公开信息、共同知识与上市公司股权资本成本

李晓东

（郑州航空工业管理学院会计学院,河南郑州 450052）

一、引言

市场经济体系中,价格机制不仅具有反映经济资源稀缺程度的功能,同时也具有汇集分散信息的能力,证券市场中各种证券交易价格的确定便是典型体现。在证券市场中,市场参与者获取信息的方式分为公开信息和私有信息两类,前者有助于参与者形成特定证券未来状况的基准预期,而后者则使单个参与者能够对这个基准预期进行独立地修正,从而使持相反修正意见的交易者产生了交易动机,并最终通过实施交易行为来确定交易价格。这一过程中,公开信息能否转化为市场参与者的共同知识,从而形成整个市场对特定证券的合理预期非常重要,直接影响到证券定价的有效性。

股权资本成本是证券市场中一个极具综合性的指标,其与证券的价格密切相关,可以将其视为价格的一种相对数形式。上市公司股权资本成本的大小,受市场参与者之间信息不对称程度的影响,提高公开信息的披露质量能降低信息不对称中的流动性溢价部分,进而降低企业的股权资本成本[1]。实际上,市场参与者之间共同知识的形成是影响信息不对称的重要因素,但是现有研究多忽略了对该问题的研究。因此,本文将公开信息、共同知识和上市公司的股权资本成本置于一个统一的框架中进行研究,以便从整体上来分析和把握证券交易与公开信息之间的关系。

二、文献回顾及理论阐释

已有研究成果表明,提高公开信息的质量能够在许多方面改善资本市场的运行状况。证券市场中的公开信息分为企业年度报告和临时报告,而其中又以会计信息为核心内容。这方面的相关研究主要有:基于会计信息的投资者交易行为变化能促使管理层修正原有的公司投资决策[2];公司的委托代理关系也会因高质量的会计信息得到改善,从而降低逆向选择风险,避免高管人员的“私占”、降低代理成本[3][4];另外,证券的定价能对高质量的会计信息做出合理反应,提高证券市场效率,避免证券的价格泡沫[5]。上述文献中均直接或间接地提到了会计信息对资本成本的降低作用,实际上,这里资本成本就是指股权资本成本。针对股权资本成本和公开信息披露之间关系的研究多得出了信息披露质量能够显著降低股权资本成本的结论[6][7][8]。

有两条理论线索可以解释股权资本成本因公开信息有效转化为共同知识而降低的原因,一是流动性溢价与股权资本成本的正相关关系,二是风险溢价与股权资本成本的正相关关系。在不完全竞争的市场条件下,流动性溢价是“做市商”（marketmaker）向每一位投资者收取的一项交易费用,目的是为了避免自身亏损。“做市商”的亏损源自其信息劣势（相对于知情投资者）,若“做市商”以各50%的概率与知情投资者和不知情投资者进行交易,与知情投资者的交易会带来亏损,与不知情投资者的交易结果则不确定。因此,为了避免亏损,“做市商”要收取的一定数量的补偿,这部分补偿就是流动性溢价[1]。因此,随着公开信息的质量提高,做市商的信息劣势会得到缓解,相应要求的流动性溢价也较低,进而股权资本成本会因为其中的流动性溢价减少而降低。

证券市场的整体风险溢价水平,会随着公开信息转化为共同知识的提高而下降,由资本资产定价模型（CAPM）可知,单个公司的股权资本成本也会相应降低。顾娟、刘建洲的研究表明:上市公司如果公布有利信息,那么获得信息的投资者比例越小,资产的均衡价格就越高,收益就越大;如果是不利信息,那么获得信息的投资者比例越大,则损失越大;但不论是有利还是不利的信息,只要获得信息的投资者比例越大,则整个市场的风险溢价水平也越低[9]。上述三个结论中,第一个和第二个都与中小投资者的保护有关,即如果有利信息被少数人掌握,则股票利得收益大部分被掌握信息的投资者获取,若不利信息也只是被少数人掌握,中小投资者遭受的只是潜在巨额损失,但是一旦不利信息扩散开来,中小投资者便会遭受实质性投资亏损。而第三个结论则表明,共同知识的形成对证券市场效率有明显促进作用。

