在中国、英国和美国，金融危机对股票收益率，利率，汇率之间关系的影响

施少梦

【摘 要】股票收益率（SRR），利息率（IR）和汇率（XR），是投资者应该考虑投资的三大要点。而美国抵押贷款金融危机对全球金融市场产生了巨大的影响。对学术研究而言，这是一件相对重要并且有趣的事，去探讨金融危机对此三大要点之间关系产生的影响。而本研究的目的正是要找出亚金融危机对这些财务比率之间关系的影响。本研究主要根据金融危机爆发之前和其爆发之后中国，英国和美国三个国家的经济状况展开调查。

【关键词】股票收益率（SRR）；利息率（IR）；汇率（XR）；金融危机；影响

引言

股票收益率（SRR），利息率（IR）和汇率（XR），是投资者应该考虑投资的三要点。金融研究调查人员将他们发现的SRR，IR和XR之间的关系用来帮助投资者降低在全球的投资市场的投资风险。二十年前，Jorion的研究对美国金融市场证明XR与SRR并不显著相关（1990）。然而，张、谭等学者则（2009）表示，IR和XR的变化对股票价格变动存在一定的影响，以及IR的变动对XR的变化也有所关联。但是到目前为止，仍没有确立能够准确表达此三率关系的公式。故本研究旨在发现其定量关系。

由于受到了金融危机的影响，许多国家的SRR和IR，XR发生了较大的变化。本研究认为，投资者可以从此调查中获得一些想法去减少危机期间他们的损失。同时，通过研究这一课题，也可以帮助政府方面减小金融危机的负面影响。总而言之，本研究不论是对投资者还是政府来说都是有价值的。

本研究的研究对象主要是三个国家：中国，英国，美国。之所以如此选择存在如下原因：第一，中国政府采取了有效的政策来控制危机的负面影响，使其在金融危机中成为全球损失最小的国家。第二，与中国相比，欧洲的金融市场似乎比中国受损多得多，故英国可作为欧洲金融市场的代表。而美国作为在2007金融危机的起源国，理所当然是重点研究对象。股票市场，外汇市场和货币市场是研究的目标市场。本研究将集中在两个时间段作比较：在金融危机之前和之后。并且将讨论政府的政策在金融危机期间对市场经济产生的不同影响。

一、研究目标

本研究的第一个目标是发现IR，XR和SRR之间的关系。第二个目的是评估金融危机对这些财务比率之间的关系的影响。本研究将采用不同的研究方法来尝试解答以上问题。

本报告的结构如下。首先，将阐述以往的研究者对SRR，IR和XRˇ之间的关系的调查。第二，在研究中所采用的数据采集过程和方法将介绍，主要是格兰杰因果关系检验和线性回归模型的两种方法。第三，说明研究中发现的主要结果。第四，要讨论不同的政府面对金融危机的不同反应。最后，提出建议。

二、文献评论

研究人员得出了不同的结果，Jorion（1990）表示，XR和SRR之间的关系是非常微弱的。Griffin 和Stulz（2001）声称，XR和SRR之间的关系并不显著。

许多研究人员采用不同的方法（例如Aggarwal，1981；Chiang 和Yang，2003）来发现SRR和XR存在着关系。Aggarwal（1981）发现股票价格和贸易加权美元之间的正相关关系。吴（2000）表示，新加坡的美元XR是基于误差修正模型的股票价格的格兰杰原因。

doong，Yang和Wang（2005）测试的结果表明股票价格之间和XR的关系存在在在六个亚洲市场中。GARCH模型也适用于他们的研究已表明的SRR和XR的一个显着的关系研究。Zhao（2009）使用月度数据从1991到2009的测试了XR和股票价格之间的关系。GARCH模型和VaR模型已应用于他的研究。研究结果表明，汇率和股票市场之间没有显著的“直接的线性关系，”。然而，他声称，XR和股票市场之间存在双向的因果关系。同样，张、谭的研究表明，对SRR运动影响XR，而SRR对XR运动无影响（2009）。

