海外创业板市场信息披露比较研究*

刘 盈 郝彩霞 杨 青

（1、山东省立医院；2、山东经济学院会计学院 山东 济南 250014）

创业板主要为处于初创期、规模小，但运作良好的、具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融通资金的场所。高风险是创业板市场的显著特点。信息披露对于这样高风险的市场来说，是至关重要的。信息披露是确保建立公开、公平、公正证券市场的根本前提，创业板作为我国证券市场上重大的制度创新，强调以信息披露为本的监管理念。这样，规范的信息披露制度成为了创业板重中之重。

一、创业板市场的核心：会计信息披露

（一）有效资本市场和会计信息披露 （1）“有效市场假说”理论(Efficient Market Hypothesis)。美国芝加哥大学财务学教授尤金.法玛的研究发现，如果有用的信息不带任何偏见的方式全部在证券价格中得到了反映，那么可以认为市场是有效的。有效市场假说的核心是指有效市场中证券价格总能及时、准确、充分地反映所有有关信息。尤金.法玛还根据信息环境的不同，将有效市场分为弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。在弱式有效的证券市场，所有历史价格或收益的信息均已体现在股票价格之中。在半强式有效市场，现行证券价格可以反映出全部已公开的信息，包括与现在和过去证券价格有关的信息。企业信息的披露会引起证券价格的波动，从而引起证券交易市场资源配置的变化。在强式有效市场，现行证券价格可以反映所有公开或未公开的信息。（2）有效资本市场和会计信息披露的关系。弱式有效市场揭示了新的信息会在发布瞬间充分地反映在证券价格中，故在弱式有效市场中，部分投资者可以利用未公开的内幕和目前已公开的信息赚取超额利润。因而弱式有效市场存在着最大也是最多的可乘之机。在半强式有效市场，由于可以公开获得的信息已经充分反映在证券价格中，投资者利用可以公开获得的信息进行交易，只能获得经调整后的平均投资回报率。若在企业报告信息公布之前就得到它(即内幕信息)，就能在证券价格作出调整前就选定投资方向，从而获得超额利润。因此，内幕信息交易是半强式有效市场必须面对的重要问题。强式有效市场描述的是一个理想状态：即证券价格根据所有信息(公开的和内幕的)自动作出充分反应与调整。企业信息不会影响证券价格，因为披露的企业信息已经作为有用信息反映在股票价格之中，所以，利用内幕信息从事交易的人无利可图。由此可以说，信息披露的范围越大，透明度越高，市场的有效性也就越高；建立完善的会计信息披露制度，能够促进信息在市场上充分、迅速、准确、对称地流通，从而提高证券市场的有效性。

（二）创业板风险和会计信息披露 创业板主要为处于初创期、规模小，但运作良好的、具有高成长性的中小企业和高科技企业提供融通资金的场所。首先，创业板面临着经营风险。由于中小企业的规模小，经营业绩缺乏稳定性的；其次，管理层和大股东的道德风险和信用风险。由于中小企业的公司治理结构不完善，股权相对分散。再者，市场风险。因为中小型上市公司的股价波动幅度较大。这样看来，创业板市场本身就是高风险市场。因此，创业板坚持以信息披露为监管理念。另外，由于现阶段我国证券市场存在着严重的信息不对称现象。创业板是刚刚发展起来的新兴市场，因此在证券监管和信息披露方面往往存在较多的问题，整个市场的信息不对称程度要比成熟市场高。根据尤金.法码的观点，市场的有效是投资者在信息的引导下发生或改变投资行为而实现的，因而股票市场有效性依赖于信息的有效性。为了提高信息的有效性，要求信息要完全，信息要对称，而这两者的实现依赖于充分的信息披露。

