我国证券投资基金羊群行为的实证研究

王学明

我国证券投资基金羊群行为的实证研究

王学明

论文通过LSV及其修正模型，运用2003年第一季度到2009年第四季度我国开放式证券投资基金的季度投资组合数据，对我国证券投资基金羊群行为进行了实证分析，发现我国存在较明显的羊群行为，基金卖出羊群一般明显大于买入羊群，且羊群行为在第2季度最明显。

证券投资基金重仓股买入卖出羊群行为

一、文献综述及问题的提出

金融市场中的羊群行为是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论（即市场中的压倒多数的观念），而不考虑自己的信息的行为。由于羊群行为涉及多个投资主体的相关性行为，对于市场的稳定性和效率有很大影响，也和金融危机有密切的关系。因此，羊群行为引起了学术界和政府监管部门的广泛关注。

20世纪80年代以来，对于曾被传统的金融学认为是非理性的、不科学的羊群行为（HerdBehavior）的研究受到越来越大的重视。羊群行为也可以称为群体心理、社会压力、传染等，特别最近10年来，随着人们对于金融市场本质不断深入的认识，加上频频爆发的金融危机引发的对于投资者行为的深层次的思考，使得对金融市场中的羊群行为的研究成为一个极富挑战性的现实意义的方向。无论对于个体还是对整个市场而言，非理性的羊群行为的存在都是不利的。在中国证券投资基金中羊群行为是否存在？如果存在，具体程度如何？不同的对象是否存在差异？

Friend于1970年的研究表明，一群证券投资基金存在着显著的投资趋同行为，表现在对前一时期同行中操作比较成功者的投资行为的跟随。而后来的lakonishoketal（1990）的实证研究，在测度羊群行为上考虑了买卖双方交易量的不均衡程度，这种方法被后来学者广为引用。在此之后，关于羊群行为的研究进入到更深的层次，产生了一系列理论模型和实证模型。

金融学界关于投资中的羊群行为理论模型有多种，其中影响较大的有Bikhchandanietal（1992）的信息流模型（InformationalCascades）和Scharfsteinetal（1990）的声誉模型（ReputationHerdBehavior），除此之外，还有其他模型，如基于委托—代理关系的羊群行为和收益外部性羊群行为模型，Jones（1984）从人们从众心理角度解释羊群行为;Shleifer和Summers（1990）从基于套利下的投资者情绪方面分析了羊群行为的产生等。这些模型从不同程度对羊群行为的效率、理性等问题进行了深入探讨。

本文笔者的重点不在于分析羊群行为的成因，而是通过利用典型的检验方法对我国证券投资基金羊群行为存在与否等进行检验，并对检验结果做出合理的解释。

二、研究方法

为测量我国证券投资基金是否存在羊群行为，本文首先回顾以往关于羊群行为的实证检验模型。主要包括以股票交易行为为对象的模型和以收益率为对象的模型。而以往研究中主要以Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）的LSV模型和Wermers（1999）对LSV方法的修正模型最为突出。而以收益率为对象的模型主要包括Christie和Huang（CH）（1995）的截面标准差（Cross-SectionalStandardDeviationofReturns,CSSD）作为测度指标的CH方法，然而CH方法只简单的考虑横截面离散度与羊群行为的关系，但是没有考虑时间序列波动率的影响，Chang（2000）指出在理论和实证上横截面离散度和时间序列波动呈现显著相关，具体来讲，收益的不确定性能减少收益率横截面离散度，因而在没有把时间序列波动影响考虑在内情况下，不能确定羊群行为是否存在。因而，本文主要介绍Lakonishok, Shleifer和vishny（LSV）（1992）提出的用买卖双方交易量的不均衡来测度羊群行为的LSV模型。

对于LSV该方法，Lakonishok,Shleifer和Vishny是通过对同一季度中单只股票机构买方力量和整个季度中机构投资者平均买方力量的偏离测度来确定羊群行为。如果一个季度中对某一股票有一半的证券投资基金买入，同时另一半的证券投资基金卖出时，就证明没有羊群行为存在。否则，就存在羊群行为。LSV模型如下:

