上市公司信用评级与股票收益率关系实证分析

○孙茂辉 李粟皎

（上海师范大学 上海 200234）

一、引言

有研究发现，信用风险与未来的股票收益呈负相关性，这一异常现象违背了之前一贯遵循的“高风险高收益、低风险低收益”原则。

Dichev（1998），Griffin 和 Lemmon（2002），Campbell（2008）等学者所做的研究表明，信用风险和未来的股票收益之间呈负相关性。“信用风险—收益”这种负相关关系似乎是一种异常模式，因为投资者在做出投资决策时通常对于所承担的风险会支付一笔费用。

Dichev和Piotroski（2001）研究发现低信用质量的公司在信用评级降级之后业绩表现会变差，他们把这一现象的原因归结于对市场的反应不足。Griffin和Lemmon（2002）发现业绩不佳且高信用风险的公司也有低的账面市值比，他们认为这种现象的原因可能是错误定价。Campbell等学者（2008）显示的证据表明“压力效应”在小规模、流动性不好的股票中更明显。另外，Garlappi等学者（2008）研究没有发现“信用风险—收益”之间存在异常的负相关关系。

Doron Avramov等学者（2009）针对“信用风险—收益”之间是否存在负相关关系做了进一步的研究，Doron Avramov对横截面不同信用评级公司与股票收益率相关关系进行研究，同时对公司评级的动态变化对股票收益率的影响做了深入分析。研究表明，在信用评级下降时，信用风险对股票收益率影响较为显著，而在信用评级稳定或上升时信用风险对股票收益率影响不明显，在信用评级下降的前后3个月内，信用风险和股票收益率之间存在显著的负相关关系。

二、理论模型与研究方法

Fama和 French（1993）通过引入市值因子（SMB）、账面市值比因子（HML）建立一个三因素模型来解释股票的收益率。……