利率市场化定价机制下构建储蓄国债发行管理体系

吴从法，周立平，张红闪

(1.中国人民银行盐城市中心支行，江苏 盐城 224000;中国人民银行响水县支行，江苏 响水 224600)

由于各个国家国情差异，利率市场化的定价机制也存在较大差异，如美国以联邦基金利率和“优惠贷款利率” (WSJ Prime Rate)为重要参考，日本定价机制较复杂，有长期国债利率、名义利率和大额可转让存单的加权平均利率等。在我国，随着利率市场化进程加快，利率市场化定价机制也在不断发展和完善，但尚未确定一套成熟的利率市场化定价机制。在此背景下，储蓄国债依托其信用度高、地位高和敏感度强等优势，比较适合成为引导市场的基准利率，但要成为市场基准利率，储蓄国债必须能够主动适应市场需求，建立一套成熟的发行管理体系。

一、利率定价理论与利率市场化定价机制

国外的利率决定理论主要有古典利率理论(储蓄投资理论)、凯恩斯流动偏好理论、罗伯逊可贷资金理论和IS-LM模型。古典学派认为，利率决定于储蓄与投资的相互作用，当实体经济部门的储蓄等于投资时，整个国民经济达到均衡状态。凯恩斯从人们对时间偏好和流动性偏好的角度分析，认为利率取决于货币市场上的供求数量。罗伯逊和俄林的可贷资金理论可以看做古典利率理论和凯恩斯理论的综合，从流量的角度分析，同时考虑了商品市场和货币市场，认为利率水平是由可贷资金的供求均衡决定的。希克斯和汉森认为利率是由商品市场和货币市场同时达到均衡决定的，IS-LM曲线模型被认为是解释名义利率决定过程的最成功的理论。

利率市场化条件下，利率除了受市场资金供求状况决定外，还受物价水平、货币供给量、国际资本流动和外汇汇率波动等因素的影响，利率定价机制也越来越复杂。目前，我国利率市场化机制目标为构造以市场供求为基础、以基准利率为引导和货币市场利率为中介的利率形成机制。但由于我国金融市场处于半利率市场化状态，虽然已有Shibor和国债收益率曲线等构成的基本利率体系，但还需进一步加强和完善，尚未确定核心基准利率。利率市场化渐行渐近，作为经济运行过程的重要杠杆，基本利率没有明确的标杆，利率的不确定性就会更加突出，直接影响储蓄国债的价格变动，会给储蓄国债发行管理工作带来一系列的挑战。

二、储蓄国债市场化是利率市场化定价机制下的必然趋势

储蓄国债在我国有着中国特色的意蕴，不仅是国家筹集建设资金的重要途径，也是受广大投资者青睐的投资渠道，更是能够影响货币市场利率的一种金融产品。在利率市场化改革成功的发达国家，储蓄国债作为国债市场化的重要组成部分，通常率先实现储蓄国债利率市场化，明确国债利率或者同业拆借利率作为基本利率来引导市场利率，为市场化定价机制打好基础，然后循序渐近地推动利率市场化改革。储蓄国债市场化是指按照市场规则建设储蓄国债市场，实现储蓄国债的发行和交易由计划向市场转变，储蓄国债市场化实质就是在储蓄国债运作中引入市场机制。

1.市场化定价机制下，储蓄国债市场化是市场经济的客观要求

习近平总书记在《关于“中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定”的说明》中指出，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。利率市场化改革实质就是其精神的体现，利率以前是央行定价，政府做了市场应该做的事，在利率市场化定价机制下，把市场应该做的事交由市场来决定，充分发挥市场优化资源配置的功能。储蓄国债作为国家筹集建设资金的重要途径，也影响着我国金融市场的波动，在国家深化金融体制改革的背景下，应该主动摆脱行政色彩，迅速适应市场环境，按照市场规则进行经营和管理，这是顺应市场经济的必然选择。

2.储蓄国债市场化有利于稳步推进市场定价机制的形成

在发达国家，由于国债具备一定的规模和流动性，国债利率通常被定为一国的基准利率。国债收益率作为市场无风险收益率，在利率传导过程中起着承上启下的作用，最终影响到其他金融资产的价格。由于我国储蓄国债功能定位的不同，导致其利率传导等功能未能充分发挥。我国应借鉴发达国家的经验，尤其是日本以国债利率市场化为突破口实现的利率市场化改革的经验，推动储蓄国债市场化等一系列改革，从而推进市场定价机制的形成，顺利完成利率市场化改革。

