安徽：区域场外市场的功能选择

■ 颜占寅 叶 娜

（安徽省股权交易所，安徽合肥230031）

安徽：区域场外市场的功能选择

■ 颜占寅 叶 娜

（安徽省股权交易所，安徽合肥230031）

改革开放三十年来，我国取得了举世瞩目的成就，经济总量跃居世界第二，资本市场也从无到有，取得了长足的发展，沪深两市市值合计仅次于美国股市。但是，无可讳言，我国资本市场结构还不完整，层次略显单一。最明显的莫过于服务于中小企业的场外市场的缺失，以致中小企业融资难问题愈演愈烈。一个成熟、发达的资本市场至少应该包含一个发达的多层次证券交易市场，既包括场内的主板、创业板市场，还应包括全国性的场外市场、区域性场外市场，直接的产权转让交易市场等多层次、多形式的资本交易市场，以满足多样化市场主体的多样化的资本要求。场外市场作为多层次资本市场的基础层次，对于合理、有效配置经济资源，促进科技创新与产业升级，推动经济持续快速发展具有重要作用。2008年以来，以天津股权交易所成立为标志，各地纷纷设立股权交易所，构建本地的区域性场外市场，拉开了新一轮场外市场建设的大幕。

由于政策不明朗，各地的场外市场建设都是“摸着石头过河——走一步看一步”，以致进展有限，甚至证监会力推的“新三板”扩容也是“雷声大，雨点小”，至今未见下文。焦灼之际，关于场外市场的讨论却是日见其多，各方纷纷建言献策，身为业内中人，笔者也对此有所思考，这里想就区域场外市场的功能略陈鄙见，以就教于方家。

1 区域场外市场应该具备的基本功能

首先需要说明的是，这里的区域场外市场是指全国性场外市场（目前包括“新三板”和“天津股权交易所”）之下的地方性场外市场（或者说地方性股权交易市场）。区域场外市场的特点有三：一是区域性，即区域场外市场主要是在一省或一市范围内开展业务，主要服务于当地企业、当地的投资者以及到当地开展业务的投资者；二是独立性，即区域场外市场隶属于当地，与高层次资本市场之间没有直接的隶属关系；三是低层次性，即区域场外市场将是主板（含中小板）、创业板和全国性场外市场之下的第四级资本市场，更确切地说，区域场外市场是多层次资本市场的基础层次。

区域场外市场的基本特征决定了其应当具有以下基本功能：

一是托管功能。区域场外市场的区域性和低层次性决定了其服务对象以当地的中小型企业为主。但是，中小型企业普遍存在股权结构不明晰、股权管理混乱等问题，而依照科斯定理，交易的前提条件是产权明晰，因之中小型企业股权投融资和股权交易很难进行。所谓股权托管即是利用第三方机构帮助托管企业规范股权登记和管理，确保其股东名册的准确、清晰，从而有效维护托管企业及其股东的合法权益。在某种程度上，可以说股权托管是股权融资和股权交易的前提，股权托管自然应当成为区域场外市场的必备功能。通过对中小型企业股权进行集中登记管理，区域场外市场可以帮助它们清晰股权结构、规范股权管理，为开展股权融资和股权交易业务创造条件。进而言之，只有具备相当数量的托管企业和托管股份，区域场外市场才能开展股权融资和股权交易业务，所以区域场外市场应当将股权托管确立为基础功能。

二是融资功能。区域场外市场是多层次资本市场的重要组成部分，资本市场主要是为市场主体解决融资问题的，这就决定了区域场外市场必须具备融资功能，以便挂牌企业能够在市场上融到资金。又由于区域场外市场具有区域性特征，这就决定了其服务地域主要限于当地，服务对象主要限于当地企业；换言之，区域场外市场应当充当地方中小企业直接融资的平台，满足地方不同规模、处于不同发展阶段的中小企业的融资需求，帮助它们做大做强。

三是交易功能。区域场外市场应当具有股权交易功能是由其资本市场特性决定的。区域场外市场与高层次资本市场的区别主要在于：它主要是为当地的未上市公司股权提供一个交易的场所和平台，促进当地未上市公司股权的流动，以便为投资者投资当地企业提供进入和退出的渠道，满足投资者多元化的投资需求，活跃投资，推动企业之间的兼并重组，促进资源的优化配置。

