债务融资与公司研发投资决策的关系探讨

○王立国

（铜化集团宿松六国矿业有限公司 安徽 铜陵 244000）

一、债务融资现状分析

1、债务融资的种类与特点

债务融资是指公司向机构或者个人提供债券或股票的形式获得资金，并向出资人提供利息的融资方式。债务融资的种类很多、形式多样，包括发行股票、发行债券、向银行贷款，甚至租赁也是债务融资的一种。公司经常用到的债务融资方式主要是发行债券和向银行借贷。债务融资的特点有以下几方面：企业通过债务融资筹集资金，能够获得债权人提供资金的使用权，这就表明企业在取得资金时也要背负还本付息的压力，导致财务风险的产生，对于公司的营运能力和偿债能力是很高的要求。债务融资除了给公司带来挑战之外，在发挥财务杠杆效应方面也有益处，缓解了公司在财务上资金缺乏的压力。此外，债务融资不会分散公司原股东的控制权，债权人只能给予企业管理上合理的建议，不能在实际权力上干涉公司的正常运营，有利于企业的持续的、正常的经营管理。

2、债务融资的现状

（1）债务融资结构不合理。相对于发达国家偏好于通过债券市场进行融资，我国企业更倾向于从成本较低的股票市场上取得资金，债券市场因为其不发达性被广大企业摒弃。公司的偏好促使股票市场越发的繁荣，债券市场越发的萧条。因自身规模限制无法上市融资的公司则会选择银行借款进行融资。这就导致大多数公司的债务融资在结构上具有不合理性。由于我国的金融市场政策，从股票市场进行融资的低成本性，促使很多公司想尽办法上市，挤进股票市场大规模高额的进行融资，这让很多上市公司一心追求融资的数量而没有正确合理的分配和利用这些资金。总而言之，我国公司债务融资的现状不容乐观，债务融资对公司经营方面起到的作用还不够明显。

（2）债务融资具有短期偏好。西方发达国家在资本市场上经过长时间的发展，利用债务进行融资的方式已经趋向成熟。以美国为例，有资料显示美国企业通过债务融资取得的资金占到资金总额的比例高达50%。但在我国，这个比例仅仅只有10%。我国债务融资比例低、规模小，充分说明企业并没有充分发挥债务融资在财务上的杠杆效应。虽然在资本结构上，我国企业的总体负债比例较低，但企业通常都存在较高份额的短期负债。公司之所以在债务融资的期限选择上往往会倾向于短期负债而不是长期负债，这与公司的抗风险能力有很大关系。资本市场上普遍存在的信息不对称使得债权人在让渡资金使用权时，会对资金的回收情况作出评估。为了降低风险，减少公司的代理成本，显然短期债务比长期债务更加符合他们的风险预期。从债务人角度出发，他们抗击风险的能力不够，风险信用体系的建设还不够完善，出于无奈而选择短期债务。

二、债务融资对公司研发投资决策的双重影响及原因分析

当企业提高资产负债率进行研发投资时，商品市场上的同类产品就会发生激烈的价格竞争。这种现象将会产生两种不同的情况。一种是面对如此激烈的竞争环境，企业预期整个行业的利润出现下降趋势，为了防止公司的财务出现困难，保持公司财务和经营管理上的安全性，公司会削减甚至中断研发投资。另一种是企业看到研发投资有利可图，纷纷进入这个市场，依靠充足的资金加大研发投入，以实现企业的利润最大化。这两种情况分别就是债务融资与公司研发投资决策的两种相关性，即正相关性和负相关性。

1、负相关性分析

相关研究表示当企业的财务环境处在良好态势的时候，会促使公司开始研发投资，这个良好的财务环境就是指资产负债率较低，公司自己拥有或控制的资金较多。也就是说，在一个低水平的财务杠杆状态下，公司会更加倾向于进行创新研发。而当公司拥有较高的债务水平之时，它们的选择方向会偏向固定资产等容易监督管理的有形资产，无形资产的研发投资被选择的概率通常很低。其中原因可以从以下几方面来理解：当公司的负债率较高时，公司会选择风险较高的项目进行投资，因为高风险意味着高回报。但是债权人本能选择回避高风险项目，就算同意借出资金，也会提高利息，这无形中加大了公司融资的成本。这说明了较高的资产负债率对公司的研发投资决策是一种阻碍。

