企业资产证券化融资的财富效应——基于浦东建设资产证券化研究

邱成梅，赵 如

（四川大学 经济学院，四川 成都 610065）＊

一、引 言

企业资产证券化是非金融机构的工商企业将流动性较差但预计能产生稳定现金流的企业资产，通过一定的结构安排，将资产中的风险与收益进行分离与重组并提高其信用等级，将组合资产的预期现金流收益权转化成可出售和流通、信用等级较高的债券或受益凭证型证券，实现企业融资的一种方式。我国2005年8月推出第一个企业资产证券化试点项目，到2008年金融危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额262.85亿元。金融危机爆发后，我国的企业资产证券化业务基本处于停滞状态。2011年又重启了企业资产证券化试点，未来将会逐步扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类，企业资产证券化融资正在向常规化推进。作为一种新型的融资方式，企业资产证券化会对发起人的股东和债权人产生什么样的影响？也就是说，企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？在目前大样本研究还难以实现的情况下，本文试图通过案例研究的方法对这一问题进行研究，以期为未来更好地开展企业资产证券化提供参考。

2006年6月，上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）就借中国证监会开展企业资产证券化的机会，将下属上海浦兴投资和无锡普惠投资所拥有的部分市政道路BT项目的回购款合同债权成功实施了资产证券化，并在深交所上市，成为国内首只以市政基础设施项目作为标的的企业资产证券化产品，也是首只向基金公司成功发售的资产证券化产品。2012年8月，浦东建设又借中国银行间交易商协会重启资产支持票据产品试点的契机，以部分BT项目的应收账款作为基础资产，发行资产支持票据（ABN）产品，成为本次ABN产品的首批试点企业。完成ABN发行后，浦东建设将成为国内首家在证券市场、银行间市场分别进行资产证券化产品融资的上市公司。因此，浦东建设资产证券化融资项目为研究我国企业资产证券化的财富效应提供了一个很好的案例。

二、文献回顾

国内外研究成果表明，企业资产证券化能给发起人带来益处，主要表现在：（1）节约企业成本，包括信息不对称的减少而降低的经理人代理成本［1］、降低债权人因资产替代效应而发生的监督成本、企业资产证券化融资承担的利率比同期银行贷款利率及企业债券利率低而节约的资金使用成本［2］、公司借助特设机构提高税盾收益而降低的破产成本［3］，最终实现企业总价值增加。（2）优化资本结构。发起人可以利用资产证券化优化公司资本结构，增加公司价值［3，4］。企业资产证券化通过风险隔离机制将资产证券化资产的信用风险与企业的整体风险隔离，增强了企业的借款能力［5］，为那些不具备传统融资条件的企业开辟了新的融资渠道。被证券化的资产从发起人的资产负债表移出，因而不会增加发起人资产负债表的规模，不会增加企业的负债水平［6］。（3）增强企业资产的流动性。企业把流动性低的资产转化成现金，促进资金周转，可以用筹集的资金去拓展更多的能产生正净现值收益的业务，从而增加公司未来的收益，还可以用于偿还现有债务，降低财务费用，增加当期收益，从而使股东受益［7］。

如果资本市场是有效的，那么，企业资产证券化的这些优势会体现为发起人的股东和债权人的财富效应。资产证券化对于公司整个发行在外的股票都有一个正面的积极作用，因为资产证券化向市场传递了一个正向的“信号”。因此，外部投资者一般都偏好进行证券化公司的股票，使得证券市场上公司的股票价格上升。

但是，资产证券化对企业债权人的财富效应还存在很大争议。有观点认为，证券化是一种从债权人到股东的纯粹财富转移游戏。证券化低风险资产会导致资产出售者的风险增加，从而提高资产出售者的资本成本，剥夺了公司债权人的财富。也有观点认为，资产证券化不必然对债权人造成损害。资产证券化对债权人的效应要视证券化所融资金的使用情况而定［8］。

