从有效市场理论看公允价值计价

中国科学院沈阳分院 王芳

从有效市场理论看公允价值计价

中国科学院沈阳分院 王芳

公允价值在实际中适用与否，与有效市场理论的发展有重要关系。因此，我们应当重视有效市场理论的进一步发展，让该理论为公允价值计价的深入改进做出贡献。

有效市场理论 公允价值 计价

一、有效市场理论

有效市场理论最早以假说的形式由Samuelson于1965年提出，经过Engune Fama与Michael Jensen等人的努力，最终发展成为一套独立的思维理念和分析框架。按照Fama的看法，如果价格“完全反映”了“所有可获得的信息”，那么市场就被认为是有效的。他同时指出了有效市场的三种类型：1.弱有效市场，证券的目前价格反映了包含在价格历史记录中的信息；2.半强有效市场，目前的价格不但反映了历史记录中的价格信息，而且反映了与证券相关的所有公开信息；3.强有效市场，证券价格反映了所有与其相关的信息，不但包括半强有效市场中的内容，而且包括了内幕消息。也就是说，价格已经反映了所有与其相关的信息，没有反映的信息已经与证券价格无关，是无用信息。此时，任何人不能隐瞒任何“有用的”私人信息。同时，需要注意的是，在这个分析分类中，信息无成本是有效市场的一个充分条件。而且，只有获得的信息具有成本时，信息才有价值。在这种情况下，完全揭示信息的竞争性理性预期均衡虽然在理论上确实可以存在，但在实际使用该理论揭示市场有效时却至少产生了两个悖论：Grossman-Stiglitz悖论和精神病现象，对这两个悖论的解决需要引入部分揭示的理性预期均衡。这种部分揭示的理性预期均衡的存在，说明了市场结构与交易者行为方式对市场价格的信息有效性具有重要影响。

Shleifer在2000年指出，有效市场理论成立主要依赖于三个逐渐放松的假定条件：一是理性投资者假设，投资者被认为是完全理性的，因而能理性地评估证券的价格；二是随机交易假设，即使投资者是不理性的，但由于他们的交易是随机的，能抵消彼此对价格的影响；三是有效套利假设，即使部分投资者非理性而且行为趋同，以至于无法彼此抵消对价格的影响，但通过套利者的理性行为，仍然能够使价格回复理性水平。从这个理论基础可以看出，尽管三个假定条件对于市场参与者的要求逐渐放松，但是理性人的假设是市场有效的核心前提。

在有效市场理论提出之初，实证检验方面主要是支持的证据。Fama发现股票价格的变化大体上遵循随机游走规律，并且没有系统的证据表明技术分析交易策略会取得超额利润。但是从1980年代起，不断有相矛盾的结果出现，这些结果被称为金融市场的“异象”，主要有证券回报率的可预测现象、股价长期偏离基本价值、过度交易量、股权溢价等。

有效市场理论异象的产生，使学者开始从其他方向寻找对市场的解释，包括从基本假设开始进行修改的尝试。行为金融学就是因此而产生。行为金融学运用心理学来研究投资决策行为，认为人不都是理性的，套利也不可能不受任何条件的约束。基于这些非常规假设的行为金融学看似非常怪异，严重偏离传统经济学的思路，但是在异象、非理性行为研究、群体行为研究等方面取得了良好的成果，近年来受到了更多的重视。

二、公允价值的产生

会计的特点是务实。它所反映的，必须是能够捕捉到的、有充分论证依据的现象，因此形成了传统财务会计的基本特征：1.历史成本计价；2.以过去交易为基础；3.权责发生制为核算基础。在计价、确认和报告这三个传统会计的主要问题中，利润表和现金流量表是自然派生出的，并不会招致很多疑问。但是由于资产负债表发生的重大变化，使得确认变得不重要，计量变得重要。

使用历史成本法的传统会计计量注重已发生的、有充分论证证据的交易或事项。由于注重的是过去的交易，讲究证据，因而更多的是记录，而把资产或负债项目的计价功能转交给了市场。这也就带来了传统财务报告的局限：重成本而轻价值、重历史而轻未来、重利润而轻现金流。但是，随着市场的发展，人们对于会计信息的需求已经不仅仅局限在记录和报告过去。同时，传统财务报告提供的信息相关性和及时性不足的问题一直为各界所诟病。在会计的计量中，收益法认为，资产的本质是能在未来产生收益的持有物，资产的价值就是能在未来产生的收益的现值。但是历史成本法与过去有关，与未来无关，而公允价值相比起来注重对未来的评估，并且更加能够满足及时性的需要。在我国国内，2006年的中国会计制度改革最大的特点是国际化，与国际会计准则委员会的相应标准尽量一致。最典型的例子是金融工具方面，引入了公允价值计价。因此，公允价值无论是在国际上还是国内，都有了巨大的发展和进步，使用范围急剧扩大。