二、西方国家创业板市场简述及其信息披露

（一）美国NASDAQ市场NASDAQ全美证券商协会自动报价系统，成立于1971年，是由全美证券商协会的全资子公司公司——纳斯达克公司负责运作，其目的是为满足中小企业，特别是高增长性的科技型中小企业旺盛的融资需求，以促进中小企业健康迅速发展。NASDAQ是一个完全采用电子交易、为新兴产业提供竞争舞台、自我监管、面向全球的股票市场。是全美也是全世界最大的股票电子交易市场。经过20多年的发展，NASDAQ建立了独立上柜交易的全国市场，即NASDAQ全国市场，该市场的对象是世界范围的大型企业和经过小型资本市场发展起来的企业。1992年设立了NASDAQ小型资本市场，其上市标准很低，其对象是高成长的中小企业，其中高科技企业占有相当的比例。2007年NASDAQ升级为交易所，其门槛和监管较前有了一定的提高，监管标准和纽交所差不多。一家企业要想在NASDAQ挂牌，它必须具备美国证管会规定的以下条件：（1）超过400万美元的净资产额；（2）股票总市值最少要有100万美金以上；（3）需要300名义上的股东；（4）上个会计年度最低为75美元的税前所得；（5）每年的年度财务报表需要提交给证管会与公司股东参考；（6）最少须有三位“市场撮合者”（market maker）参与此案，每位登记在案的market maker须在正常的买价与卖家之下有能力买或卖100股以上的股票，并且必须在每笔成交后的90秒内将所有的成交价及交易量回报给美国证券商同业公会。NASDAQ信息披露的特点：及时、完整、准确、公开。首先，NASDAQ要求上市公司在上市过程中以及上市后，都必须提供完整的经营、财务、公司发展计划等方面的报告。其次，NASDAQ要求上市公司按规定，要分临时、每季、每年几种情况按照规定的格式向投资者披露公司财务指标和经营状况。比如，当企业需要资金开发一项新的产品和服务就必须及时向投资者披露该项目有关情况，尽快披露重大消息及股价敏感资料以及维护其上市地位的数值标准。同时，还要披露最近一个财政年度或最近三年其中两年税前利润营业收入。另外，NASDAQ要求在NASDAQ上市的公司必须通过公开出版物或其他方式来公布对股票价格和投资者决策有影响的信息。这些信息包括，企业合并、管理控制方面的重大调整、股票回购、投资计划重大变化、重大新产品和新发现等。NASDAQ全国市场上市的公司在通过有关报刊资料向社会披露有关资料信息前必须先向监管部门报告。市场监管当局还保留了对市场行为进行监察的权利，对重大事件和可能的违规行为进行调查与裁决，并有权做出摘牌的决定。

（二）韩国KOSDAQ市场 KOSDAQ市场韩国证券交易商协会自动报价系统，成立于1996年。KOSDA市场的发起人为韩国证券交易商协会，股东除了韩国证券交易商协会外，还包括一些韩国的证券商。KOSDAQ的定位是为中小企业、高科技企业和风险企业提供融资服务，据统计在2005年到KOSDAQ上市的风险企业占到所有的上市企业的比例为50.3%，几乎一半上市企业是风险企业。据统计，KOSDAQ的市值总额已由成立之初的8.6万亿韩元增长了9.3倍，达到近80万亿韩元，上市企业数量也由1996年的343个增加到目前的1032个，增长近3倍。KOSDAQ市场上交易活跃，效率高，换手率仅次于NASDAQ市场。在发行标准上，KOSDAQ将企业分为一般企业和特殊企业（由韩国创业企业认证委员会根据《促进创业企业发展特别法》负责判断，属于风险投资型创业企业、研究开发型创业企业、新技术应用型创业企业和其他类型创业企业得其中之一即为特殊企业）。对于一般企业，KOSDAQ提供了两套上市标准。标准Ⅰ只要求实收资本为5亿韩元以上，企业开业时间必须在3年以上，最近一年经常收益为正，资产负债比例不超过100%或同行业平均的1.5倍。标准II对于企业经营年限和资本金没有要求，但要求自有资金在100亿韩元，资产总额500亿韩元，资产负债比例不超过同行业平均水平，股权分散标准是：30%以上股票由公众持股，少数股东至少500人。对于特殊企业，上市标准比一般的中小企业要低得多，没有开业时间、资本金、盈利、负债比例的硬性要求。在申请上市方面，KOSDAQ要求企业必须聘请一家证券公司作为主承销商，准备注册所需要的各种文件资料，向KOSDAQ委员会提出预备审查。KASDAQ在实际审查中，除具体的量化指标要求外，还注重审查申请文件是否真实、财务是否稳定、是否具备持续经营能力等。在监管方面，KASDAQ市场很有特色，它采取分类管理。在完全退市之前，将上市公司分为“投资留意类”和“管理类”。亏损、销售不佳、上市时信息披露不实等公司本身的预警行为被确定为“管理类”，而股票交易流动性弱、市值或面值过低、信息披露和定期报告违规等二级市场的预警行为被确定为“投资留意类”。KASDAQ要求上市公司必须披露以下信息：（1）定期报告，包括年度报告、期间报告（半年报）和季度报告；（2）特殊报告，披露公司管理方面的重要信息，如收购、分拆、期权发行、生产线购买或出卖等；（3）临时报告，主要有两类：关于公司财务状况重大变化的信息，如发行股票或债券、资产评估等，关于公司经营业绩重大变化的信息，如收入或净利润的增减；（4）强制性披露，披露KASDAQ认为有必要披露的信息。如果上市公司违反信息披露规定，将受到KOSDAQ处罚，情节严重的将被暂停上市甚至予以摘牌。另外，韩国KASDAQ市场根据“不诚实信息披露法人”认定与“罚分制”，将信息披露违规行为客观化、定量化、公开化，并纳入退市要件中。将信息披露监管与退市要求相配合，提高监管制度的协调性，也增强信息披露监管的威慑力。