3.储蓄国债市场化是国债利率成为基准利率的前提条件

由于国债市场规模也在不断扩大，制度不断完善，再加上其具备地位高、信誉高和利率敏感等优点，最适合成为我国引导利率市场的基准利率。而国债利率要成为市场基准利率，必须具备较强的市场流通性和连续变动的利率期限结构等条件，才能充分反映市场的价格，这就需要实现储蓄国债市场化改革。

三、利率市场化定价机制下储蓄国债发行管理工作存在的主要问题

1.管理思想有待转变

在发达国家的金融体制中，储蓄国债市场化程度较高，国债利率往往作为市场基准利率。在我国，由于利率一直处于管制状态，储蓄国债定价往往依据存贷款基础利率，而且为了能够顺利发行储蓄国债，筹集到建设资金，储蓄国债定价利率往往要高于商业银行的基准利率，而缺乏储蓄国债利率市场化的主动性。首先，我国储蓄国债的管理主体不明确。国家财政部负责制定发行计划，包括发行时间、发行额度和发行利率等，而中国人民银行负责国债的发行和后续管理工作，我国管理主体的设置，直接决定了储蓄国债脱离市场的现状。其次，管理人员市场化意识谈薄，储蓄国债如何才能实现利率市场化，如何把储蓄国债利率建设成为我国基准利率，缺乏明确的指导方案和计划。最后，管理人员思想需要转变。我国储蓄国债管理观念类似于计划经济管理观念，管理比较粗放，跟不上市场经济的发展需求，直接影响储蓄国债在金融体制改革中应发挥的作用。

2.缺乏定价机制，发行定价管理难

对于政府和个人来说，国债利率是衡量国债成本和收益的重要指标。我国目前的利率高低顺序是:国债利率高于同期存款利率，企业债券利率高于国债利率。较高的利率定价不符合市场规律，不仅增加了政府的利息负担，而且也难以适应利率市场化定价机制。在利率市场化定价机制下，利率随着市场频繁波动，如果延续固定利率定价方式，储蓄国债将陷于“两难”处境:市场利率趋低时，就会增加国债发行成本;市场利率趋高时，理性投资者便选择抛债，影响国家建设资金的筹集和合理使用。

3.储蓄国债期限结构失衡，利率定价不合理

目前，我国储蓄国债管理粗放，储蓄国债期限结构主要集中于1年、3年、5年期等中期储蓄国债，而1年期以下及10年期以上储蓄国债品种较少。一方面，短期国债 (尤其是1年期以下的储蓄国债)品种相对较少，利率难以准确、有效地反映短期市场信息，造成利率期限结构的不连续性和跳跃性，影响储蓄国债利率在市场上的作用和地位;另一方面，短期储蓄国债品种和长期储蓄国债品种的缺失，难以满足投资者多元化的投资需求，还容易形成“短期利率高，长期利率低”的利率倒挂现象，影响了储蓄国债利率的准确性，给投机者制造了一定的套利空间。

4.利率波动频繁，隐藏集中兑付风险

储蓄国债提前兑付风险是指市场利率变动的不确定性给储蓄国债带来提前兑付的可能性。近年来，我国储蓄国债的发行额度比较大，到期时间过于集中，本身存在较大的集中兑付风险。再加上，我国大部分储蓄国债为固定利率的制度设计，利率市场化完成之后，储蓄国债难以适应利率频繁波动的市场环境，一旦市场利率高于储蓄国债固定利率，投资者选择提前兑付的可能性激增，储蓄国债提前兑付的风险更加突出。

5.国债流动性差，投资者购买意愿降低

如果在利率市场化条件下，储蓄国债依然不能流通转让，投资者会认为投资储蓄国债存在诸多不便之处。当储蓄国债持有人急需资金时，如果选择办理国债质押贷款或提前兑付业务，则需要缴纳一定的手续费，而且质押贷款操作限制条件较多、手续复杂，提前兑付还会使持有人蒙受利息损失，造成投资者购买储蓄国债的意愿下降。

