论我国QFII监管的不足与完善

周丽

（安徽财经大学 法学院，安徽 合肥233030）

论我国QFII监管的不足与完善

周丽

（安徽财经大学 法学院，安徽 合肥233030）

在我国证券市场逐步走向成熟的过程中，QFII监管在监管模式、股权分置、信息披露、避险工具等方面暴露出种种问题。应当借鉴国际上其他新兴市场实施QFII制度的成功经验，结合我国证券市场的现实状况作出改进。

QFII；外国机构投资者；分业监管；流通股；国有股；信息披露

一、我国证券市场引入QFII的必要性

（一）QFII的含义

QFII是英文QualifiedForeignInstitutionalInvestors的缩写，即合格境外机构投资者，是在我国的外国机构投资者的法定形式。经过核准的合格境外机构投资者在特定的规定或限制下汇入一定数量的外汇资金并转换为当地货币，通过受到严格监管的特定账户投资当地证券市场，其股息和资本所得等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式即为QFII制度。①叶林：《证券法教程》，法律出版社2010年版，第35页。

在证券市场的对外开放中，QFII制度并不是国际上的通行做法，它较多地出现于新兴证券市场。发达国家由于货币能自由兑换，不需要引入QFII，而新兴证券市场国家和地区在资本项目未实现货币自由兑换的情况下，能通过QFII制度有限度地开放资本市场，起到过渡的作用。②潘李美：《合格境外机构投资者制度的完善》，《中国金融家》2005年第12期，第85页。

（二）我国引入QFII制度的背景及目的

1.引入QFII制度的背景

第一，履行中国入市的承诺。2001年11月中国加入WTO之际，金融业作出了包括证券业开放等内容的多项承诺。③张晓松、李炜：《中国金融业“走出去”发展战略研究》，中央党校出版社2002年版，第165页。QFII制度虽然不是完全兑现承诺的措施，但它是证券市场实现对外开放的一个渐进开放模式，是国际化进程的中间步骤，也是实现入世承诺的重要环节。

第二，规范外资进入我国市场的渠道。中国经济多年的稳健增长吸引了外国投资者的关注。在近年来经济危机频发的大环境下，资本涌入我国市场的同时产生了各种问题。为了规范外资进入我国市场的渠道，引入QFII制度就成为了一种理智选择。

第三，国际上其他国家和地区存在先行范例。韩国和我国台湾地区存在QFII实施的成功范例。QFII制度为韩国证券市场提供了大量的投资、融资机会，且外资机构注重长线投资的理念也影响了本国的个人投资者,他们从注重消息技术分析的短线操作转向了价值分析的长线投资。QFII制度使韩国在10年内实现了证券市场的完全对外开放。④牧野：《韩国QFII制度概观》，《当代韩国》2003年第4期，第20页。这些范例为我国实施QFII制度提供了参考。

2.引入QFII制度的目的

第一，增加资本供给量。国外资本的流入有助于解决中国证券市场的资金短缺，使市场的资金供应渠道多元化，而且适当的外资流入可以使市场承受住国有股减持的压力，从而尽快实现国有股的顺利流通。⑤董入芳、赵宝福：《中国实施合格的外国机构投资者制度的利弊与对策》，《辽宁工程技术大学学报》2003年第2期，第23页。

第二，提供理性的示范作用。国外著名投资机构的投资理念可以引导本地投资者进行理性投资。在QFII制度下，境外投资者的资格受到严格限制，筛选出的多为坚持长期投资理念和稳健投资原则的机构投资者。其专业的投资行为有助于扭转新兴市场高度投机的市场理念。

第三，改善投资者结构，提高机构投资者的比例。以我国台湾地区为例，QFII制度改善了台湾原本以散户为主的投资者结构。机构投资者比例的增加对整个市场的价格结构和理性投资都会产生有利影响。