四是“孵化”功能。全国性场外市场是否应当具有“孵化”功能暂且存而不论，区域场外市场却必须具有这项功能，这是由其低层次性特点决定的。区域场外市场是多层次资本市场的基础层次，应当承担培育、扶植当地的未上市公司，为“新三板”、主板等高层次资本市场储备、筛选、输送优秀上市资源的责任；这也是各级地方政府热衷于构建区域场外市场的原因之一。目前，由于“转板”机制尚未确立，区域场外市场的“孵化”功能受到了很大限制，但可以预见，一旦“转板”机制得到确立，区域场外市场的“孵化”功能将真正发挥其威力。

2 区域场外市场应以融资功能为主

在区域场外市场的四种基本功能中，融资功能的重要性要超过其他三种功能，或者说，区域场外市场的托管功能、交易功能和“孵化”功能是为融资功能服务的。这主要是由内外两个方面的因素决定的。

外因作为主要原因在于现行政策对于未上市公司股权转让的限制。对于未上市股份公司股份的转让，现行法律在某些地方规定不明，在某些地方又设置了诸多限制，在很大程度上限制了未上市股份公司股份的流动。关于规定不明，《公司法》第139条规定：“（股份有限公司）股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行。”这里何谓“依法设立的证券交易场所”，应当依照什么法律来设立，以及什么形式属于“国务院规定的其他方式”，都没有具体的规定。还有，未上市公司在区域场外市场挂牌融资只能以“非公开发行”（亦即私募）方式进行，因为《证券法》第10条规定，“向特定对象发行证券累计超过二百人的”为公开发行，必须报证监会批准。表面看来，“二百人”标准并不高（日本的标准是50人，台湾是35人），但是《证券法》并未对这里的“人”作出明确的区分（国外法律对此基本上都有所区分），《证券法》此项规定有“一刀切”之嫌，因为对两百个普通投资者发行证券和对两百个机构投资者发行证券限制的程度理应有所不同。政策限制方面，现行法律规定未上市股份公司股份转让必须遵循“非标准、非连续、非拆细”原则，未上市股份公司股份流动受限，区域场外市场的挂牌企业均为未上市股份公司，其交易的活跃程度必然大受影响；事实也是如此。

内因在于，区域场外市场挂牌企业以民营中小型企业为主，它们在融资方面的需求远远超过对交易的需求。道理很简单，民营中小型企业要发展壮大为第一要务，而这需要源源不断的资金投入。区域场外市场既然以民营中小型企业为主要服务对象，自然应当着力满足它们的主要需求，也就是融资需求。

美国纳斯达克、OTCBB市场、英国的AIM市场以及台湾的场外交易市场能够在全球众多的场外市场中脱颖而出，主要原因就在于它们针对中小企业融资“时间急、金额少、频率高”的特点，形成了完备的融资功能，拥有强大的融资和再融资能力、简便快捷的融资机制、合理的融资成本以及多样化的融资方式（包括公开发行上市、私募、发行债券、股权质押融资等）。纳斯达克、OTCBB市场和AIM市场自不必说，即以台湾场外交易市场为例，自2004年以来，兴柜市场每年为挂牌公司融资超过100亿新台币，挂牌企业平均融资额约为0.4亿元新台币；自2000年以来，上柜市场年均融资额在500亿元新台币之间，挂牌企业平均融资额约为1.2亿元新台币。早期国内各地的股权交易市场均以交易为主，融资功能微不足道，不符合场外市场发展的普遍规律，这直接导致各市场投机盛行，也为后来屡遭清理整顿埋下了伏笔；2000年以后各地股权交易市场重新起步，吸取了以前的经验教训，普遍重视融资功能，天津股权交易所即为其中之翘楚。天津股权交易所融资模式以私募融资为主，具有“小额、快速、多次、低成本”的特点：小额是指融资企业每次融资额在2000万元左右，快速是指企业融资时间一般不超过4个月左右，多次是指企业一年可多次融资，低成本是指企业在天津股权交易所融资的成本大大低于主板市场。据天津股权交易所网站统计，截至今年9月底，天津股权交易所累计帮助92家企业实现直接股权融资15.4亿元，凸显其融资功能之强大。天津股权交易所能够在全国众多区域股权交易平台中脱颖而出，发展成为全国性的场外市场，与其融资功能的发达具有相当大的关系，其成功经验值得各地在建或已建的区域场外市场借鉴。

总之，在区域场外市场的众多功能中，融资功能应当居于核心地位，区域场外市场要想真正成为推动当地中小企业发展的平台，要成为在全国范围内有影响力的区域资本市场，关键在于能否适应中小企业融资特点，建立一套方便快捷并且低成本的融资机制，切实帮助中小企业解决融资难题。■