综上所述，关于“企业资产证券化是否增加了发起人的股东和债权人的财富？”还没有比较一致的结论，国内更没有对这一命题进行过实证检验。由于目前国内的企业资产证券化样本数量有限，对企业资产证券化财富效应的研究大多是理论探讨。本文在已有的理论研究成果基础上，以浦东建设资产证券化为典型案例，从市场反应和财务绩效两方面对企业资产证券化的财富效应进行实证分析，为进一步推动我国企业资产证券化发展提供实证上的依据。

三、浦东建设资产证券化案例概况

上海浦东路桥建设股份有限公司（简称浦东建设）是“浦建收益”专项计划的发起人。浦东建设成立于1998年，于2004年3月在上海证券交易所挂牌上市，核心业务是市政基础设施投资建设。上市后，浦东建设从传统的施工承包商转变为城市基础设施投资建设商和金融服务商。公司2003年引入“BT模式”投资建设基础设施项目，提升了公司的整体盈利能力。但是，公司也面临不少经营风险和现金压力，首先，市政道路建设项目的金额大，回购时间长，存在一定的回购风险；其次，经过几年的大规模投资后，公司的短期投入远大于短期收入所引起的现金流压力逐渐显现。对此，浦东建设从金融创新入手来拓展公司的资金来源。2006年浦东建设将BT项目回购款的合同债权打包出售，进行资产证券化融资。

浦东建设将13个BT项目的合同债权出售给国泰君安证券股份有限公司。国泰君安设立“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，并发售浦东建设BT项目资产支持优先级收益凭证和次级收益凭证。专项计划存续期为4年，优先级收益凭证总计不超过人民币4.1亿元，面向境内机构投资者推广；次级受益凭证1500万元由浦东建设的两个控股子公司浦兴投资公司和普惠投资公司认购，并在计划存续期内不得转让。该专项计划于2006年6月22日设立，浦兴投资公司和普惠投资公司于23日收到全部4.25亿元资金，这些资金将用于偿还部分短期借款和用于部分BT项目的投资。

四、浦东建设资产证券化的市场反应

（一）研究方法及数据来源

在融资活动中运用事件研究法考察投资者的短期财富效应，是指通过计算融资活动公告发布前后某段时间（事件窗）内公司实际收益与预计收益之间的差额，来反映融资活动在短期内对投资者财富的影响［9］。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后证券市场的反应，考察浦东建设公司的资产证券化融资是否给其股东带来超额回报。本研究所用数据来源于国泰安数据库。具体步骤为：

1.确定事件期。“浦建收益”的批准日是2006年6月21日，6月22日正式设立，该事项于6月22日及6月24日刊登在《中国证券报》和《上海证券报》上，所以我们选择2006年6月22日为事件发生日（媒体首次披露的时间），记为第0天，事件期为［－5，5］。为了获得连续的交易数据，较好地拟合浦东建设股票收益率的市场模型，我们选取事件期前110个交易日为估计期。

2.计算正常收益率。正常收益率是事件不发生情况下预计的收益。用市场模型来计算正常收益率，即：Rt＝α＋βRmt＋εt，其中Rt是浦东建设第t日考虑现金红利再投资的日个股回报率，Rmt是综合AB股市场第t日考虑现金红利再投资的日市场回报率，α，β是回归参数，εt是随机误差，根据估计期里的Rt值和Rmt值，利用回归方法，得到拟合模型：

括号内的数值为回归参数估计量的相应标准差；所得的可决系数R2＝0.502，因此，这个拟合模型有效。

3.计算事件期内的超常收益率和累计超常收益率。用超常收益率ARt及累积超常收益率CARts来表示公司股东财富变动的指标。设ARt＝第t日的超常收益率，即实际收益率（Rt）与预期收益率估计值）之差。CARts＝第t日至第s日的累计超常收益率，是第t日至第s日共（s－t＋1）日超常收益率的加总。则有：ARi＝Rt－t和CARts＝。把事件期对应的数据代入拟合模型计算得到预期收益率估计值。

4.进行显著性检验。对超常收益率ARt及累计超常收益率CARts进行显著性检验。如果ARt和CARts显著为正，说明“浦建收益”专项计划公告增加了发起人（浦东建设）的股东财富，否则说明没有增加股东财富。

