上市公司可持续增长实证研究*——基于后危机时代纺织服装类的思考

邵争艳

（北京服装学院商学院 北京 100029）

中国已经成为世界最大的纺织品生产国和出口国，纺织服装业外贸依存度高达50%，受国内外市场影响很大。2007年美国爆发次贷危机，世界经济运行的不确定性和不稳定性因素增加，我国纺织服装业的发展出现了大幅度波动。本文通过剖析后危机时代宏观经济环境因素的变化，利用可持续增长模型分析中国纺织服装类上市公司的增长特征，旨在帮助企业有效的管理增长，避免大起大落，实现企业销售增长与财务资源相协调的可持续发展之路。

一、文献综述

（一）国外文献 罗伯特·希金斯（RobertC.Higgins，1977）将可持续增长率（Sustainable Growth Rate，SGR）定义为：“在不增发新股并保持目前经营战略和财务政策条件下的公司销售增长的最大比率”。在公司不发行权益资本的前提下，销售所需的财务资源只能依靠内部留存收益的增加和按既定资本结构引发的外部融资的增加来实现。因此，可持续增长率（SGR）就是权益资本增长率。詹姆斯·范霍恩（James VanHerne）和约翰·瓦霍维奇（John Wachowics），沿用了希金斯对企业可持续増长的理解，将可持续增长率定义为“在预先制定经营、债务和股利发放目标比率的基础上公司销售所能达到的最大年增长率”，在此基础上通过放宽希金斯模型中不发行新股、采取固定股利支付率的假设条件，提出了可持续增长率的稳态模型和变化假设模型。阿尔弗洛德·拉帕波特（Alfred Rappaport）从企业价值和现金流量平衡角度建立了可持续增长模型。拉巴波特认为可持续增长应与股东价值的持续增加相一致。高速增长的企业不仅不会增加反而会贬损股东价值，认为“可持续增长率是在不筹措新股，锁定经营利润毛利率、销售增长对应的投资增长，目标资产负债率以及目标股利分配率的前提下企业每年最大的业务增长”，以此作为衡量财务计划可行性的手段。小约翰·L·科利（John LColley）对现金流量与增长率之间的关系进行了探讨，通过设定一系列假定，对现金流量与增长率进行了测算，定义了当现金流量等于零时的销售增长率为可持续增长率（Cash-based Growth Rate）。指出现金流量与增长率之间呈现线性负相关关系，即当实际增长大于这个增长率时，企业的现金流量为负，反之，企业的现金流量为正。

（二）国内文献 汤谷良、游尤（2005）比较分析了四种经典可持续增长模型在逻辑和应用上的优势与局限，并利用万科1998年至2004年间的数据对不同模型进行数据验证。最终得出：基于现金流口径的可持续增长模型计算的可持续增长率波动更为激烈，更能反映企业现金流的变化。阎华红（2007）梳理了希金斯、范霍恩与瓦霍维奇、爱墨瑞与芬尼特提出的三种不同的可持续增长率定义和计算模型，分析了这些模型在用途上的差异，并结合实际工作，阐述了如何选择和应用这些模型。敖诗文、强殿英（2004）在回顾已有模型的同时，引入敏感资产、非敏感资产、敏感负愤、非敏感负债的概念用于对模型进行修正，使假设条件更符合公司实际状況，并分析由此测算出的可持续增长率及其意义。樊行健等（2007）通过对基于会计口径的可持续增长模型的回顾分析，指出两个可持续增长模型的优势与不足，充分考虑企业增长的动态特征，分别从平衡增长、资本结构变动、发行新股三种情况入手，逐步将希金斯增长理论中的假设条件放宽，重构了企业可持续增长财务模型。郭泽光、郭冰（2002）以财务目标为起点，从财务基本平衡等式入手，分析制约企业增长的关键因素论证股票发行、企业负债与企业增长的关系，提出实现企业增长的基本财务策略。王玉春、花贵如（2007）以经典的罗伯特·希金斯的可持续增长模型为理论基础，对我国信息技术上市公司可持续增长进行实证研究。研究发现，我国信息技术上市公司的实际增长率超过可持续增长率，并且可持续增长率逐年下滑，存在财务上的增长过快现象。综上所述，希金斯的可持续增长模型提出之后，国内外学者先后开展了大量研究，试图在某些方面完善该模型，但希金斯模型理论基础扎实，便于计算，至今仍被广泛应用于各类实证研究，本文也以该模型为基础，研究后危机背景下的宏观经济环境变化，对纺织服装类上市公司可持续增长的影响。

二、研究设计

（一）研究假设 后危机时代主要经济体纷纷实施积极的财政政策和宽松的货币政策来振兴经济，2008年我国也对宏观经济政策进行了重大调整，由原来的“稳健的财政政策、从紧的货币政策”转变为“积极的财政政策、适度宽松的货币政策”。宏观经济政策的突然调整和货币供给量的巨幅增加，必然会对我国纺织服装业的发展产生重大影响。首先，当前经济环境会诱发通胀，造成债务负担缩水，变相鼓励企业在融资过程中过度延伸债务杠杆，资产负债率不断恶化，财务风险剧增。其次，会催生资产价格的通货膨胀。融资成本低会利诱投资者进行资产的投机行为，无形间会推升大宗商品、房子和艺术品的投机需求。这种投机需求并不以实际生产为目的，资金大量囤积在非生产领域，造成虚拟经济猖獗，扼杀掉实体经济。纺织服装业属于传统的劳动密集型产业，利润率偏低，在当前经济环境下可能会受到多方面的影响，因此本文提出以下研究假设：

