银行股的安全边际在哪里

胡宇

电影《华尔街：金钱永不休眠》曾经有个片段让我深受启发，当男主角高登面对着一群大学生在演讲时，他总结了美国次贷危机爆发的原因，美国金融企业的利润被过度放大，金融业在美国企业整体利润的占比已达到40%之高，当更多的金融家陶醉于资金杠杆所创造的暴利时，人类的贪婪又一次让美国经济经历周期循环。

与此相应的是，A股金融企业利润占比亦从2005年的30%不到上升到2011年的43%，16家上市银行创造了8824亿元的利润，平均每家坐享551亿元的利润，而A股除银行以外的2400家上市公司仅仅创造了1万亿的利润，平均每家的利润额为4.8亿元。

由此让笔者想到的是，为何A股整体市盈率如此便宜，并非多数A股的估值真的便宜，主要是由于银行股的巨额盈利拉低了整体的估值水平。银行业总市值5.6万亿，而A股上市公司的总市值为26.8万亿，看似A股的平均市盈率很低，才14倍，但A股市盈率的中位数在30倍以上，算数平均市盈率在70倍。扣除银行盈利对A股的贡献之后，剩余公司的平均市盈率仍然在18倍左右。18倍是什么样的水平，应该说仍然高于历史的和国际的最低估值水平，基本属于估值中枢位置。

这就说明，目前我们看到的市盈率低估值，其实未必意味着市场达到了绝对低估值的水平，更多还是建立在银行业巨额盈利的基础之上。但银行业的巨额盈利并不具有代表性，尤其是在多数行业仍处周期性衰退和调整阶段的时候，垄断行业的高额回报仍不能视作一种具有代表性的回报率，仅能看作是个案和特例。……