企业在进行负债融资进行研发投资时，债权人为了保障自己能及时收回借出去的债务，都会要求企业的研发投资项目具有较低的风险，或者要求获得更高的利息补偿以弥补风险。而企业研发投资的项目往往具有很大的不确定性，由于研发投资的期限较长，其成功与否很难在投入时就能看出。企业不能满足债权人要求的高额利息，也就减少了研发投资的积极性和动力。由此可以看出，企业与债权人之间由于信息的不对称性，导致债务融资与研发投资之间呈现负相关性。

在市场主导型的金融体系中，债务融资与研发投资决策是负相关的关系。金融体系由于市场主导，能充分获取市场上所有企业的信息和情况，但由于渠道不畅通，对于研发投资方面的信息却知之甚少。这主要与整个研发市场的大环境有关：为减少竞争者，企业通常不会充分披露自己公司的研发投资信息。市场没有这方面的信息，公司债务融资的难度也会加大。而且研发投资作为企业的一项无形资产，其价值本就不能在市场上准确反映。这一系列的信息不对称性让公司债务融资与研发投资决策的关系呈现负相关性。

2、正相关性分析

正相关理论研究发现公司对无形资产的研发程度越高，债权人对公司的投资热情也会越大，随着而来的就是企业较高的资产负债率。公司对无形资产研发投资的重视程度会直接影响企业的声誉和形象，这种研发行为会得到债权人的支持和认同，为公司在债务融资的市场上赢得竞争力。因此，公司的研发投资程度较高的时候，比较容易在债务市场上获得研发资金。其可容忍的债务风险越大，负债率也越高。当公司的资产负债率较高的时候，会促使管理者在市场上寻求投资的机会和途径，增加一系列无形资产的研发投入。

由于财务杠杆效应的存在，企业通常会选择通过负债融资的方式来降低资金成本，而当公司债务融资的比例较高、数量较大时，治理层和管理层就会拥有更大的权力，在选择研发投资的项目时，常常会选择一些风险较高的投资项目。这是因为一旦投资成功，公司将会获得巨大的、超出预期的投资回报。就算投资失败，公司仅仅承担有限的责任，大部分的责任都被转移到债权人身上。债务水平作为企业向外界传递的一个财务信号，给外界的信息正是公司对于未来经营的强大信心而非压力。从这个角度看问题，负债融资可以促进研发投资，它们之间呈现正相关性。另一方面，债权人期望的是自己的资金能应用于低风险的投资项目，债务人为获得高收益通常会进行高风险的研发投资。所以债权人会委托金融机构对公司资金的运行活动进行监督。银行等金融机构的参与一定程度上会防止债务人进行盲目、过度的投资。这种良性的监督也将会保障研发投资的顺利进行。

三、公司通过债务融资进行研发投资决策方面的建议

债务融资会给公司的研发投资带来促进和抑制两种不同的结果。从促进方面来看，债务融资给公司带来的充足资金会提高研发投资的积极性，让企业有更雄厚的资本去开发新产品，改善新技术。从抑制方面来看，过高的资产负债率会给企业的生产经营造成风险，研发投入会导致资金回收风险的加大。因此，公司都会减少研发资金的投入。面对这两种截然不同的结果，笔者希望公司能发挥债务融资的正相关性，从债务融资角度，合理利用公司的资产负债率和财务杠杆作用有效地促进研发投资的开发和进行。以下从公司债务融资与研发投资两个方面提出意见。