假设1：货币政策的改变对企业可持续增长有显著影响

假设2：高负债率对企业可持续增长有显著影响

假设3：不同收入构成对企业可持续增长有显著影响

表1 2008－2011年纺织服装类上市公司增长情况表

（二）样本及数据选取 以2008年至2011年在沪深股市上市交易的46家纺织服装公司（剔除主业已经转行和财务数据极为异常的公司）为样本，有关数据均来自wind数据库。2008年至2011年4年间各公司的可持续增长率及销售增长率如表（1）所示。

（二）模型构建 威尔科克森（Wilcoxon）带符号的等级检验方法用于检验两个相关样本是否来自相同均值的总体，或检验两个相关样本是否具有相同的分布。公司可持续增长率（SGR）和销售收入增长率（g）可以看作是两个相关样本，因此该文采用Wilcoxon带符号的等级检验方法研究后危机环境下，纺织服装类上市公司是否实现可持续增长，并对公司销售增长过度或增长不足问题进行检验。具体步骤如下：（1）建立原假设和备择假设。H0：纺织服装类上市公司SGR与g没有显著差别；H1：纺织服装类上市公司SGR与g有显著差别。（2）计算SGR和g这两组相关样本对应的差值，剔除差值为零的观测值，从而获得有效样本，样本容量数为n。（3）将n个有效样本单位按差值的绝对值进行排序，并将排序后的值赋予其序号值，对于可能出现的两个或多个绝对值相等的情况，取它们序位的平均值作为序号值。（4）分别计算差值为正和差值为负的所有样本单位的序号值相加，用T+和T-表示，并取两者中较小的值作为统计量T的值。（5）当样本容量n·25时，T近似正态分布，将T值进行标准化处理，转化为Z变量；在给定的显著性水平下，查标准正态分布概率表获得临界值Zα=1.96，当|Z|>1.96时，拒绝原假设，即认为纺织服装类上市公司可持续增长率与销售收入增长率存在显著差别；否则没有充分的理由拒绝原假设，即认为两者之间没有显著差别。

三、实证检验分析

（一）货币政策变动对纺织服装类上市公司可持续增长的影响分析 金融危机爆发后，2008年底开始执行极度宽松的货币政策。本文根据表（1）提供的2008到2011年纺织服装类上市公司增长情况表，对纺织服装类上市公司的增长现状进行初步的描述性统计分析，样本公司2008到2011年四年间可持续增长率和销售增长率的平均值和标准差如表（2）所示。从表（2）可以看出，2008到2011年四年间46家纺织服装类上市公司的平均销售增长率（12.43%）高于平均可持续增长率（8.51%），但各年的情况有所不同，2008年可持续增长率略低于销售增长率，2009年可持续增长率明显高于销售增长率，2010年到2011年销售增长率大增，远远超过可持续增长率。2008到2011年四年间样本公司销售增长率的标准差（12.43）远大于可持续增长率的标准差（0.88），销售增长率呈现剧烈波动趋势，变化幅度远大于可持续增长率的变化。因此，初步估计两者之间存在显著差异。对样本公司2008到2011年四年间的增长情况，进行威尔柯克森符号秩检验，计算结果包括秩次表和检验统计表两部分，对其进行合并整理后如表（3）所示。从表（3）中的Z值和显著性检验结果来看，只有2008年Z的绝对值小于1.96，显著性水平超过0.05，其他年份Z的绝对值均大于1.96，显著性水平均低于0.05，可见，除了2008年纺织服装类上市公司的可持续增长率和实际销售收入增长率不存在显著差别，销售收入实现了可持续增长外，其他年份可持续增长率和销售收入增长率存在显著差别，均未实现可持续增长。从表（3）中秩的计算结果来看，2008年可持续增长率和实际增长率之差的负秩数（NegativeRanks）即SGR大于G的样本个数为29，占总数的63%，正秩数（PositiveRanks）即SGR小于G的样本个数为16，占总数的35%，结（Ties）即SGR等于G的样本个数为1，可见，2008年样本公司的销售增长率与可持续增长率相匹配，呈现出投资适度偏低、增长可持续的局面，2009年SGR大于G的样本个数为35，占总数的76%，SGR小于G的样本个数为11，占总数的24%，SGR等于G的样本个数为0，可见，2009年样本公司的实际增长率明显低于可持续增长率，呈现出投资严重不足、增长明显放缓的局面。2010年和2011年秩的计算结果出现惊人逆转，SGR大于G的样本个数分别为6和13，占总数的比重分别为13%和28%，SGR小于G的样本个数分别为40和33，占总数的比重分别为87%和72%，呈现出投资激增、增长过度的局面，2011年样本公司中超速增长的公司数量呈现出下降趋势，说明2011年实际增长与内源性股权资本增长不相匹配的过度增长势头有所缓和。表（2）和表（3）的统计分析结果证实了本文提出的假设1，可见我国纺织服装类上市公司当前销售收入的过快增长深受宽松货币政策的影响。从本文的研究结果来看，货币政策调整对纺织服装企业的经营产生影响通常会有1年的滞后期，全2008年的前10个月，金融危机尚未全面爆发，中国执行了最近几年最为紧缩的货币政策，该政策导致2009年纺织服装业的销售明显衰退，出现增长不足的局面。宽松的货币政策导致2010年纺织服装业的销售开始快速增长，2010年继续保持货币宽松，这使得2011年纺织服装业的销售继续保持快速增长势头，但增幅略有下降。可见，受国际金融危机和国内宽松货币的双重影响，纺织服装类上市公司销售收入的实际增长在后危机时代呈现出大落大起“V”字型剧烈震荡的局面，而可持续增长率并未随着销售收入的增长而同步增长，这对企业既有的资源配置格局和财务结构冲击很大，严重影响了企业既有的战略部署，经营的不稳定性因素增加，企业价值并没有随着天量货币投放和销售收入的快速增长而同步增加，股东财富正在受到侵蚀。