（二）实证结果与分析

结果显示，浦东建设在事件期的超常收益率均值为0.154%，累积超常收益率为1.69%，超常收益率ARt及累积超常收益率CARts均显著为正，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应（见图1）。

图1 浦东建设（股票代码600284）超常收益率和累计超常收益率趋势

值得注意的是，在资产证券化公告日的前一天即批准日，股价大幅度上涨，说明存在市场中有人提前获得信息的可能，而在公告日当天却出现负的超常收益率。可见，不同投资者对信息的掌握程度不对称，导致提前获得消息的人在信息披露前建仓并拉升股价，在信息披露后卖出股票。公告日后的几天内，虽然日超常收益率有波动，但累计超常收益率始终维持在相对较高的水平。由此可见，市场总体是将浦东建设的资产证券化融资视为利好消息，这也支持了葛培健、王晓博等人关于企业资产证券化向市场传递积极信号的观点。

五、浦东建设资产证券化的财务绩效

本文通过财务指标的变化即财务绩效来进一步评价浦东建设资产证券化的财富效应。主要对浦东建设从实施资产证券化的前一年到证券化产品交易结束共6年中，盈利能力、偿债能力和风险水平三个方面的指标变化趋势进行分析。

（一）盈利能力分析

衡量企业盈利能力的主要财务指标有：总资产净利润率、总资产报酬率、净资产收益率、每股收益等。表1列出了浦东建设2005～2010年盈利能力指标的情况。从表1可看出，浦东建设的盈利能力指标在2006年得到了明显改善，浦东建设资产证券化增强了企业自身的盈利能力。2006年净资产收益率为9.81，相比2005年的8.14，增幅达20.5%，每股收益由2005年的0.249上升到0.321，且这两个指标在证券化后的4年都维持了较好的发展态势。

表1 浦东建设资产证券化前后盈利能力指标

从图2浦东建设总资产增长率和总资产净利润率变动趋势来看，2006年浦东建设在总资产规模负增长的情况下，总资产净利润率实现了正的增长，而且水平高于其它所有年份。总资产规模减少，是因为“浦建收益”实现了表外融资，被证券化资产从资产负债表中移出。而总资产净利润率的增长主要得益于发售BT项目资产支持收益凭证而确认的投资收益1805万元。长期投资收益的提前收回使得浦东建设2006年度实现投资收益6160.97万元，比上年增加2743.62万元，增幅达80.29%。

同时，浦东建设资产证券化缩短了BT项目投资收益的回笼时间，提高了企业资金周转速度。将回笼的部分资金投入新的BT项目，为浦东建设扩大再投资规模、进一步提高盈利能力创造了有利条件，图2所示，2007年、2008年浦东建设的总资产增长率分别达到了1.2和1.4。

图2 浦东建设总资产增长率和总资产净利润率变动趋势

（二）偿债能力分析

本文选取流动比率、速动比率来反映短期偿债能力，选取资产负债率来反映长期偿债能力见图3。浦东建设用资产证券化所融资金偿还了部分短期借款，在2006年归还的银行贷款远远大于借入的银行贷款，所以，公司2006年筹资活动产生的现金流量净额为－2.1267亿元，从而降低了公司的资产负债率，提高了流动比率和速动比率。也就是说，在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力和长期偿债能力都有所提高。

图3 浦东建设资产证券化前后的偿债能力指标变动趋势

但是，在实施资产证券化后的三年，流动比率、速动比率和资产负债率三个指标均不断恶化，到2009年末这三个指标值分别为0.214083、0.106753和0.709853，劣于资产证券化之前的水平。浦东建设在资产证券化后的三年处于项目投资密集期，资金短缺，偿债能力下降，从而对企业无担保债权人产生负的财富效应。2010年流动比率和速动比率好转，是因为公司又开辟了新的融资渠道：发行了5亿元短期融资券、7亿元中期票据、引入保险资金30亿元。

