上市公司资本结构合理性问题探讨

海南师范大学 罗君名 段华友

上市公司资本结构合理性问题探讨

海南师范大学 罗君名 段华友

一、公司资本结构理论概述

公司资本结构，是公司负债、公司价值和资本成本之间的关系。公司资本结构有广义和狭义之分。广义的公司资本结构代表一个公司的主要权利，是指公司全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债权资本。狭义的公司资本结构单指公司各种长期资本价值构成及其比例关系，即长期资本中债务资本与权益资本的构成比例关系。

现代公司资本结构理论研究的核心问题，是公司的资金来源中负债与股东权益（净资产）的对比关系，实际上也是公司的股东权益与债权人权益的分配问题。公司的股东最关心的莫过于公司价值及其最大化的问题，公司价值的提高意味着股东财富的增加。而公司价值最大化问题与债权和股权的比例问题关系密切。公司资本结构优化的目标是找出一个既能发挥负债经营的财务杠杆利益，又能避免过度负债造成的额外财务风险增加的适度负债区间，以满足公司价值最大化、风险最小化的目标，即找出公司的最优资本结构。最优资本结构指公司在一定时期最适宜的条件下，加权平均资金成本最低，公司价值最大化的资本结构，即能达到股东财富最大化的目标。公司资本结构是否合理直接影响着公司的经营业绩与长远发展。

自20世纪50年代以来，西方经济学家对资本结构展开了广泛研究，先后出现过净收入理论，折衷理论和现代资本结构理论，其中影响最大的现代资本结构理论主要是指MM理论及其发展，如权衡模型、激励理论、非对称信息理论等。

MM定理奠定了现代公司资本结构的基础，从公司经营者的目标和行为及投资者的目标和行为的角度出发，探索在一定的市场环境下这种目标和行为的相互冲突与一致。然而，MM定理的完善市场假设与公司实际经营环境差异较大，限制了其实用价值。

权衡理论以MM理论为基础，引入财务危机成本概念。认为当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，公司价值因税额庇护利益的存在会随负债水平的上升而增加；当负债达到一定界限时，负债税额庇护利益开始为财务危机成本所抵消，当边际负债税额庇护利益等于边际财务危机成本时，公司价值最大，资本结构最优；若公司继续追加负债，公司价值会因财务危机成本大于负债税额庇护利益而下降，负债越多，公司价值下降越快。

激励理论研究的是资本结构与经理人员行为之间的关系，该理论认为债权融资比股权融资具有更强的激励作用。因为债务类似一项担保机制，由于存在无法偿还债务的财务危机风险甚至破产风险，经理人员必须做出科学的投资决策，努力工作以避免或降低风险。相反，如果不发行债券，公司就不会有破产风险，经理人员扩大利润的积极性就会丧失，市场对公司的评价也相应降低，公司资本成本也会上升。因此，公司应适当举债，以激励经理人员努力工作。

梅耶斯、罗斯等学者从信息不对称的前提出发，根据信号传递假设提出了公司融资先后次序的理论，即优序融资理论或啄食顺序理论。该理论认为，公司在信息不对称的环境中进行投融资决策时，首先要考虑运用内部资金，然后是债务融资，最后才是股权融资。当然，在公司成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，公司的融资渠道和融资结构也随之发生变化，其变化的基本规律是：越是处于早期成长阶段的公司外部融资的约束越紧，渠道也越窄；反之则相反。

二、我国上市公司资本结构问题分析

一是重股权轻债权。从我国上市公司权益资本来看，存在对于股权融资的偏好。我国部分公司一经股份制改造获准上市，便把股票融资作为dddtt公司融资的首选渠道。统计表明，我国只有极少数上市公司发行过公司债券，与之鲜明对比的是各上市公司配股盛行，倾向于权益性融资。举债公司的破产成本可能较大，破产成本的存在会使公司价值缩水。

二是资本结构调整的弹性小。资本结构的调整弹性是指公司资本结构状况对理财环境及财务目标变动的适应程度及相应调整的余地和幅度。当公司的经营环境发生较大变化时，往往需要适时调整资产负债结构、长期资金与短期资金比例的速度和数量。但在我国缺乏畅通的筹资渠道和多样的金融工具的情况下，超过70%的上市公司资本结构调整的弹性很小。

三是资本结构管理的偏倚性。我国部分上市公司往往不注重投资项目的可行性分析而盲目配股；或是仅仅为了解决燃眉之急而负债。在实践中可能采用诸如预算管理、长期管理和长期计划等具体做法，但是，这些计划或预算比较缺乏对未来环境深入细致的分析和预测。显然，这样的计划或预算与以谋划未来为基本特征的战略尚有较大距离。

三、我国上市公司资本结构优化原则

一是不阻碍公司存在与发展原则。良好的资本结构不仅不应阻碍公司的生存与发展，而且还要有利于公司的发展。资本结构必须确保公司具有偿债能力，重视债务资本比重，保证有足够的权益资本作后盾；合理确定债务结构，分散与均衡债务到期日，以免因负债到期日集中而加大公司偿债压力。

二是有利于提高资本收益率原则。公司经营的最终目的是扩大所有者权益，提高资本收益率。因此，公司在筹资时，尤其是举债时，应以盈利为出发点，力求负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本。控制一定的负债水平，获得税额庇护利益，同时使公司风险较小。

三是弹性原则。公司的盈利水平、经营管理状况、资产结构及宏观经济政策等因素并非一成不变，而是处于不断的变化之中，资本结构也理应随之作适当的调整。公司财务管理人员在作筹资决策时，应选择一些弹性较大的筹资方式，为资本结构的再调整留有余地。

四、我国上市公司资本结构合理性策略

一是重视财务管理，提高偿债能力。当前我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在着有利利润无现金的现象，这说明公司在经营上存在着较为严重的问题。也正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足，被动负债显然增大了公司的短期偿债风险，也遏止了长期债务融资的发展。因此，必须从根本上完善上市公司的资本结构，加强财务管理，促进现金流回收，使长、短期债务结构安排步入正常轨道。

二是深化股权结构改革，同股要同权。利用一定的资金或资源进行经营活动从来不可能是免费和无偿的，目前从公司角度而言，谁也无需对公司的前途负直接的、切身的责任，短期行为占据了公司决策的主流。应当提供一个有利于公司长远发展的融资导向，深化股权结构改革，实现同股同权。

三是加强股票发行与流通市场之间的衔接。由于一级市场的筹资行为与二级市场上的价值发生脱离，所以很难看到二级市场上的股价波动对公司的实质性影响。应当建立完善的资本市场机制，进一步完善和加强股票发行与流通市场之间的衔接。

四是完善债券融资比例与融资渠道。公司债券发展落后，影响到公司的资本结构，政府要尽快推行公司债券发行核准制。应完善公司信用评价体系，建立健全多层次的公司债券市场，调整公司债券的品种和结构，创新债券融资工具。在公司债务融资方式中，可鼓励公司利用长期债券融资。

［1］李盈林：《上市公司资本结构特征分析》，《财会通讯》（综合·中）2009年第5期。

（编辑 刘 姗）