三、有效市场理论导致的公允价值问题

FASB（美国财务会计标准委员会）在《公允价值计量》2006年稿（Fair Value Measurement，Statement of financial accounting standards No. 157，September 2006）中认为，公允价值的定义是假设市场参与者在计量日对资产或负债进行一项已经预定协商的交易时，所要执行的价格。同时，FASB的定义对公允价值发生的条件进行了严格的限定，主要有：（1）针对特定的资产或负债；（2）预定协商的交易保证价格为市场所知，经过了市场力量的调节；（3）主要市场保证了交易量和价格为价值最大化的时候的指标；（4）市场参与者是主要市场上的买家和卖家，保证了参与者的独立客观，具有相关的知识，有能力和意愿交易。

由定义我们可以看出，公允价值的定义中带有大量的限制条件，这些限制条件往往都是在实际中无法精确确定或实现的内容。在会计中，资产的实质就是未来的收益，公允价值的实质就是未来收益的现值，但是未来收益在当期就进行确认，这带来一些明显的问题：未来收益在现在是不可分配的，只具有一定的信号意义。

大多数观点认为，会计应该是客观反映事实情况的，并不会也不应该卷入市场运行中，影响市场中的各方。但是有人认为会计与公允价值计价在金融危机中丧失了客观性，参与到了市场运行体制中，加速了危机。刚刚过去的金融危机更是带来了更多关于公允价值的问题：宏观方面，公允价值计价是否促进了市场价格的螺旋式下跌？微观方面，非流动市场上的资产公允价值如何确定？对于基本的假设和限制条件，例如“主要市场”，如果只有两家对家在买卖衍生品，这是否算是一个“市场”？这是更深层的对“市场”定义的疑问。在会计的确认和计量确实会对市场产生影响的情况下，公允价值是否仍然是 “公允”的？虽然金融衍生品等金融资产很难说服人们不用公允价值，但是，在实业界却并非如此。那么，公允价值是否仍然有很大的必要全面推广，就成为一个非常有必要思考的问题。而且，由于会计信息的审计控制功能现在已经大大弱化，不像以前那样严谨，所以还带来一个可靠性的问题：公允价值的可信度和可靠程度到底有多高。

四、结论与建议

1、公允价值的可靠性方面，不可避免地要涉及到资产评估的内容，对于谁来进行评估，有个人、第三方机构、市场等几种选择。这就会涉及到之前我们所说的对市场的定义以及市场有效性的问题。如果让市场进行评估，虽然公允价值的假设中已经建立了持续交易、信息公开的市场，以此市场中的价格为公允价值，并且在美国等市场制度非常发达的国家，实际市场运行状况接近于活跃市场的要求，这时公允价值的市场股价确实有其合理性存在，但在对于市场有效理论的回顾中，我们已经发现，公开的客观市场存在的基础，例如理性人假设、零成本的信息获取成本与交易成本等，都已经被怀疑并催生了行为金融学的诞生。而且在金融领域还大量存在诸如只有两家对家买卖衍生品的情况，在这种情况下市场机制是否成立，有效市场的理论是否真的“有效”，是值得怀疑的。同时在公允价值会计已经参与到市场中，影响市场的运作的情况下，公允价值是否仍然“公允”，也是值得怀疑的。对于个人和第三方机构的评估，他们大多数情况下仍然是基于相似的理论模型，并且此类个人与第三方评估机构掌握的内部信息甚至比交易双方更少，这种情况下的个人或第三方机构的评估是否能够保持准确，也是令人怀疑的。

2、如果有效市场理论成立，那么由于存在这样的有效市场，证券价格已经可以反映全部的信息，相应的公允价值计价的金融衍生物等产品可以按照市场确定的价格，准确地反映其内在的价值。那么公允价值计价就是可以信赖的，其中出现的问题只不过是技术方法的不同，而按照有效市场理论，不同的技术分析手段并不能给分析者带来超额收益，因此可以确保公允的真实价值得到最公正的体现，而不容易被操纵。但如果有效市场理论不成立，那么公允价值计价的基础也就会发生动摇。从这里可以看到，公允价值在实际中适用与否，与有效市场理论的发展有重要关系。因此，我们应当重视有效市场理论的进一步发展，让该理论为公允价值计价的深入改进做出贡献。

（责任编辑：何秀秀）