中国走出债务困境的政策选择

刘煜辉

最近关于中国经济前景隐忧的聚焦点在于其债务。

认为没有多大问题的人，主要的论据是资产。中国的债务对应的是资本形成，而西方的债务对应的是消费。

这样的观点通常似是而非。无论投资还是消费，最终都会对应到本国国民资产的收入上。

资产价值（资本回报率）是由其收入所决定的：若负债消耗的是本国产品，则实现本国资产的价值；若负债消耗的是他国产品，却未必实现他国的资产价值。这取决于本国在产品价值决定中的支配力，比如美国消耗中国的产品，可能更多是实现了沃尔玛等跨国公司的价值。

从根本上讲，一个健康的债务率本就不应该建立在资产和净资产的评价体系之上。

因为通俗地讲，资产是软的，负债是硬的。一个貌似适中的资产负债率背后往往是资产膨胀的结果，是资产膨胀的副产品。资产一倒，一夜之间，资产负债率就会沧海桑田。

严肃点讲，是否存在偿债风险，不光取决于净资产是否为正，还取决于资产的可变现能力和资产负债期限的匹配性。如果大量资产都是无法变现的固定资产，或一旦集中抛售就会使资产大幅贬值，则即使在账面上有正的净资产，也可能面临违约风险。中国地方政府目前所面临的就是这样的问题。

债务堆积的本质是

收入的衰退

资产说到底是收入的贴现，收入不行，资产也倒了。从这个意义上讲，债务问题背后的实质是经济增长问题，债务快速堆积的实质是收入增长的衰退，简单讲，就是生产率不行了，经济增速（名义）开始显著落后于债务增速，意味着新增收入很难用于偿付旧债的本息。……