加，居民就会减少消费，增加储蓄；反之，储蓄将减少。而从我国的实际情况来看，居民储蓄具有明显的刚性特征（见图表4），尤其是对实际利率水平的变动不敏感。

我国2009年的储蓄相当于国内生产总值的49%，占全球储蓄的28%。我国居民储蓄存款的快速增长当然有收入增加的原因，但这只是其中的一个因素。储蓄对实际利率不敏感，表明我国居民尚存在一定的货币幻觉，缺乏真正的经济理性。另一方面，持续高储蓄率的原因在于人们对未来预期的不确定性，住房、教育、养老等问题给老百姓造成了巨大压力，不得不控制消费增加储蓄。同时，金融市场狭小、投资渠道缺乏也是储蓄居高不下的原因。

（二）利率政策对经济增长和就业的影响

古典利率理论沿着利率—储蓄、投资—经济增长这一链条来分析利率对经济增长的作用，认为低利率将减少储蓄增加消费和投资，从而促进经济增长。凯恩斯认为,利率水平和资本边际效率的对比关系影响投资，当利率高于资本边际效率时，高利率才会阻碍投资。总体来说，各经济流派都赞成降低利率有利于刺激经济增长，就业和经济增长同步。而从我国的实际情况来看，事实并非如此。1994年到1999年间，我国处于利率下降通道，但GDP增幅非但没提高，反而从13.1%一路下跌至7.6%；而从2002年到2007年期间，利率处于小幅上升阶段，GDP增幅却从9.1%一路飙升到13.04%；同时，1994年以来我国城镇登记失业率却一直在微幅上升（见图表5）。

数据似乎说明利率政策对我国的经济增长和就业根本无效。事实上，这种“反常”现象，必须放到更大的环境中分析。1994年我国发生了较严重的通胀，经过调控到1996年实现“软着陆”，紧接着1997年发生了东亚金融危机，又恶化了我国的出口环境；2005年到2007年则是全球经济过热时期。因此，随着对外开放的深入，一国经济的发展状况会越来越多地受到国际经济大环境的影响。

传统经济理论认为，经济增长和就业之间是正相关的，因为企业增加投资而提供就业岗位，并促进经济增长。但随着科技的进步，利率对就业的影响也并非那么简单。当实际利率过低时，就会出现资本替代劳动效应，再加上劳动力成本的提高，企业倾向于使用资本而不是劳动，大量资金涌入资金密集型行业，劳动密集型行业萎缩，反而影响了就业。这也解释了为什么近年来我国多次调整利率却并未对就业产生效果。

（三）利率政策对汇率的影响

在一个开放的金融市场，利率与汇率之间存在着交互影响。一方面，汇率变化导致资金流动，尤其是短期资金的流动，影响该国的货币供求，进而影响到利率水平。另一方面，利率的调整也是引起汇率变动的重要因素。利率对汇率的影响，是通过影响经常项目和资本项目间接地实现的。首先，当利率上升时,信用紧缩，投资和消费减少，物价下降，在一定程度上抑制进口、促进出口，减少外汇需求、增加外汇供给，因此通过经常项目促使本币汇率上升。其次，当一国利率上升时，就会吸引国际资本流入，通过资本项目使本币汇率上升。而且，利率的提高改善了该国的国际收支逆差，支持本币汇率走强。

而从我国的实际情况来看，人民币汇率的走势似乎和利率水平并不相关。1994年以来，我国对基准利率和银行存贷款利率进行了多次调整，但人民币汇率却在单边上扬，美元外汇牌价从1994年初的8.7一路跌至目前的6.28左右。这种反常现象并非表明汇率和利率无关，而其原因主要在于1994年汇改将人民币对美元汇率一下子调低了三分之一，人民币价值严重低估，这也大大刺激了我国的出口，因此随后就出现了人民币不断升值和我国顺差不断扩大两种现象并存的反常现象。此外，大量热钱的涌入和中国经济的快速增长也是人民币升值的重要原因。

四、如何提高我国利率政策的效果

通过对上世纪90年代中期以来我国相关经济数据的分析，可以看出利率政策对我国宏观经济的调节效果有限。这并非否定利率政策的作用，而是由于在经济运行过程中出现了一系列制约利率政策生效的因素。因此，要充分发挥利率政策的作用，必须解决这些制约因素。

（一）增加内需，改变过度储蓄的现象

目前在我国拉动经济的“三驾马车”中，消费对经济的贡献比重仅占30%（美国消费对经济的贡献则超过70%），是阻碍经济增长的“短板”。而历年来，为达到GDP增长的目标，主要依赖政府大规模投资来刺激经济。增加政府投资对于度过全球金融危机起到了重要作用，但由于政府投资的周期性波动明显，严重影响我国经济的平稳运行。同时，在上世纪90年代中期和2007年两次经济过热中，过度投资都是引发经济过热的重要因素。因此，增加内需成为促进经济平稳发展的必要途径。