（三）风险水平分析

进一步运用Z值模型对浦东建设进行财务预警分析。Z值模型的思路是运用多变量模式建立多元线性函数公式，即运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分（称为Z值）来预测企业的财务危机［10］。Z值模型理论，是Altman通过对美国1945～1965年之间的33家破产企业（制造业）和33家正常经营的企业（制造业）进行了充分的研究之后，于1968年发表的研究结论而形成的理论（Z值模型）。Z值越低，则企业潜在的破产可能性就越大。

从表2可看出，在资产证券化当年，Z值提高到1.7528。但在实施资产证券化后的三年，Z值不断下降，到2009年末降到了0.0055。浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，导致了企业整体的资产质量下降，而一旦企业破产，企业的债权人对已经出售的基础资产不再享有受益权。总之，浦东建设资产证券化后财务风险的不断增加会给企业的无担保债权人带来不利。

表2 浦东建设Z值变动情况

六、结论与启示

企业资产证券化是否会增加发起人的股东和债权人的财富是资产证券化理论和实务都关注的重要问题，本文选取浦东建设资产证券化作为案例，从市场反应和财务绩效两方面对这一问题进行了实证研究。得出的结论如下：

1.浦东建设进行资产证券化给其股东带来了正的财富效应。首先，本文采用事件研究法分析了浦东建设资产证券化公告的市场反应，结果显示，浦东建设资产证券化为股东带来了平均0.154%的超常收益，在事件期的累积超常收益率为1.69%，说明浦东建设在此期间能跑赢综合AB股市场的整体盈利水平，浦东建设进行资产证券化融资的公告给其股东带来了正的财富效应。其次，分析浦东建设资产证券化前后的财务数据变化发现，浦东建设资产证券化显著增强了企业自身的盈利能力，而盈利能力的增强又将给其股东带来长期的财富增加。也就是说，不管是从短期还是长期来看，企业资产证券化都会对其股东产生正的财富效应。

2.在资产证券化当年，浦东建设资产证券化给其债权人带来了正的财富效应。在资产证券化当年，浦东建设的短期偿债能力、长期偿债能力和Z值都有所提高。因为实施资产证券化，使浦东建设的现金资产增加。

3.在资产证券化后的三年，浦东建设的偿债能力指标恶化，财务风险上升，导致企业债权人面临的风险增加，对债权人产生了负的财富效应。这种情况的出现，一是因为基础设施投资建设本身具有周期性。浦东建设在资产证券化后的三年正处于项目投资密集期，资金短缺，导致偿债能力下降。二是浦东建设资产证券化选取的基础资产都是企业的优质资产，资产证券化所融资金除偿还部分短期债务外，其他的用于新的项目投资，如果这些资金投资于高风险的项目，则导致企业整体的资产质量下降，财务风险增加，对企业无担保债权人会造成损害。

基于浦东建设资产证券化的案例研究结论，应该从以下几个方面进一步改善我国企业资产证券化的财富效应：

1.提高企业资产证券化对企业债权人的财富效应，一要完善公司治理机制，规范企业资产证券化所融资金的使用，提高资金使用效率。二是将资产证券化所融资金进行再投资时需更加谨慎，减少高风险项目的投资，以保障企业债权人的权益。

2.可以选择基础设施BT项目作为企业资产证券化试点的突破口。对企业来说，基础资产的流动性越差，实施资产证券化的财富效应越高。基础设施BT项目具有流动性差、合约标准化程度高、易组合的特点，而且BT项目的回购方是政府，风险较低，是我国比较适合证券化的资产。因此，可以利用资产证券化为更多的基础设施建设融资。

3.加快推进企业资产证券化的常规化发展。根据发达国家的经验，资产支持证券发行规模大、发行较为频繁的公司，资产证券化的财富效应越大。尤其是对那些投资具有周期性的企业，可以根据企业的投资周期将资产证券化作为常规的融资工具进行融资，以不断地获得现金流入，这样不仅可以提高企业的短期偿债能力，也可以为扩大投资规模、增强盈利能力创造条件。

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