从理论上讲，IR是SRR的决定性因素。根据CAPM模型的理论（玫瑰，韦斯特，Jaffe和乔丹，2008），IR作为一种无风险利率与股票预期收益紧密相连。Choi，elyasiani和Kopecky（1992）表示，IR是美国股票市场的定价因素。另外Léon的研究结果表明，“对于股票收益率来说利率有很强的积极力量”（2008，第1页）。而张、谭（2009）进行了基于VAR模型的研究。他们的研究结果表明IR的运动是股票价格变动的一个单向的原因，而股票价格运动与SRR是直接相关的，所以IR的变化是SRR变化的一个原因。

三、数据和研究方法

本报告的目的是发现XR SRR和IR之间的关系。同时，它的目的是调查金融危机对这些关系的影响。FTSE100指数和标准普尔500指数表明经济环境在2003到2005是稳定的。因此，金融危机前的样本时间选择是从2003年1月1日到2004年12月31日。金融危机的时间开始的日期是20072月27日年，所以选择的金融危机后的样本时间为20076月1日年到20095月31日年（圣路易斯联邦储备银行，2010）。数据主要来自于雅虎金融官网，中国人民官网和英国银行官网以及美联储官网。

本研究采用了：格兰杰因果关系检验和线性回归模型来研究SRR，IR和XR之间的关系。EVIEWS7是格兰杰因果关系检验的软件，而线性回归模型是在SPSS软件中进行的分析。

格兰杰因果关系检测是有格兰杰于1969年创立的。该检验方法被广泛应用于经济学和金融的相关研究中。比如：Wu（2000）用了格兰杰因果检验来发现汇率和股票价格的关系。他的研究表明汇率是股票价格的格兰杰原因。本文也将用格兰杰因果检验验证SRR，XR和IR之间的定性关系。同时线性回归模型将被用于本文 的SRR，IR和XR之间的关系。线性回归模型可分为简单线性模型和多重线性模型。线性回归方程可用于表明自变量和应变量的定量关系。

四、研究结果

通过格兰杰因果检验和线性回归模型的检测，研究发现在三个被研究的国家中SRR，IR和XR之间存在不同程度的关系。

基于中国市场的数据，研究发现在金融危机发生前SRR是IR和XR的格兰杰原因，IR是XR的格兰杰原因。然而在金融危机之后这些显著的关系有了明显的变化。金融危机后，SRR不再是IR和XR的显著的格兰杰原因。而IR和XR则相互成为各自的格兰杰原因。

在英国市场中，SRR也是XR的格兰杰原因，且此关系可通过线性回归模型得出线性回归方程式如下：XR=-0.127SRR+1.777。此方程式表明SRR和XR负相关。然而，金融危机发生后，SRR和XR的线性关系变弱，SRR无法再用于解释XR的变动。与此同时，IR和XR之间的关系在金融危机后有所增强。金融危机前IR和XR的线性方程式为：IR=0.029XR-0.024。金融危机后IR和XR的线性方程式变为：IR=0，384XR-0.521。

类似于英国市场的研究结果，在美国市场中SRR也是XR的格兰杰原因。他们之间的线性回归方程为：XR=0.060SRR+0.825。尽管金融危机发生后SRR仍然是XR的格兰杰原因，但SRR无法通过线性回归方程来解释XR量上的变化。

总而言之，SRR，IR和XR之间的关系在三个被研究的国家中变现各异，但金融危机对其关系的变化都是有影响的。

五、分析和讨论

金融危机在世界各地很大程度上影响了股票市场，货币市场和外汇市场。不同的政府出台了各种政策来控制金融危机的影响。这些政策影响了SRR，IR和XR的关系。不同的国家采用不同的政策来控制市场住的不稳定性，在三个国家中，SRR，IR和XR的关系是不同的。

中国的经济计划和宏观调控

在中国2007经济计划的主题是扩大内需（Zheng，2006）。这减小了金融危机对中国经济的负面影响。通过观察增加内需，中国政府创造了额外的政策，大大增加国内需求。

