谁在择机IPO：上市公司控股股东视角的实证分析

刘志远，王 勇，2，靳光辉

（1.南开大学 商学院，天津300071；2.中国石油大学（华东）经济管理学院，山东 青岛266555）

一、引 言

自Ibboston等（1988）研究发现IPO择机现象以来，IPO择机研究可以分为两大脉络。第一个脉络集中于研究是否存在及为何会产生“热发”现象的择机上市行为。相关的理论解释主要包括理性框架下的信息不对称理论和非理性框架下的投资者情绪理论。Lowry（2003）、Bouis（2003）及Baker和Stein（2004）研究证实，公司IPO热潮更多的是由非理性投资者的过度乐观情绪引起的。国内韩立岩和伍燕然（2007）、邵新建等（2010）研究证实，市场情绪的周期性波动导致了中国IPO市场存在显著的周期性。第二个脉络则集中于探讨何种特征的企业在进行IPO择机。

上述相关研究都是以股权分散的公司治理结构为研究背景，基于管理者与公司现有股东利益相一致，管理者会以股东利益最大化为目标进行融资方式选择。但实际上，大多数国家的公司都具有集中型的股权结构（La Porta等，1999；Claessens等，2000）。存在控股股东的情况下，管理层由公司控制性股东组成或任命，控股股东掌控公司。代理理论认为，控股股东往往会侵占公司资源以获取控制权私利，进而损害公司中小股东利益，引发控股股东的代理问题。中小股东对此有一定的预期，进而反映在公司股票发行价格中，使控股股东最终承担相应的代理成本。另外，为了促进整个股票市场的健康发展，监管部门往往也会否决控股股东代理问题较为严重公司的IPO申请。选择在投资者情绪高涨时期进行IPO，不仅可以使控股股东借助投资者非理性导致的股价高估来弥补自身最终承担的代理成本，而且可以给控股股东带来“浑水摸鱼”之机，即利用监管部门加快审批节奏、放松审核之机成功实现IPO。……