企业并购的财务风险控制——基于吉利收购沃尔沃的案例研究

○潘亚东

（江苏省家禽科学研究所 江苏 扬州 225125）

一、并购财务风险概述

并购中的财务风险是指在并购过程中，由于调查、评估、融资、支付和整合等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性，这种不确定性可能使并购价值预期与价值实现严重偏离而导致企业财务陷入困境和财务危机。并购财务风险主要来源于信息不对称、评估方式落后、支付方式不当、融资方式不当及财务整合不及时五个方面，所以并购财务风险可分为价值评估风险、融资支付风险和财务整合风险三类。企业并购财务风险具有综合性、前后关联性、动态性和可控性等特征。企业并购活动是一个涉及到多个环节的复杂的资本运营活动，错综复杂的各个环节都有可能引发财务风险，而在某一个环节发生的财务风险也会引起下一环节的财务风险，导致企业并购财务风险的连锁反应，并且企业并购财务风险的发生频率、影响范围和影响强度都是不断变化的。尽管企业并购财务风险具有综合性、相互关联性和动态性，但是可以积极采取相应措施来予以控制。

2010年3月28日，吉利汽车与美国福特汽车正式达成协议，吉利汽车以18亿美元的价格收购瑞典汽车企业沃尔沃100%的股权。吉利获得了沃尔沃轿车品牌、9个系列产品、3个最新车型平台、2000多个全球经销商、供应商体系和沃尔沃知识产权等。这一并购行为引起了全球的关注，但吉利在并购过程中面临着诸如法律、政治和财务等风险，本文主要分析了并购过程中的财务风险。

二、目标企业价值评估风险分析及控制

1、目标企业价值评估风险内涵

并购交易的精髓是目标企业的价值评估，找到恰当的交易价格是每一次成功并购的关键。导致目标企业价值评估风险的因素主要有：并购企业对目标企业未来收益的大小和时间的预期、财务报表的相关数据、目标企业的股价、目标企业价值评估方法的偏差和中介机构发展滞后等。前四种因素主要是由于信息不对称造成的。

2、吉利并购沃尔沃的价值评估风险及对策分析

目前我国企业价值评估体系还不健全，这直接影响到目标企业价值评估，从而引发财务风险。另外吉利和沃尔沃在实力以及市场中的地位差距很大，再加上目标企业处于国外市场，吉利要想减少信息不对称带来的价值评估风险必须做好充足的准备。

按照洛希尔银行2009年初提供给吉利的估值报告显示：当时沃尔沃价值在20亿到30亿美元之间（金融危机最严重期间）。而吉利参与竞标的第一轮报价一度高达40亿美元，40亿美元显然高于沃尔沃当时的企业价值。2009年4月份，福特首次开放公司数据库，吉利对此进行了全面的调查，包括针对福特公司的财务表现、会计系统、税收制度和法律监管等进行调查。除了这些之外，吉利也对福特公司的商业模式进行研究，充分了解其经营的风险，并且聘请了财务顾问、德勤会计师顾问和富尔德法律顾问，全面参与尽职调查过程。在尽职调查之后，吉利在2009年7月30号向福特公司提交第二轮有法律标识的标书，最终吉利从福特手中收购沃尔沃的标的价格才18亿美元，而最终成交价格仅为15.5亿美元。

吉利对收购沃尔沃项目尽职调查后出具的《购买净资产估值报告》中显示，沃尔沃是一家净资产超过15亿美元、具备造血和持续发展的公司，品牌价值接近百亿美元，拥有4000名高素质研发人才队伍，拥有低碳发展能力，有分布于全球100多个国家的2400多家经销商，接近60万辆生产能力的、自动化较高的生产线等。据分析收购前沃尔沃已在金融危机中受到重创，财务出现危机，2008年其销量和盈利急速下滑，甚至出现巨额亏损，其市场价值已经大不如前。而吉利通过跨国并购沃尔沃，吉利的本土市场竞争力和产品技术开发能力将大大提高；自主创新所面临的知识产权问题也将迎刃而解；同时利用沃尔沃全球营销渠道，可迅速提升在欧美日市场占有率，成功收购沃尔沃即意味着这遍布全球的销售网将成为囊中之物，所以18亿美元的价格收购沃尔沃对吉利来说还是划算的。

本文通过上述资料分析得到的结论是，吉利在并购中并没有过高估计沃尔沃的价值。事实上，沃尔沃作为全球著名的公司，为世界众多公司和机构所熟知，吉利在并购之前也充分利用了世界顶级中介公司，进行了深入调研，能够在很大程度上避免信息不对称所造成的价值评估风险。

三、融资与支付风险分析及控制

1、融资与支付风险内涵

企业并购中融资与支付风险可以归纳为四种表现形式：融资安排风险、资金结构风险、流动性风险和股权稀释风险。融资安排风险是指融资方式选择不当或前后不衔接产生的财务风险。企业使用自有资金可能造成机会损失或周转困难，对外举债或发行股票则程序复杂。融资超前会造成利息损失，融资滞后则直接影响整个并购计划的实施，甚至导致并购失败。资本结构风险是指债务资本与权益资本、长期债务与短期债务的融资结构不当而引发的风险。以债务资本为主的融资结构可能产生利息支付和按期还本风险；以股权资本为主的融资结构，可能会使股东利益受损。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，缺乏短期融资，导致支付困难的可能性。通常情况下并购活动会占用企业大量的流动资产，从而降低企业对外部环境变化的反应和调节能力，影响企业的正常运营，增加经营风险。股权稀释风险是指采用股票或可转换债券作为支付工具时，由于参与利润分配的股本数增加，会稀释或摊薄原股东权益的风险，因为并购企业原股权结构发生了变动，从而导致股东控制权的分散。