公开信息转化为共同知识体现在两个方面,一是市场交易者之间的共同知识,二是企业内部人与外部人之间的共同知识,前者影响定价效率,后者则是缔约基础。证券价格的形成,与证券交易者持有的共同知识具有很强的相关性,这是因为交易者对交易的逻辑推理必须以某些确信的共识为起点[10]（P16）。这样,系列的公开信息若能持续地转化为共同知识,那它便具有了证券定价理性预期模型中所讲的“信念修正”作用,即可以改变交易者的交易策略,进而影响证券定价的有效性。但必须指出的是,现实中,证券交易行为的发生并不是依赖共同知识对信念的修正作用,而是交易者通过对其他“私人信息”的获取和解读,形成了不同的未来预期,才使证券交易得以真正发生。而共同知识在其中的作用则是保障证券价格的长期有效性,换句话说,基于共同知识的证券定价是一个“基准价格”,而私人信息则是对这个“基准价格”的修正。共同知识欲发挥其证券定价的“基准”作用,首先必须成为企业内部人和外部人的共同知识,否则,在影响相关契约有效签订和执行的同时,也会使证券的定价在长期来看缺乏效率。

三、研究设计

（一）研究假设

决定公开信息有效转化为共同知识的因素很多,包括公开信息的及时性、信息数量、信息内在质量、信息使用者对公开信息披露制度的信任和信息使用者认知限度等。本文选取其中的主要三个方面进行研究:及时性、数量和市场参与者公开信息披露制度的信任。公开信息本质上属于一种时效性较强的信息,因此,公开信息的及时性应能够在股权资本成本上得到一定程度的反映。

假设1:公开信息披露得越及时,上市公司的股权资本成本越低。

在形成企业内部人和外部人的共同知识方面,上市公司自愿性公开信息的数量,在一定程度上反映了公司管理层的积极性或意愿。上市公司的定期报告为强制性披露内容,不同于自愿性披露的临时公告,因此,公开信息的数量必须基于临时公告的数量来量化。同时,考虑到ST公司特殊的临时公告披露制度,在分析时要将这一部分样本剔除。

假设2:公开信息数量越多,上市公司的股权资本成本越低。

市场参与者对公开信息披露制度的信任程度,涉及到社会、制度及个人心理过程等诸多方面,且分析过程中存在量化困难。因此,本文选取与信任有关的3个指标（财务重述、审计事务所是否为四大、收入/税金变动差异）,作为对该问题分析的切入点。虽然,财务报告重述是为了保证定期报告的信息质量而确定的一项制度,但是这种行为的发生却会在资本市场上引起负面反应和盈余反应系数的显著下降[13],导致股权资本成本的显著上升。这表明,市场参与者对财务重述的行为以及这项制度的确定并没有足够的信任。由于财务重述与股权资本成本之间正相关关系的结论,还未得到基于我国证券市场数据的验证,因此,本文提出假设3。

假设3:财务重述行为会导致上市公司股权资本成本上升。

定期报告的审计制度本身是为了增强信息使用者对公开信息的信任,但市场参与者对不同的会计事务所持有的信任度并不一样。由于规模大的会计师事务所具有更好的声誉,同时一旦审计意见不当对利益相关者造成了损失,其所遭受的赔偿往往也更多（即“深口袋”理论）,因此,“大所”在派出注册会计师进行审计时,往往比小规模的事务所更注重被审公司的风险,具有较强的自我防范意识和措施。于鹏研究了公司特征与国际四大会计师事务所出具审计意见的关系,发现国际“四大”对业绩差、风险高的公司出具“非标意见”的概率更高[14]。也就是说,四大会计师事务所出于自我保护的动机,导致其与被审单位的关系表现出较强的“对抗性”,而这种对抗性则增强了市场参与者对这类会计事务所的信任,这种信任有助于公开信息更加有效的转化为共同知识。

假设4:上市公司定期报告的审计单位为国际“四大所”的,其股权资本成本相应较低。

市场中各类制度间的协调一致性,能使整个制度体系得到更高的信任度。税收和会计准则作为两种不同的制度,虽然并不要求两者保持严格一致,但作为持续经营的上市公司,这两者（会计收入和应税收入）各自的变化趋势不应有过大差异。因此,会计收入和应税收入各自变动幅度的差异大小,会影响市场参与者对公开信息的信任。

假设5:收入/税金变动差异较大的上市公司,其股权资本成本相应较高。

（二）变量计算

1.股权资本成本。股权资本成本虽然是一个很具综合性的指标,但对它进行精确计算有很大难度。自从资本资产定价模型提出以来,国内外很多学者都对如何计算股权资本成本进行了深入研究,目前已出现了许多计算股权资本成本的模型。其中以资本资产定价模型为基础计算股权资本成本的方法受到了诸多质疑,一方面是因为该定价模型中的参数无法准确估计,另一方面也是因为该模型的理论基础——有效市场假说,也不断受到来自行为金融理论的质疑。因此,目前国内外的学术论文中多不采用这种方法,而是尽可能的利用会计数据来对股权资本成本进行估计。

