交割选择权与期货价格关系研究

陈 伟， 李 延 喜， 徐 信 忠

(1.大连理工大学 经济与管理学部，辽宁 大连 116024；2.大连商品交易所，辽宁 大连 116023；3.中山大学 岭南(大学)学院，广东 广州 510275)

0 引 言

许多商品期货合约蕴含交割选择权，包括品质选择权、地点选择权和时间选择权，从而增加交割环节的不确定性和多头接货的风险.因此多头倾向于压价来弥补不确定性带来的风险.对交割选择权价值的研究一直是理论和实务界共同关注的重要问题.相比之下，卖方交割选择权研究文献较多，而买方交割选择权对期货定价的影响还处于探索阶段.Gay等[1]认为空头在交割品质、地点和时间方面的选择权会压低期货价格.Livingston[2]认为当存在无限种可供交割的替代品，且每种替代品都能无成本地在远期市场交易时，期货多头可使用动态套保策略，持续调整套保头寸，完全对冲交割选择权带来的额外交割风险，这种情况下的交割选择权不会对期货价格造成影响.Barnhill[3]反对Livingston的结论，认为如果交割选择权没有价值，那么含有交割选择权的期货合约将无法形成均衡价格.除对交割选择权是否存在价值的争论外，在计算交割选择权价值大小方面，已有的研究也存在明显差异.Gay等[4]以美国国债期货为研究对象，认为交割品质选择权使期货价格下降2.2%～7.0%，如果仅存在时间选择权，交割月第一个交割日进行交割是空头的最优选择.当品质和时间选择权混合时，最优交割时间会受持有成本、最便宜交割品现货价格以……