1、对公司债务融资角度的建议

（1）制定正确的资金筹集方案。公司首先应该制定一个正确的资金筹集方案，按照最优的资本结构进行债务融资。债务融资对于企业来说有利也有弊，它因为具有税负抵减作用，可以减少企业的税负负担。对企业的成本的降低具有重要作用。但是公司债务融资的增多，对企业的挑战也就越大，它要求企业具有良好的偿债能力，加大了公司的经营风险。公司应结合自身情况和行业特点，结合产品质量和销路好坏，合理确定债务融资数量。只有如此，才能最大程度发挥资金的效用，降低公司的风险。

（2）拓宽融资渠道。在不断发展的资本市场进程中，由于企业本身处在弱势状态，对控制风险和资金的合理分配上能力本来就有欠缺，在选择融资渠道上往往都不具有长远的眼光，只是从较容易取得资金的渠道进行融资。事实上，通过信贷取得资金仅仅是融资方式中的一部分，发行股权、债券的方式进行也是融资的重要渠道。他们是现代企业和经济的产物，对筹措社会上的闲置资金，优化配置资源具有重要的作用。所以，公司应该积极寻找机会去拓宽融资渠道，改变单一的融资方式。

（3）完善风险预警系统。公司在面对复杂多变的市场之时，不仅仅要看到目前的经营活动中存在的风险，还要用发展的眼光预测未来道路上的困难，建立风险预警系统十分必要。这就需要公司在日常的经营管理过程中，广泛、及时地搜集关于财务方面的信息，对潜在风险进行分析和预测。当债务融资的比率超过风险可接受的范围时，能够提出风险预警。公司根据这些报告可以及时调整融资方案，最大程度减少风险发生的可能性。同时，公司也能依靠风险预警体系对债务融资的清偿问题进行有效的管理，便于及时偿还债务。

2、对公司研发投资决策的建议

（1）慎重选择研发投资项目。在全社会都在广泛开发研发投资的市场之时，公司应该保持冷静的态度，找到符合自己的投资项目，不盲目跟风。在投资项目的选择上，公司应该结合自身的特点，选择差异化的投资项目；选择国家政策扶持的重点项目，以便取得政府支持而降低风险。慎重选择投资项目是研发投资决策的第一步，它的正确与否直接关系到研发投资回报率的高低。

（2）加强研发投资项目的管理。巨额的资金投入，使得研发投资项目的管理工作非常重要，不仅关系到研发项目的成功与否，对企业的生存也是一个很大的挑战。研发投资的科学有效管理要求公司在研发投资的过程中明确每个过程和步骤。严格管理资金，让资金的运行过程变得合理有序。对研发人员采取必要的激励制度，在加强团队合作精神的基础下提高其研发积极性。产品研发过程中还要经常性地进行市场调研，及时了解消费者需求，根据市场的变化及时调整策略。对研发投资的跟踪管理可以保证研发项目的效率，大大提高了研发成果的成功率。在研发投资过程中，管理到位将会使公司的研发项目朝设定的目标走去，很好地解决了研发项目进行过程中的后顾之忧。

（3）完善研发费用的披露机制。根据会计法相关规定，研发费用在研究阶段是归集到费用化支出，而在开发阶段对其符合资本化要求的费用可以计入到无形资产的成本之中。因此，对于研发费用的披露将直接关系到其资本化亦或者是费用化的问题。另外，公司及时地对外披露研发费用的信息，将会有助于减少内外信息不对称引发的问题，有利于外界认识公司的研发进程。这对于公司进行融资也会是一个很大的帮助。公司完善研发费用的披露机制，可以为公司树立一个负责任的企业形象，避免了外界猜测而引发的对于公司研发项目的不真实报道。

[1]曾富全、朱丽俊：资本结构影响企业研发投资决策吗——来自中国证券市场的经验证据[J].会计之友，2009（2）.

[2]林钟高、刘捷先、章铁生：企业负债率、研发投资强度与企业价值[J].税务与经济，2011（6）.

[3]郭斌：企业债务融资方式选择研究[M].西南财经大学出版社，2006.

[4]李枫、杨兴全：债务融资、债务结构与公司过度投资行为[J].大连理工大学学报（社会科学版），2008（4）.

[5]董黎明：上市公司债务融资结构、行为、绩效研究[M].立信会计出版社，2010.