（三）日本MOTHERS市场 1999年东京证券交易所在一部、二部市场之外，创立了一个面向创业板企业的MOTHERS市场，意为“高增长新兴股票市场”，其也被译为玛札兹市场，又被称为保姆板（即是日本的创业板），东京证交所将MOTHERS定位于“与东证一、二部市场并立的市场”。以具备高速成长性的企业为对象，将重点放在信息披露上。MOTHERS市场的上市标准较店头市场而言相对宽松，上市标准主要有：（1）需具有高成长性。（2）上市时公开招股或出售超过1000交易单位，其中1000交易单位中包括500交易单位的公开招股。交易单位根据上市公司的股价确定。一般情况下，一个交易单位约不超过50万日元。如股价不超过500日元时的交易单位为1000股。（3）通过上述（2）的公开招股，EIJ日本国内股东为新股东的要超过300人。（4）上市时的总市值超过10亿日元。（5）预期增长的业务创造销售额。（6）最近两年的财务报表和中期财务报表无虚假记录，最近一年的财务报表和中期财务报表的审计意见为“无保留意见”，并且其上一年的财务报表的审计意见为“无保留意见”或“附免除事项的有条件保留意见”。（7）不设股票转让限制，但是法律规定的情况不在此限。（8）企业必须提交关于已通过审批，且有可能带来各种重要影响的合并、收购、分立的财务报表。MOTHERS市场有其自身显著地特点，如为了投资者交易能够顺利进行，MOTHERS市场设立了一定水平的流动性基准；在信息披露方面，在MOTHERS上市的企业除了要遵守市场一、二部上市企业所需遵守的法定信息披露和及时的信息披露外，根据东京证券交易所的上市规则，还要披露四个季度（第一及第三、四个半期）的业绩。另外还要求，上市企业每年应当举行两次以上的投资说明会。MOTHERS市场的平均市盈率在30－40倍，较其它创业板市场要高一些。截止到2006年4月在MOTHERS上市的公司有157家。在MOTHERS板块成交量还是比较活跃的，2005年12月成交量更是高达377.53亿日元。MOTHERS市场对信息披露的监管主要由大藏省的证券部负责，一线监管由交易所具体实施。此外，一些自律监管机构如日本证券经纪协会、日本投资顾问协会等也通过制定自律规范等形式对证券市场的信息披露提出要求。在信息披露制度方面，包括上市前披露和持续披露。上市前披露的主要形式是招股说明书。MOTHERS市场要求上市公司招股说明书中要涵盖按东京交易所第一部市场申请书中所规定的所有内容即公司章程中所规定的内容，除此之外，还要求披露：对公司业务、未来发展计划、公司与特定利益团体的关系、公司所处的行业环境和业务伙伴的描述；主承销商提供的关于拟上市公司满足上市条件的证明；公司承诺在上市之后头三年内每年至少将召开两次针对本公司的分析会议的书面文件。持续披露，包括定期报告和临时报告两部分。定期报告除按主板市场要求披露的年度报告和中期报告之外，还要求公司于第(季度和第)季度结束后一定期限内以季度报告形式披露公司经营情况和财务报表。临时报告与现有主板市场相同，主要包括：与重大决策相关的信息，如股票分割或合并，配股额度或配股方法变更等；与突发状况相关的信息，如因灾害或业务运营所引发的损害，大股东变动导致上市终止的事件发生等；与决算相关的信息，如决算内容、预估业绩及预估股利的调整等；如果上市公司为外国公司，则当发生公司制度相关的该国法令变更、公司股票在该国被公开收购、公司于该国交易所终止上市等情况时还需披露其他有关信息；上市公司还需按上市前承诺，于上市后的前3年内每年至少将召开两次针对本公司的分析会议。在上市公司信息披露责任和违规处罚方面，东京交易所对MOTHERS市场上市公司违反信息披露制度的行为制定了一系列制裁措施，包括批评、罚金、停牌，违规情节严重的如上市公司财务报表有虚假记载且影响巨大，交易所将对上市公司实施摘牌作为处罚。另外，MOTHERS市场还要求特殊情况下投资者进行信息披露。根据日本《证券交易法》，特定情况下的投资者主要分大额持有者和发行公司以外公开收购者两大类。如大额持有者必须依大藏省令规定在其所持有股份占上市公司发行总股份的5%比例之日起5日内，向大藏省和证券交易所提交大额持有报告书；公开收购者须于公开收购前进行公告，公告内容包括公开收购的目的、公开收购的价格、预定收购数量、收购期间以及其他大藏省令规定的事项。