而从图表4看到，利率的调整对我国居民储蓄的影响不大，居民储蓄具有明显的刚性特征，尤其是对实际利率水平的变动不敏感。究其原因，一方面在于居民的实际收入增长缓慢、收入差距过大，整体消费能力跟不上生产能力的提高；另一方面，由于社会保障体制不够完善，导致有钱不敢消费，预防性动机在货币需求中占了相当大的比重。因此，要想提高利率政策对消费和储蓄的调节效果，公平收入分配、完善社会保障是关键。同时，应改善供给结构，解决供需不匹配的问题，使生产更好地满足居民的消费需求；大力培育消费热点，着力扩大服务消费，提高产品质量和服务质量。我国拥有众多的人口和巨大的潜在的消费市场，为增加内需提供了非常好的条件。

（二）促进利率市场化和汇率市场化改革

导致我国利率政策效果不明显的一个重要原因在于利率尚未实现真正的市场化，因此容易出现实际利率水平的不合理现象。如当前银行贷款的实际利率为负数，必然刺激过度投资，从而加剧通胀压力。同时，当局调低贷款利率也很难达到促进经济增长和增加就业的效果。因为银行贷款的放贷对象主要是国有大中型企业，私营企业和个体经济是很难得到信贷支持的，因此贷款利率的高低和它们并无太直接的关系，而目前私营企业和个体经济承担了我国90%以上的就业，这就解释了利率政策对经济和就业的作用有限的问题。因此，促进利率市场化改革，让利率水平更好地反映市场的要求是提高利率政策效果的必要前提。要实现利率市场化，首先应进一步发展和完善金融市场，为利率市场化提供运作的场所；其次应加强金融监管，提高监管水平，减少市场化带来的负面效应；最后，规范利率运作主体的市场化行为，关键是提高央行制定货币政策的独立性，提高商业银行的市场化程度以及企业和居民的金融意识。

同时，还应促进人民币汇率的市场化改革，增加汇率的弹性。在开放条件下，一国的利率和汇率是两个相互作用的经济变量，汇率制度的缺陷必然制约利率政策的作用。由于出口在“三驾马车”中对我国经济的拉动作用最大，出口企业解决了我国相当一部分的就业，因此为确保出口，人民币汇率在一定程度上被低估。人民币币值的低估导致利率政策非常被动。事实上，我国生产结构未能及时跟上国际市场需求结构的变化才是形成出口瓶颈的症结所在，而并非是价格问题。这些年人民币汇率缺乏弹性的问题成为西方国家对中国进行贸易报复的理由，反而影响了我国的正常贸易。因此，逐步增加人民币汇率的弹性，一方面有利于减少汇率对利率政策的制约；另一方面，长远来看，合理的汇率水平也有利于促进经济结构的调整。

（三）加强利率政策的国际合作

对于一个开放的经济体，利率政策的使用会受到国际金融市场的约束。如当前为了缓解国内通胀压力而单方面提高国内利率，和国际市场的利差将会导致大量套利资金流入，就很有可能达不到控制国内流动性过剩的目标。全国人大代表、全国人大财经委副主任委员吴晓灵在今年3月份曾表示，中国的利率政策需考虑到国际资本流动。央行要求不能有长时期实际负利率存在，这是央行作出加息决策的重要依据。但在全球化的条件下，资金的跨境流动受到世界各国利率水平的影响。因此，央行除了考虑本国利率水平不能为负之外，还要考虑在国际环境下，一个国家的利率水平对其他国家资金影响程度（中国证券报，2010年03月09日）。因此，与美国、日本等国协调行动成为利率政策能否成功的一个因素。

另外，要达到宏观调控的目标，利率政策还应和其他政策相配合，如调整公共开支、控制过度投资、合理收入分配、加快廉租房制度建设等等。尽管在开放条件下利率政策的使用遇到了更多的制约因素，但作为一个重要的货币政策工具，还应充分发挥其作用，以达到更好的调控效果。

［1］曼昆.宏观经济学.中国人民大学出版社.2000年

［2］郭庆平.汇率政策与利率政策协调机制研究.中国金融出版社.2007年

［3］李健.现代西方货币金融学说.中央广播电视大学出版社. 2008年

［4］徐以升.美联储降息压缩利差.中国利率政策面临两难.第一财经日报.2007.9.20

［5］周小川.利率政策非对抗通货膨胀唯一选择.第一财经日报.2008.5.6

［6］吴晓灵.利率市场化改革尚未完成.金融四十人论坛. 2009.02.05

Empirical Study about Validity of Chinese Interest Rate Policy

XU Cai
Zhenjiang College,Zhenjiang 212003

The interest rate policy is an important monetary policy,but as the improvement of market economy and opening of domestic financial markets,it has been more restricted,especially its independence has been challenged,restricted by the international financial market and the policy effects have also been weakened.Now,China is facing up to pressure of inflation. The interest rate policy and other policies should be combined,and only with the deepening reforms,macro-regulations can achieve better results.

Opening&Reform;Interest Rate Policy;Policy Effect

F06

A

徐彩，女，江苏南通人，经济学硕士，镇江市高等专科学校讲师；江苏镇江市，212008