二、对我国QFII进行监管的必要性

机构投资者存在各种风险性因素，若规制不好，就会对原本发展就不健全的新兴市场产生巨大的冲击。QFII对市场可能产生的消极影响主要有：

（一）利用机构投资者的优势操纵市场

操纵市场的行为人多借助资金优势、持股优势或信息优势开展活动。首先，通过准入程序进入我国证券市场的境外机构投资者往往已经具备了资金优势，规模效应也会吸引中小投资者跟庄投资；其次，机构投资者的专家运作模式在投资策略、抗风险能力等方面都具有优势；最后，机构投资者在获取和利用市场信息方面具有较强的竞争力，相比一般的投资者，其对证券市场的重大信息了解得更为精准，反应也更为迅捷。在监管制度不健全的情况下，机构投资者很有可能借助这些优势操纵市场，造成证券市场的波动，损害其他投资者的利益。

（二）存在短线交易和大规模撤资的风险

国外机构投资者进入中国市场的目的无非是博取差价、获取短线利润或作为投资者分享公司长期成长带来的利益。尽管从当前来看，QFII坚持的是价值投资理念，但由于我国绩优股稀缺，不排除QFII参与短线投机行为的可能。①王新强：《引入QFII制度对我国证券市场的影响》，《当代经济》2005年第12期，第70页。如果其在获取了预期的利润以后就大规模撤资，将引发证券市场的资本流动性困难，造成股价波动。

QFII的上述特点决定了其活动的高外部性及潜在的高破坏性，如机构投资者的操纵行为不仅会损害基金持有人的利益，还会降低市场的效率。②申屹：《新兴证券市场开放与外国机构投资者监管》，中国财政经济出版社2005年版，第58页，第127页。因此，有必要对QFII进行规范和约束。

三、我国QFII监管的现状

（一）监管概况

对QFII的监管一般由证券监管部门、交易所、东道国的代表人或托管人共同负责。其中，证券监管机构统一领导监管工作，外汇管理机构负责监管资金的汇入汇出，交易所监控其日常交易行为，代表人和托管人监督其投资行为和资金运作。③王新强：《引入QFII制度对我国证券市场的影响》，《当代经济》2005年第12期，第70页。

1.监管主体

我国对证券市场的监管主要分为政府监管和自律组织监管两类。其中，证监会统一监管全国的证券市场，属于行政监管；自律监管的职责由证券业协会和证交所承担，它们辅助证监会行使监管职能。在QFII制度中，我国形成了由证监会负责投资行为的监管、外汇管理局负责资金情况的监管，托管银行和证券公司协助监督的监管格局。④张弦：《我国QFII发展中的问题及对策》，安徽大学2011年硕士学位论文，第36页。

2.监管特点

与其他国家和地区的QFII制度相比，我国QFII监管具有“两头严、中间松”的特点。“两头严”是指我国监管部门对外资机构的进入和资金的流出采取了相当严格的限制。在我国目前外汇管制的基本国情下，对QFII资金的汇出设定较高的门槛，有利于管理和监控资本市场资金的进出，尤其是便于密切关注能够冲击人民币的资金流向。“中间松”是指我国对于QFII投资的品种限制相对宽松。⑤申屹：《新兴证券市场开放与外国机构投资者监管》，中国财政经济出版社2005年版，第58页，第127页。尤其是2012年7月，证监会发布了《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，第8条大大扩展了QFII原有的投资范围，具体包括：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品；证券投资基金；股指期货。新股和可转换债券的发行、股票增发及配股的申购等也可以参与。

（二）存在的问题

1.分业监管体制存在弊端

我国加入WTO以后，金融混业经营模式已经成为未来发展的必然趋势，但从目前的市场发展情况出发，金融业的分业经营模式仍然是我国的现实选择，从分业经营到混业经营仍需要一定的过渡时间，但跨国金融集团很多都是混业经营的，我国的“分业经营、分业监管”的集中管理模式在应对境外金融集团混业经营监管时表现得力不从心。⑥谢红霞：《QFII：我国证券监督管理法律体制面临的挑战》，《山东社会科学》2005年第4期，第47页。二者之间的矛盾将会持续很长一段时间。

2.投资比例监管存在漏洞

上市公司的股票依照能否在证交所上市交易可分为流通股和非流通股。我国的证券市场中存在大量的非流通股，很多上市主体的流通股所占的比例不到股票总量的20%。而依据《关于实施<合格境外机构投资者境内证券投资管理办法>有关问题的规定》，单个境外投资者通过合格投资者持有一家上市公司股票的，持股比例不得超过该公司股份总数的10%；所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和不超过该上市公司股份总数的30%。所以，对于那些流通股占总股本比例较小的上市主体来说，即使未超过上限，QFII也有可能实现对股票的操纵。①谢红霞：《QFII：我国证券监督管理法律体制面临的挑战》，《山东社会科学》2005年第4期，第85页。