定义HM(i,t)为基金对于股票i在时期t的羊群行为的度量，如下式：

其中pit表示在时期t所有参与股票i交易的基金中净买入该股票的基金的比例，即：

Bit(Sit)为净买入（卖出））股票i的基金的数量。E (pit)为不同股票pit，在t时期横截面的期望值，随不同时期t的变化而变化，用此值来代表在时期t基金随机作为净买入方的概率。最后一项为调整因子：E｜pit-E(pit)｜是考虑到即使在没有羊群行为的零假设下，基金以概率随机选择作为净买入方，彼此独立地做出买卖决策，E｜pit-E(pit)｜的均值大于0，HM(i,t)实质上是度量对于股票i在时期t，基金实际的买卖行为

HM是平均的羊群行为系数，对总体样本的检验实际上是检验假定:

此外，本文采用修正的羊群行为指标来度量买方羊群行为和卖方羊群行为。买方和卖方羊群行为的计算公式为：

利用买方（卖方）羊群行为指标BHM（i,t）（SHM（i,t））便于更加深入地考察基金的买入和卖出股票时哪种羊群行为更为显著，以及买入和卖出羊群行为与股票特征之间的关系。

如果基金在买入股票时比卖出股票时更容易发生羊群行为，则BHM（i,t）的平均值（记作应显著地大于SHM（i,t）的平均值（记作SHM（i,t））；相反，如果基金在卖出股票时比在买入股票时更容易发生羊群行为，则应显著地大于比在相互独立情况下更倾向于同向交易的程度。

当交易特定股票的基金数量N(i,t)增大时，基金净买入该股票的比例pit，会趋于均值E(pit)。此时调整因子也趋于等于0；通常情况下，多数样本股票的N(i,t)都比较小，因此，调整因子会大于0。用HM(i,t)作为度量羊群行为的系数，如果HM(i,t)等于0，就认为基金的交易过程不存在羊群行为；相反，如果HM (i,t)的值显著地不等于0，就认为基金的交易过程存在羊群行为。HM(i,t)的绝对值越大，羊群行为就越严重。实际检验的时，要计算平均的HM(i,t)值，按照如下的公式计算：

三、研究样本与数据说明

本文数据采样期间选择为2003年第一季度到2009年第四季度，根据LSV以及其修正模型，我们采用2003年至2009所有已发行的开放式证券投资基金的季度投资组合数据为样本。由于我国基金季度信息披露只公布重仓股投资组合数据，披露数据量太少，其结论在统计意义上存在一定的局限性，然而考虑到我国的实际，这样的做法还是具有一定的意义。因而本文通过采用基金定期公布的投资组合季度和年报，获得各基金季度的10大重仓股，在此基础上，通过比较本季和上季基金持股明细，可以判断基金在本季净买或净卖出哪种股票。对于本期持股数量增加的基金我们将其记净买入，对于本期持股数量减少的基金我们将其记净卖出，而对于本期持股数量保持不变的基金，我们假定他在本期内没有进行交易而不记入参与买卖基金当中。

由于基金参与数量较少时我们无法分清其是否存在羊群行为，这很可能就是随机的买卖行为。因而我们对样本股进行了筛选，剔除了本季度内参与买卖的基金数量少于2家（包含2家）的股票以及参与买卖基金为3家但不是同一买卖方向的股票。对于参与家数大于或者等于4家的股票，我们完全将其纳入研究样本，因而参与家数多很容易发生羊群行为。

为消除公司配股、送股、增发对基金持股量的影响，我们在计算基金持股量变动时对上述因素进行了调整。

四、实证结果分析

在计算各季度样本基础上，采用LSV方法计算其值的算术平均值，然后用Wermers的方法计算其和值算术平均值，最终可判断我国证券投资基金是否存在羊群行为。

结果发现，我国股票市场投资基金在2003年1季度至2009年4季度间羊群行为度整体的平均HMit为0.0598，换句话说，如果有100家基金在交易某只股票，和这些基金交易行为相互独立（即不存在羊群行为）相比，处于单边市场中的基金数目要多出5.98只。从表1可以看出T值为18.42＞0,Sig（2-tail）=0.0000＜＜0.05，总体均值的95%置信区间为[0.0534,0.0661]，这说明我国证券市场的投资基金之间确实存在显著的羊群行为。