2、吉利并购中的融资支付风险及对策分析

吉利收购沃尔沃的标的价格为18亿美元，加上后续发展需要的流动资金，共需要27亿美元，国内和境外融资比例约为1∶1。国内资金中50%以上是吉利自有资金，其余是中国主权银行的并购资金，境外资金则来自于美国、欧洲和香港。在收购中原先约定的收购价格为18亿美元，而交割时价格缩水至15亿美元。其中，13亿美元为现金支付，另有2亿美元以票据的形式支付，票据支付部分为福特向吉利提供的2亿美元短期融资。本文将从融资方法、融资结构设计和支付方式三个方面分别分析吉利并购中的融资支付风险的四种表现及其对策。

（1）从融资方法方面看，被业界惊呼“蛇吞象”的吉利，此次收购成功的关键在于融资借债。资产负债率提高，大大提高了财务杠杆。因此，过高的杠杆率给吉利带来以下风险：第一，资金成本增加，还本付息压力增大。第二，短期偿债风险增大，通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。吉利2005年到2009年的流动比率均低于2，这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。第三，长期偿债风险增大。吉利2008年和2009年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。吉利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表明对债权人利益的保护力度越来越弱，长期偿债能力下降。杠杆收购中因负债的增加，公司的财务结构从保守性或中性变成激进性，即高风险性的财务结构。

在吉利并购沃尔沃筹集并购及后续发展资金时，有向国内国外银行借款，有向吉利万源股东发放股本，有发售认购可转债及认股权证。吉利采取了多种筹资方式，分散风险，在必要时，吉利会采取激励政策促使可转换债券、认股权证转换成股票，这有利于吉利减少负债、增加股权资本，也有利于资本结构的稳定。

（2）从融资结构设计方面看，吉利的顾问团队洛希尔银行为吉利设计了一个巧妙的融资方案，建立了两个融资平台，既让吉利能够在未来的股权结构中占据有利地位，同时又保持这个项目对沃尔沃的号召力。第一个融资平台吉利万源国际投资有限公司，是由吉利的全资子公司和大庆国资合资搭建完成。第二个融资平台由嘉定开发区和嘉定国资比例参股成立上海嘉尔沃公司，这次则完全由上海市政府搭建。两个平台完全搭建好之后，上海吉利兆圆国际投资有限公司注册成立，股东为吉利万源和嘉尔沃，均为货币出资，分别占股份的87.65%和12.35%。最终吉利收购沃尔沃的实际价格15亿美元中有11亿来自上述融资平台，2亿来自中国建设银行伦敦分行，另外2亿则来自福特卖方融资。洛希尔通过这样的巧妙设计让吉利最大的融资问题迎刃而解，同时保证了吉利在未来股权结构中占据的有利地位。

（3）从支付方式选择上看，吉利采用现金的支付方式。现金支付的价值确定，不存在变现问题，流动性最强，对目标企业吸引力最强，可迅速获取目标企业控制权，而且不会使吉利原有股权结构发生变动，引起控制权的分散和每股收益的稀释。但是对并购企业而言，现金支付是一项巨大的即时付现负担，会受到自身现金头寸的制约，无法适应较大规模的并购交易需要。即使调剂出足够的现金，公司也会在今后较长时间内蒙受因流动资金缺乏所造成的经营困难的风险。吉利通过加强现金流管理，保证有充足的运营资金，按照预期现金流量合理安排资金的支付方式、时间和数量，同时应增强企业未来现金流量的稳定性，减少流动性风险。

四、并购后财务整合风险分析及控制

1、财务整合风险的内涵

在并购交易完成后，并购方取得目标公司的经营控制权还只是完成了并购的第一个步骤，接下来，还必须对并购后的公司进行整合发展，而财务上的整合是极为重要的一环，若整合不当，以往所隐藏的财务风险就很可能爆发，使企业难以应对，甚而导致并购失败。财务整合风险一方面来源于前期财务问题的爆发，另一方面来自目标公司资产重组问题。

2、吉利并购中的财务整合风险及对策分析

（1）当初吉利并购沃尔沃采用了高杠杆并购，收购将造成巨额的债务负担，另外吉利还需要支付沃尔沃多年的35亿美元欠债。并购后的沃尔沃费用开支以及不能裁员造成的高人工成本负担，对于目前规模偏小的吉利而言，一旦沃尔沃继续处于亏损状态，现金流不能达到理想状态的时候，吉利将不能保证现金流的安全。而吉利之所以敢于选择高杠杆的并购模式，最主要的是看重了沃尔沃的品牌价值，目标企业选择合理可以为吉利带来稳定的现金流量。

（2）由于企业间财务管理模式的差异，整合期内财务机构的设置若不能适应并购企业的生存和发展的需要，例如财务机构重置、职责划分不清、控制不力等，就会导致企业财务风险。并购后，吉利和沃尔沃分别保持原来的管理运作模式，吉利只作为其股东，保持着相对独立性。但“沃人治沃”并不代表吉利不做任何动作，吉利应该利用有效的监控系统监控沃尔沃的重整过程，以免出现财务数据和财务报告的滞后。

（3）沃尔沃因销售量下降而陷入了亏损，而吉利在接手沃尔沃后，首先要做的是尽可能降低成本，扩大销售，开拓中国市场及国际市场，保证一定的市场份额，这就要对沃尔沃的资产进行一个整合，比如在中国设立研发中心，加大技术研究的投资力度，在中国开设工厂，以本土相对较低的劳动力来降低成本等。对资产进行整合，首先要根据以往的经验，抛开无法继续产生利润的型号，扩大销量较好的型号的生产，并且将先进的技术应用到吉利新型汽车的生产之上，取得吉利汽车与沃尔沃轿车品牌共利的良好前景。

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