3.间接持有造成监管漏洞

我国QFII资格认定对资产规模的要求比较高，故海外投资者多经由QFII的经济业务投资我国的证券。这实际上形成了跨国证券间接持有的法律关系，QFII起到了证券中间人的作用。②周清华、张俊波：《合格境外机构投资者跨境持有的法律性质》，《大连海事大学学报》2006年第2期，第10页。QFII监管部门目前的主要监管对象是获得QFII资格的机构，而不是QFII背后的各种客户。证监会并未对QFII的这种经济业务进行监管，资金流通的透明度有待加强，并且证监会也未对QFII背后的海外客户提出信息披露的要求。这种间接持有造成了我国QFII监管体制的漏洞。

4.金融衍生商品发展滞后，缺乏避险工具

境外资金是否参加QFII制度的一个重要考虑因素就是避险工具。③虞磊珉：《国内QFII发展现状以及相关法律问题》，《北京工商大学学报》2003年第5期，第72页。我国的金融衍生工具市场发展缓慢，股市也没有做空机制。借由做空机制，投资者在股市下跌的过程中可直接获利，这同目前我国股票只有在价格上涨的过程中才能获利有着根本区别。④叶林：《证券法教程》，法律出版社2010年版，第42页。若我国证券市场允许部分金融衍生工具套期保值以规避风险，则不仅可以缓解股市进一步下跌的压力，而且可以为QFII避险提供有效的工具。

四、完善我国QFII监管的建议

我国证券市场开放还处于起步阶段，当前证券监管部门推出的QFII制度还存有诸多不足之处。因此，建立有效的QFII监管制度，对防范我国证券市场开放风险具有重大的现实意义。本文结合有关国家和地区的QFII制度经验，提出以下建议：

（一）针对“两头严、中间松”的QFII监管特点调整监管措施

我国QFII制度建立在新兴证券市场的基础上，故对QFII的准入和外汇管制作出了较严格的规定。但是，随着QFII制度的推进，在证券市场规模扩大、市场功能趋于完善之时，应当果断作出适度调整，统一各个环节的监管。

1.对准入标准过高的调整

对于准入标准过高的问题，可以借鉴印度和我国台湾地区的经验，考虑建立分户管理的制度。分户管理制度即对于不符合合格境外机构投资者申请条件的机构投资者，可以申请为分户，该分户通过已获得资格的合格机构投资者进行投资活动。该制度一方面可以扩大外资机构的进入通道，另一方面也可以提高资金来源的透明度。⑤申屹：《新兴证券市场开放与外国机构投资者监管》，中国财政经济出版社2005年版，第138页。

2.对外汇资金管理的调整

在外汇管制上，要把握好管制和开放之间的关系，既要采取措施防范资本项目下资金流动可能带来的风险，也应当采取积极措施逐步放松规制。可以借鉴韩国和我国台湾地区的经验，逐步放宽资金的汇出时间、数量及方式上的限制，或采取更为灵活的措施方便资金出入。在当前中国资本账户对外开放的情况下，可以考虑放宽资金汇入，同时对资金汇出仍实施较为严格的管控。⑥潘李美：《合格境外机构投资者制度的完善》，《中国金融家》2005年第12期，第86页。

3.对投资行为监管的调整

证券市场的违规行为，尤其是机构投资者的违规行为波及面较大，对投资者信心的影响十分巨大，如果缺乏控制QFII投资行为的能力，那么QFII的引入不仅不会提高国内资本市场开放的声誉，反而适得其反。一旦出现这种情况，QFII进入市场的连续性就会受到影响，并导致国内市场中的资金链时紧时松，加大市场的波动。⑦王新强：《引入QFII制度对我国证券市场的影响》，《当代经济》2005年第12期，第70页。故在监管制度的设计上要重视对境外机构投资者的准入和资金的运用，还要加强对QFII投资行为的监管力度。