表1 我国基金总体样本羊群行为测度结果

从参与交易的基金数目角度来看，小于5只基金购买的股票样本羊群行为测度指标值要远远大于多于5只基金购买的股票样本羊群行为测度指标值，然而无论是小于还是大于5只基金购买的股票样本，都存在着显著的羊群行为。这意味着基金的羊群行为程度在基金参与集中的股票较小，而基金参与不太集中的股票，基金羊群行为程度更大。这可能由于我国基金投资风格模糊有关。同一基金管理公司旗下的基金，虽然招募说明书投资风格不完全相同，然而落实到具体的投资时却是购买初期同时增仓，而在后期同时减仓，必然造成这些股票交易处于单边市场状态。然而随着基金管理公司的增多，对于一些热门股票在不同时期认知逐渐差异化，从而同一股票的单边市场状态有所改善，特别是基金参与集中的股票，羊群行为程度逐步降低。

接下来我们采用Wermers的检验方法对基金在买入和卖出股票时的羊群行为进行进一步检验，同时我们也对测度指标进行了t检验。

表2 我国基金总体样本买入、卖出羊群行为测度指标

检验结果表明，从2003年1季度至2009年4季度期间，羊群行为测度值SHM＞BHM，这说明卖出羊群行为高于买入羊群行为，样本基金在卖出股票时更容易发生羊群行为。这一结果与袁克、陈浩（2003）的研究结果相一致。原因可能在于投资者对待损失和收益的态度存在差异，同样数量的损失带来的负效应大于同样数量的收益带来的正效应。因而，在股价下跌时，投资者就会给基金经理施加压力纷纷卖出价格下跌的股票，从而产生了羊群行为。同时这里的检验结果还表明，无论从买入还是卖出羊群行为，还是最大值或平均值，基金参与最为集中的股票在买入和卖出时的羊群行为程度都低于基金参与不太集中股票的羊群行为。

由于市场状况在不同季度有不同表现，为了判断不同季度基金羊群行为的程度是否也是随着季度的变化而变化，我们按照季度对整体样本进行划分，采用LSV及其改进模型对不同季度的基金总体羊群行为、买入和卖出羊群行为测度指标进行了测度，结果如表3所示。结果显示，不论是基金总体羊群行为程度，还是买入、卖出羊群行为，均呈现出第2季度高，第1，3，4季度低的特点。羊群行为在第2季度显著，究其原因可能在于与我国证券市场的运行节奏有密切关系，我国证券市场独有的春季和秋季行情使得一年中的局部牛市主要出现在第2季度，而根据已有研究，我国基金在牛市时总体羊群行为程度最高，从而导致我国基金第二季度羊群行为最为显著，另一个原因可能在于，为了半年报的需要，一些基金确实采取了跟随的策略，以表明自己和优秀的基金一样把握了市场的热点，导致第2季度羊群行为极为显著。

表3 我国基金不同季度羊群行为测度值平均

五、结论

实证分析发现，整体而言，我国证券投资基金存在较明显的羊群行为，2003年到2009年期间，不考虑基金投资的股票特征，其羊群行为系数为5.98%，这一指标大大高于Wermers1999年所发现的美国市场上基金的羊群行为指标，其系数为3.4%，说明中国市场上基金的从众程度更高，羊群效应显著。

从买入和卖出羊群行为来看，基金卖出羊群一般明显大于买入羊群，表明基金卖出行为的一致性同样明显大于买入行为，这和市场上处于上涨阶段比较谨慎和处于下跌阶段集体杀跌的行为是一致的。

在考查参与交易的基金数目对基金羊群效应影响时发现，基金参与最为集中的股票在买入和卖出时的羊群行为程度都低于基金参与不太集中股票的羊群行为，无论是买入还是卖出羊群行为，无论是最大值还是平均值都是如此。

此外，通过我国基金不同季度羊群行为程度检验，发现我国证券投资基金羊群行为呈现出第2季度高，第1，3，4季度低的特点，这也许主要原因可能在于与我国证券市场的运行节奏有密切关系。

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An Empirical Study about Herding Behavior of Chinese Securities Investment Funds

WANG Xue-ming
School of Business,Central South University,Changsha 410083

Using LSV and the modified model,with the Chinese mutual funds portfolio data between the first quarter of 2003 to the fourth quarter of 2009,this paper analyzes the herding behavior of Chinese securities investment funds empirically. We find that China obviously exist herding behavior,the selling herding behavior is generally greater than buying,and herding behavior is most obvious in the second quarters.

Securities Investment Fund;Stock Invested Heavily;Buying;Selling;Herding Behavior

F83

A

王学明，男，中南大学商学院博士生，研究方向：资本运营，湖南长沙，410083