根据中国GDP历史数据（2008）表明，中国经济的快速发展，从2004起每年增加超过10%。为了确保增长率保持在相似的水平，中国设法增加2007年的国内需求（Zheng，2006）。2007年，金融危机偶然地爆发并影响全球经济，包括中国经济。虽然对中国经济的负面影响是不可避免的，但2007的经济计划有效和高效地拯救了中国经济的衰退。内部需求的增加对限制金融危机的负面影响更为有用，制定的政策迫使人们购买商品。

在金融危机期间，IR和XR的调整是中国政府的宏观调控的一部分。中国金融市场是由中国政府高度控制来调整的，这种调整的目的是为了保证中国经济的稳步增长。为了减少中国的损失，中国政府调整XR是为了稳定人民币汇率与美元（中国2008，银行金融研究部）。同时，为了鼓励经济发展，中国继续增加在2008和2009内部需求计划的钱。据新华社消息（2008）、Wu（2009），这些政策的例子有：增加农业补贴水平，小企业的资金供应，为了再加强国家建设。为了支持这些政策，IR经常被调整到一个较低的水平，鼓励人民消费（中国人民银行，2010）。IR和XR在金融危机时期，由于中国政府的控制，他们的关系变得更强。英国和美国：股票市场和货币市场之间的权衡

结果表明，在英国金融危机期间XR和SRR的关系变得不那么重要了。在正常情况下，如果股市一片低迷的话投资者会选择货币市场。由于金融危机影响了这两个股票交易市场，从而使投资市场相对稳定。根据Monaghan （2008）所言，英镑在15年里因金融危机而经历了最大盘中跌幅。

同时，在金融危机期间，英国股票市场波动大。富时100指数在十月股指立即下降，然后又出现迅速和频繁的下降趋势。富时经历了2007七月的最高水平和2009三月的最低水平。

类似于英国的金融市场，美国的金融市场也不稳定的。由于英国和美国经济属于发达经济体，所以对股票市场和货币市场的信息可以迅速蔓延。在英国和美国市场可以通过投资者如何自由选择投资来收集数据。随着股票和货币市场都受到金融危机的严重影响，投资者面临着股票市场和货币市场之间的权衡问题。此外，投资者从股票和货币市场撤出他们的资金。以此来节省金钱并把损失减到最小。

金融危机后为了在短期内恢复失控的经济，发达国家运用类似于中国政府的宏观调控（Tan，2009）。而XR和SRR很难受发达经济体的政府控制，故选择调整IR来降低金融危机的负面影响。总的来说，金融危机影响了SRR，IR和XR的关系。同时，它也影响了不同的股票市场，货币市场和外汇市场。中国政府选择增加内部需求和调整IR和XR来限制金融危机的负面影响。而在英国和美国调整XR和SRR是行不通的，故政府选择调整IR。

六、总结

综上所述，本文通过格兰杰因果测试和线性回归模型研究了在金融危机前后中国，美国和英国市场中SRR，IR和XR之间的关系。研究发现，金融危机对于SRR，IR和XR有着显著的变化。政府政策和相应的应对措施被用于解释金融危机对其关系的影响。每个国家都有用于控制危机的负面影响的政策讨论。中国政府采取的政策，增加国内需求并调节IR和XR。英国和美国则在股票市场和货币市场之间面临着严重的权衡问题最后政府采取了降低IR鼓励消费。

七、建议

建立在结果的基础上，本报告中将提到几点建议，分别为投资者和政府管理人员所用。

投资者

根据本研究的结果投资者可以使用SRR估算IR，或者采用XR估算IR。然而，估算过程中也需考虑国家差异。同时，投资者在金融危机时期应重视政府政策，因为这些政策可以影响XR，SRR和IR之间的关系。

政府

首先，政府应该规划经济发展的短期和长期计划。如果必要的话，政府需要有计划地协助市场复苏。其次，进行一次宏观调控能使政府更有效地应对金融危机的负面影响。在发展中国家，有效地调控将确保IR和XR的稳定。最后，扩大内需是政府能够减少危机产生负面效应的有效方法。总的来说，政府应该互相学习来恢复全球金融市场。

参考文献

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