（二）完善目前的监管机制

1.转变监管模式，加强自律监管

一方面，随着QFII的深入实施及我国金融业的进一步开放，可以逐步改分业监管为混业监管。在现阶段应协调证监会和外管局的监管方式，打破以往证监会负责投资行为、外管局负责资金监管的分立模式。两机构应当互相尊重意见，加强配合。①张弦：《我国QFII发展中的问题及对策》，安徽大学2011年硕士学位论文，第43页，第46页。另一方面，要发挥证交所和证券业协会的一线监管作用，充分发挥自律监管切合实际、具有灵活性、成本低和注重针对性的优势。

2.完善市场规则

针对投资比例监管的漏洞，可以通过加强我国证券市场的规则进行弥补。市场规则的完善不仅有利于吸引更多的外国机构进入我国市场，而且有利于加强QFII在我国证券市场框架内的有序运行。其中，国有股减持和股权分置改革是重要的完善举措。

国有股的减持有助于减少企业的行政色彩，使企业能够真正成为市场经济主体。股权分置是我国内地证券市场的特有形态，它将同一上市公司的股份分为流通股和非流通股。国有股减持和股权分置改革不仅可以促进证券市场和上市公司治理结构的改善，反映市场真实的供求关系，而且可以提高外国机构投资者的信心，使我国证券市场避免被边缘化。此外，国有股减持和股权分置改革的成功对QFII投资者比例监管漏洞的弥补也具有重要意义。

3.加强对QFII的信息披露管理

QFII涉及证券间接持有问题。我国台湾地区的证券期货交易委员会每天都会实时公布QFII的最新交易情况，并且要求QFII提供实际投资者的名单和持股比例。当QFII及背后客户持股比例达到信息披露义务要求时，应及时通过证交所行情系统向社会大众公告。②张弦：《我国QFII发展中的问题及对策》，安徽大学2011年硕士学位论文，第43页，第46页。借鉴台湾地区成功的经验，我们也应该对 QFII制定详细的信息披露规则，该规则在涉及QFII本身和其背后的真正投资客户。

4.发展金融避险工具

针对我国证券市场上金融衍生产品发展滞后及避险工具缺乏的现状，理论界提出了两种解决方式：一是建议监管部门适当发展外汇期货或者股指期货，如可行性比较高的国债期货，为境外投资人提供相关的避险工具，加大对QFII的吸引力；二是鼓励市场建立相关的风险对冲工具，形成“现货在外、期货在内”的格局，进而影响中国资本市场的衍生工具的发展。③虞磊珉：《国内QFII发展现状以及相关法律问题》，《北京工商大学学报》2003年第5期，第72页。

五、结论

第一，我国面临证券市场加速开放的局面，QFII制度的引入能够增加证券市场的资金供给、提供理性的示范作用和改善投资者结构，在我国证券市场的稳步开放中发挥重要作用。

第二，QFII制度本身存在不足。欲使其在我国证券市场中更好地发挥作用，就要加强对QFII的监管。进一步完善QFII制度，不仅要克服我国监管特点的劣势，而且要正视监管机制中的漏洞和不足。

第三，在完善我国QFII制度的过程中，要针对监管特点和监管漏洞，兼采其他国家和地区的成功经验，以建立更有效的QFII监管制度。

[1]龚仰树.论我国证券市场的国际化[J].国际金融研究,2011(5).

[2]潘李美.合格境外机构投资者制度的完善[J].中国金融家,2005 (12).

[3]牧野.韩国QFII制度概观[J].当代韩国,2003(4).

[4]董入芳.中国实施合格的外国机构投资者制度的利弊与对策[J].辽宁工程技术大学学报,2003(2).

[5]王新强.引入QFII制度对我国证券市场的影响[J].当代经济,200 5(12).

[6]谢红霞.QFII：我国证券监督管理法律体制面临的挑战[J].山东社会科学,2005(4).

[7]周清华,张俊波.合格境外机构投资者跨境持有的法律性质[J].大连海事大学学报,2006(2).

[8]虞磊珉.国内QFII发展现状以及相关法律问题[J].北京工商大学学报,2003(5).

D922.287

A

1673―2391(2014)07―0098―04

2014-03-21 责任编校：王 欢