管理者过度自信与资本结构研究中应关注的几个问题

华中科技大学管理学院 黄景祥

MM 理论、权衡理论、米勒模型、代理成本理论、信号传递理论和控制权理论等经典资本结构理论深受传统经济学的影响，都是建立在“理性人”假设的基础上。该假设认为，无论是投资者还是管理者都是完全理性的，不受其心理偏差的影响，能够理智地从诸多选择中做出最优决策。这种高度抽象而理想化的理论假设虽然有利于资本结构研究的公理化、体系化和逻辑化，但由于在现实中并不存在，致使资本结构研究不能很好地解释现实，至今还是一个不解之谜（Myers，1984）。20世纪90年代以来，随着行为财务学的迅速发展，学术界开始关注管理者的心理偏差，尤其是过度自信对资本结构的影响，并取得许多创造性的理论成果。例如，Heaton （2002）、Malmendier et al（2007）、Barker et al （2007）、Malmendier and Tate （2010）等研究表明，过度自信的管理者对企业融资的偏好是遵 循Myers （1984）的 融 资 顺 序 理 论，而Oliver（2005）、Frank and Goval （2007）、Lin et al（2008）、Backbarth（2009）等研究则表明，过度自信的管理者对企业融资的偏好并非遵循融资顺序理论，而是更加偏好债务融资。尽管目前学术界在这方面取得了许多创造性的理论成果，但也存在一些值得深入研究的问题。

一、关于管理者过度自信的度量问题

如何度量管理者的过度自信，是管理者过度自信研究领域中最具挑战性的一大难题 （Malmendier and Tate，2008）。正因如此，自Roll（1986）提出“管理者过度自信假说”之后，很长一段时间内没有人对此进行实证研究。到了上世纪末，一些学者才开始对这一难题进行探索，提出了一些替代变量。主要有管理者持股状况、主流媒体评价、企业盈利预测偏差、并购频率、相对薪酬、消费者情绪指数和企业景气指数等。……