Benesih、Billings和H odder对现有利用会计数据来估算股权资本成本的模型进行了总结,在他们的论文中论述了四个目前较为流行的股权资本成本计算方法:CT模型、GM模型、E模型和GLS模型[15]。Gebhardt、Lee和Sw aminathan（GLS模型）对股权资本成本估计,采用了更长预测期的做法（12期）。本文选取GLS模型作为股权资本成本的估算方法。GLS模型的具体形式如下:

预测期每股净资产采用下面的计算方法:

上式中d为样本公司历史平均股利支付率①,由此可得每个样本公司自第4年到第11年末的每股净资产数额。最后通过对方程求解,解得r。由于本文采用的股权资本成本计算方法,要使用3年实际数据,因此,本文计算样本公司的股权资本成本选择为2004年（以确保2005～2007的年度报告数据均可获取）。

2.公开信息的及时性（timeness）。上市公司临时公告的及时性缺乏有效量度的标准,因此,本文构造的及时性指标为定期报告披露的及时性。我国《上市公司信息披露管理办法》中规定:季报应在季度结束后1个月内报送,半年报应在半年结束后2个月内报送,年报应在会计年度结束后的4个月内报送。本文用样本公司实际披露时间与披露规定的截止时间相差的天数来量化公开信息的及时性。具体做法是:样本公司2004年第一季度报告披露时间与规定时限相比的提前天数,加上2004中报披露的提前天数和第三季度报告披露的提前天数,三者合计即为及时性指标,计算方法如下:

其中:law date1为第一季度报告披露截止日期2004年4月30日;law date2为半年报披露截止日期2004年8月31日;law date3为第三季度报告披露截止日期2004年10月31日;law datei为公司实际披露季报和半年报的时间。

3.公开信息的数量（disclosures）。笔者通过逐个查阅中国上市公司资讯网和上海证券交易所网站中上市公司2004年度临时公告的数量得到该变量的样本值。即将样本公司全年临时公告真实数量直接作为该变量的数值。

4.对公开信息的信任。财务重述虚拟变量（restatement）。通过在中国上市公司资讯网和上海证券交易所网站对样本公司2004年信息披露公告的逐一查阅,找出在2004年度发生了财务重述的样本公司,凡是2004年度发生1个以上财务重述的样本公司,restatement变量的值取1,否则取0②。会计师事务所类型（big4）。本文搜集了对样本公司2003年度财务报告进行审计的会计师事务所数据,建立一个表示“对抗性”强弱的虚拟变量——是否为“四大所”,若为“四大所”则取值为1,否则为0。收入/税金变化的差异程度（cons）。收入变化与税金变化相对差异的具体算法如下:

上式中,Δrev1为样本公司2004年半年报收入与第一季收入之差,Δrev2为样本公司2004年第三季收入与半年报收入之差,Δtax1为样本公司2004年半年报应交税金与第一季度应交税金之差,Δtax2为样本公司2004年第三季度应交税金与半年报应交税金之差。本文对各样本公司的cpm s取绝对值作为收入/税金变化一致度变量,该变量数值越大表明收入/税金的变化越不一致。

在确定了以上5个变量后,本文将以往研究中发现的对股权资本成本有显著影响的其他变量作为控制变量,包括:资产规模、财务杠杆、资产周转率和贝塔系数（该数据来源于巨灵数据库中提供的贝塔系数）。

（三）样本选择

样本数据来源于巨灵数据库、上海证券交易所网站以及中国上市公司资讯网。样本为2004年以前（含2004）在上海证券交易所上市的全部A股公司。2004年以前在上海证券交易所上市的公司为813家,股权资本成本的计算结果为负数的样本15个,7个样本没有实根,10个缺失数据,此外,再扣除掉2004年为ST的样本后,剩余股权资本成本样本数为752。数据预处理采用EXCEL软件和MATLAB软件,模型回归使用SPSS软件完成。

四、多元回归结果

各变量的描述性统计结果见表1。在对收入/税金一致性这个变量进行计算时,由于一些上证A股样本公司缺失2004年度的相关数据,所以该变量的样本数相比于其他变量的样本少了39个,样本数为713。

