卖空交易与市场波动性、流动性研究——基于中国香港证券市场的实证分析

胡华锋

（复旦大学 经济学院，上海 200433）

随着市场经济发展，卖空已逐步成为证券市场的基础交易机制。经中国证监会同意，上海证券交易所于2010年3月31日起正式开通融资融券交易系统。①本文拟运用港交所的相关数据来实证研究，推出该机制和相关监管措施对证券市场流动性、波动性的影响，并期望能对沪市的融资融券业务给出一些启示。

一、文献回顾

国外学者就卖空行为对市场波动性影响进行了大量研究，结果不尽一致。Figlewski和Webb（1993）、Senchack和Starks（1993）、Keim和 Madhaven（1995）、Aitken和Frino（1996）认为卖空交易信息宣布后通常会引发股市价格下跌。但是，另外一些学者，如James J.Angel（1997）、Charoenrook和Daouk（2003）、Bris等（2003）、Hong和Stein（2003）的研究发现卖空交易机制的存在并不会影响股票市场的正常波动。另外，国外学者也对卖空和买空交易对市场流动性的影响进行了探讨。Woolridge和Dickinson（1994）研究表明，卖空交易者通过在上涨市场中增加卖空交易量、在下跌市场中减少卖空交易量向整个市场提供流动性。

在国内，廖士光、杨朝军（2005a）利用香港数据实证分析了卖空交易机制的市场影响，发现卖空交易机制可以发挥稳定市场的作用或未加剧市场波动，但未能增强市场流动性。王旻、廖士光（2008）认为，融资买空交易有助于提升整个市场的流动性水平，但融券卖空交易对市场流动性水平没有显著影响；融资买空与融券卖空交易并未显著影响整个市场的波动性水平。

二、数据和变量的选取

（一）数据的选取和区段的划分

进行Wilcoxon秩和检验时，本文选取港交所1990.01～2009.03共231个月的数据［其中香港普通股指数（All Ordinaries Index，AOI）在2007起停止编制，所以1998～2009.03的波动性数据采用标普/香港大型股指数－收市指数（以下简称“标普/香港指数”）度量］。……