三、我国创业板市场及信息披露制度管理对策

（一）我国创业板市场特征 从以上内容可容易看到，各主要创业板市场对信息披露的制度不尽相同，创业板市场信息披露制度的设计应该结合证券市场的特点、股民的成熟度、现有的监管水平等多种因素进行综合考虑。我国正处于由计划经济体制向市场经济体制转变的时期，也是我国证券市场从混乱走向有序、从幼稚走向成熟的时期。我国证券市场有其自身的特点。首先，我国证券市场是从计划经济向市场经济过渡过程中的产物，我国证券市场是政府政策的试点，是政府意志的产物。当然现在还未达到完全由市场调控的程度。其次，在转轨期，我国证券市场的建设，尤其是法制建设和制度建设，由一个从不完善到基本完善的过程。证券市场的监管也有一个不断成熟和逐步适应市场发展的过程。所以为加快我国证券市场走向完全成熟的步伐，仍需在证券市场建设和管制方面下苦功。现阶段我国证券市场监管较滞后，证券市场表现出许多虚假信息、操纵价格、内幕交易、极限投机等方面的问题，这些已经危害到证券市场自身的发展，损害了投资者的利益。因此，对于创业板这样风险较高的市场来说，加强信息披露力度势在必行。

（二）我国创业板市场发展政策 结合海外创业板信息披露特点和我国证券市场发展情况，笔者认为：（1）应将合格的盈利预测披露作为一项重要的上市条件。在许多发达国家像美国NASDAQ市场，对盈利情况披露的要求是自愿的。而在我国，由于股民成熟度不高，仍需借助财务分析师的分析结果，但我国的财务分析师的力量远远比不上美国等发达国家，不可能与企业形成披露上的良性互动，假若让企业自愿披露，就意味着投资者难以从上市公司那得到这类信息。如果没有这项上市条件，投资者很难通过盈利预测信息了解到企业未来的经营情况存在哪些盈利增长点，有哪些可能影响盈利目标实现的因素，公司为了实现既定目标准备采取哪些措施等等。在外部机制弱化的情况下，有可能引发企业的逆向选择，由此造成投资者的损失将远远超过上市公司为披露盈利预测信息所付出的成本。（2）要充分披露无形资产的信息。当前无形资产的数量和质量日益成为衡量企业核心竞争力的重要标志及其与投资者决策具有高度相关性。根据目前的法规，创业板上市公司无形资产的出资占注册资本的比例可以突破原有比例的限制，高达70%。基于无形资产这样的地位，创业板上市公司应充分披露无形资产的信息。如无形资产的原值。虽然会计准则中未要求披露，但是对于已经确认的无形资产最好能够披露其原值。因为摊销只是分摊成本，并不一定就表明无形资产的价值有所减少，提供账面价值将有助于信息使用者了解公司无形资产价值的总体状况。对于一些有关无形资产的重要财务比率应在报表附注中提供，以便准确、及时地反映无形资产的实际状况。（3）应加强对关联方交易信息的披露。当上市公司与关联方进行交易时，由于关联方能对上市公司或其董事会加以控制或施加重大影响，就有可能接受一些对公司不合理乃至于偏袒关联方的条件，使得公司的其他股东特别是中小股东的利益受到侵害。这样就有必要对关联方交易信息进行披露以保护众多投资者的利益。认为应该对关联交易定价政策进行及时、准确、详细地披露。最后，针对目前我国证券市场监管滞后和不断出现的虚假信息、操纵价格、内幕交易、极限投机等现象。可以借鉴韩国KASDAQ市场制定的“不诚实信息披露法人”认定与“罚分制”标准，将信息披露违规行为客观化、定量化、公开化，并纳入退市要件中。将信息披露监管与退市要求相配合，提高监管制度的协调性，也增强信息披露监管的威慑力。在我国中小企业占中国企业的90%，中小企业在调整经济结构和保持社会稳定方面发挥着关键作用。众多的中小企业需要融资渠道，发展专门为其提供融资服务的创业板市场非常重要。我国的投资者队伍也在不断成熟壮大，创业板的重中之重是信息披露，不断改进和完善我国创业板的信息披露制度，我国创业板市场的明天一定会辉煌。

［1］高广阔：《内地创业板市场与周边及海外部分第二板市场比较研究》，《华东理工大学学报(社会科学版)》2009年第1期。

［2］欣士：《海外创业板最新发展：韩国KASDAQ：位居前列的新兴创业板市场》，《深圳证券交易所》2008年第1期。

［3］李鸿昌、黄湃、巴力等：《中国转轨期金融风险与对策研究》，河南人民出版社2007年版。