在进行多元回归分析时,本文采取了将各组变量逐步进入回归方程的方法。首先将及时性变量放入回归方程,接下来将公开信息数量放入回归方程,然后将反映市场参与者信任的3个变量放入回归方程,最后将所有变量一并放入方程进行回归。回归结果见表2。本文提出的假设1未得到验证,模型1的回归结果显示,公开信息披露的及时性与股权资本成本为正相关关系（Botosan和Plum lee的研究也是正相关关系）,而在模型4中,两者之间的正相关关系并不显著。这个结论与之前的理论分析不一致,因此,本文谨慎地推测:公开信息披露的及时性对股权资本成本没有显著的影响,而公开信息中会计信息确认计量的及时性很可能对股权资本成本产生影响（但这尚需进一步验证）。本文所提出的其他假设均得到了经验数据的支持,公开信息披露的数量与股权资本成本有显著的负相关关系（模型2和模型4的结果一致）,财务重述行为与股权资本成本有显著的正相关关系,年报审计单位是否为国际四大与股权资本成本有显著的负相关关系,收入/税金变化的差异与股权资本成本有显著的正相关关系（这3个变量的检验结果模型3和模型4保持一致）。

表1 各变量描述性统计

表2 多元回归分析结果

本文采用了两种方法进行敏感性测试。首先,将股权资本成本的计算方法改为利用三年实际数据来推算股权资本成本,这种方法计算的股权资本成本类似于股票的实际报酬率,将算法更换后进行回归的结果依然和上述结果基本一致。其次,将制造业样本单独进行了回归,结果与上述结果保持一致。

五、研究结论与政策建议

本文的研究表明,随着上市公司管理层自愿披露信息的增多,使市场参与者与上市公司之间形成了共同知识,进而导致上市公司股权资本成本降低,而市场参与者对公开信息披露制度的信任,同样能显著降低上市公司的股权资本成本。此外,市场参与者对财务重述这种公开信息披露制度并不认同,上市公司的财务重述行为反而加深了信息不对称的程度,导致股权资本成本上升,本文首次基于我国的数据对这一结论进行了验证。对上市公司的审计而言,市场参与者对国际四大审计工作的信任,使被审上市公司的公开信息在较高程度上转化为共同知识,进而降低了其股权资本成本。最后,上市公司会计收入与应税收入之间的差异,在一定程度上干扰了市场参与者对公开信息的信任。虽然,会计方法与纳税方法大相径庭,但税法制定的严厉性和执行的有效性使其获得了相对较高的信任度,而会计信息作为一种由企业内部人提供的信息,在很大程度上是企业控制者意志的反映,当两者出现较大差异时,市场参与者会调高对企业风险溢价的预期水平,导致其股权资本成本上升。

上述研究结论中的一个重要方面是对公开信息披露制度的信任问题,其对公开信息形成共同知识具有基础性保障作用,因此,提高证券市场融资效率必须从多方面改良市场参与者对公开信息的信任度。首先,对财务重述而言,我国目前还缺乏对上市公司财务重述行为的正确引导,纵观《财务信息的更正及相关披露》（证监会计字200316号）全文,并未发现规范中明示或暗示上市公司应加强日常会计工作管理,尽量避免“财务重述”行为发生的提醒。这就导致上市公司可能疏于对日常会计工作的管理,而一旦这些疏忽导致了财务差错,上市公司为应对证监会的相关要求,便简单地按照证监会的有关规定通过财务重述对之进行弥补,而这种行为的频频发生,会削弱市场参与者对公开信息的信任。因此,在对“财务重述”的相关规范中,应以引导上市公司尽量避免财务重述行为为目标,使财务信息的生成和披露能“一次成功”。其次,审计作为一种合理保证定期报告真实性的制度安排虽然起到了重要作用,但目前的问题在于,如何使市场参与者将这种信任扩大至所有的会计事务所,以加大共同知识在证券市场中形成的范围,解决这一问题,尚须从引导和加强中小事务所重视风险、防范风险的意识和能力着手。最后,会计信息作为一类主要的公开信息,目前还不能在证券市场中获得市场参与者的广泛认可,对之的信任度还远未达到其理应具有的水平,因此,必须进一步深化对上市公司会计信息从生成到披露的全过程监管,加强会计信息违规披露的惩处力度。

注释：

①某些学者采用的是样本公司最近三年的平均股利支付率,但本文认为较长时期的考察更为客观,尤其是对那些近三年没有进行股利支付的公司而言,采用历史平均股利支付率更为合理。

②本文对发生财务重述的数量未作区别处理,如2004年度发生1次财务重述和发生3次财务重述的样本均被视为一类,即取值均为1,若样本公司2004年度没有财务重述行为发生,则取值为0。

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