表2 样本公司2008-2011年可持续增长率与销售增长率平均值和标准差汇总表

表3 样本公司年度增长特征的Wilcoxon符号秩检验表

（二）不同负债水平对纺织服装类上市公司可持续增长的影响分析 本文按照资产负债率指标将46家样本公司2008-2011年四年来搜集的184个观察值分成3类，资产负债率低于30%的有41个，资产负债率在30%-60%的有96个，资产负债率在60%以上的有47个。运用SPSS软件进行威尔科克森带符号等级检验，结果见表（4）。表（4）说明，从负债水平来看，负债率低于60%的中低负债水平的公司可持续增长率和销售收入增长率没有显著差别，销售实现了可持续增长，负债率高于60%的高负债水平的公司可持续增长率和销售收入增长率存在显著差别，销售收入增长过快，没有实现可持续增长，这个分析结果证实了本文提出的假设2，可见高负债率会刺激纺织服装类上市公司销售收入的过快增长，但并未拉动权益资本中的留存收益同步增长，高负债引起的财务风险激增。

（三）不同收入构成对纺织服装类上市公司可持续增长的影响分析 本文按照营业收入的不同构成将46家样本公司2008年至2011年四年来搜集的184个观察值分成3类，第一类是纺织业，包括棉纺、麻纺、其他纤维品制造、印染等以纺织加工销售为主业的企业，共有84个；第二类是服装业，以服装加工、服装贸易为主业的企业共有44个；第三类是纺织服装业与其他不相关产业多元化经营的企业共56个，结果见表（5）。

四、结论及建议

本文研究结果表明，后危机时代，货币的巨量投放、高负债率和企业收入构成倚重附加值低的纺织业这些因素，导致纺织服装类上市公司销售收入的增长速度明显高于权益资本中留存收益的增长速度，呈现出过度增长的局面。要想扭转纺织服装类上市公司销售增长过度的不利局面，实现销售收入与财务资源相匹配的可持续增长路径，本文提出以下建议：（1）政府应当稳定货币投放量，为企业营造稳定的金融环境，让纺织服装企业有充分的时间进行产业升级，提高产品盈利水平；（2）企业要适度控制负债规模，在企业盈利能力没有快速提升的时候，盲目负债会使企业成本费用失控，现金流恶化，财务风险增大，侵蚀股东财富。（3）要转变收入增长方式，纺织服装业应当改变以前依靠资本和劳动力驱动的粗放性增长方式，在科技创新和管理创新上下工夫，特别是处在产业链低端、利润率偏低的纺织企业应当积极进行战略调整，通过调整产品结构及原材料构成，控制成本的同时适当涨价向下游传导成本压力，提高企业的盈利空间，这样才能实现销售的可持续增长。

表4 样本公司不同负债水平下的增长特征W ilcoxon符号秩检验表

表5 样本公司不同收入构成下的增长特征Wilcoxon符号秩检验表

本文系北京市教师队伍建设青年英才项目（项目编号：YETP1406）及北京服装学院教改项目（项目编号：JG-1222）阶段性成果

［1］ 郭竞、周丽：《我国纺织服装企业成长的影响因素研究》，《中原工学院学报》2011年第12期。

［2］ 钱爱民、张新民：《企业财务状况质量三维综合评价体系的构建与检验》，《中国工业经济》2011年第3期。

［3］ 王晓蓉、高子惠：《后危机时代我国纺织服装产业面临的挑战及对策研究》，《经济与社会发展》2010年第5期。

［4］ 曹玉珊：《企业财务可持续增长效率的源泉分析——来自中国上市公司的证据》，《商业经济与管理》2008年第2期。

［5］ 罗伯特·C.希金斯著，沈艺峰等译：《财务管理分析》，北京大学出版社2003年版。