6.存在发行失败风险

根据以往储蓄国债发行数据，储蓄国债发行截止日前，如遇到人民银行调整同期限存款利率，财政部便停止发行，2011年和2012年均有停止发行的现象。储蓄国债发行失败，一方面会降低国债的信用度;另一方面导致国债可以停止发行。但市场却不可一日没有基准利率标准，如果储蓄国债可以作为基准利率，发行的随意性直接影响市场利率的波动，这样的制度设计给储蓄国债利率市场化也带来一定的干扰。

7.投资者以个人为主，持有者结构单一

在我国，为了充分保护个人投资者的利益，储蓄国债的投资者只是个人，不允许金融机构或第三方投资基金组织购买，大大限制了储蓄国债在市场上的广泛流通。单一的持有者结构，即个人投资者居于主体地位，一方面，中央银行和商业银行等金融机构较少或者不能持有国债时，储蓄国债的发行无法影响金融机构的超额准备金，也就不能调节流动性，储蓄国债对市场利率的调控作用就失效了;另一方面，个人投资者相较于机构投资者，对市场利率的敏感度较差，不能反映市场资金供求状况。

四、构建储蓄国债发行管理体系

1.加强储蓄国债发行的组织建设

发行管理工作是储蓄国债管理工作的重心，储蓄国债能否顺利发行，直接关系到建设资金的筹集，关系到储蓄国债后续管理工作的顺利开展。建议成立专门的储蓄国债发行管理工作小组，引进具备金融和管理才能的复合型人才，负责包括制定发行计划、设计发行方案、研究利率定价、发行承销和公开发售等一系列工作，建立完善的储蓄国债发行管理体系。

2.建立储蓄国债利率市场化定价机制，运用储蓄国债定价策略

利率市场化定价机制下，储蓄国债也应积极探索市场化道路，使储蓄国债利率成为我国资本市场中的基准利率，建立现代资本市场基本运作模式。目前，我国市场主要培育以上海银行间同业拆放利率 (Shanghai Interbank Offered Rate，下文简称为Shibor)为代表的短期基准利率和以国债收益率曲线为代表的长期基准利率体系。建议在利率市场化初期，参考Shibor值加减点来制定短期储蓄国债利率，参考银行间市场国债收益率曲线来制定长期储蓄国债利率，待国债市场不断完善时，健全储蓄国债收益率曲线 (包括储蓄国债固定利率收益率曲线和储蓄国债浮动利率收益率曲线)，建立储蓄国债利率市场化定价机制。

积极运用市场利率导向策略，尽量减少储蓄国债发行成本，如在利率下行周期实施固定利率策略，在利率上行周期实施浮动利率策略。建议根据市场需求，适当发行浮动利率固定期限的储蓄国债，比如可以借鉴国外经验，根据居民消费价格指数 (CPI)变化开发通货膨胀指数型储蓄国债

3.完善期限组合，优化制度设计

根据我国储蓄国债现状，适当增发1年以下短期国债和10年以上长期国债，满足不同层次投资者的需求。一方面，将国债收益率曲线向短期延伸，增设4周、8周、3个月和6个月等期限的短期国债，可以扩大短期国债市场的深度和广度，有助于构建完整平滑的基准收益率曲线，同时也能增加国家宏观调控工具选择范围;另一方面，适当增发10年以上长期国债，解决利率期限倒挂的问题，提高国债利率对市场的敏感度，为完善国债利率定价机制奠定基础。

4.提高风险意识，建立风险预警机制

利率市场化定价机制下，针对储蓄国债可能发生的集中提前兑付、发售失败等风险，应该根据市场利率的变化趋势，及早做出预判和分析，建立包括风险识别、分析和评估风险等程序在内的一系列风险预警机制，遏制苗头性的风险，做到防患于未然。同时，提高应对突发事件的能力，使发生的突发事件能够做到及时、恰当地处置和应对，将风险损失降到最低。

5.放开国债利率管制，增强储蓄国债流通性

若要实现储蓄国债市场化，必须解决储蓄国债流通难的问题。建议逐步放开储蓄国债利率，在储蓄国债的发行和管理中充分引入市场机制，允许储蓄国债在二级市场上流通和交易，并且降低或免除投资者提前兑付的手续费，让储蓄国债以金融产品的身份，充分接受市场的考验，形成能够真实反映市场需求的市场利率，继而推动我国利率市场化改革。

6.合理设计发行方案，规避发行失败风险

现阶段，我国利率半市场化的条件下，发行者要尽量充分考虑宏观经济坏境、市场资金供求状况、货币当局的政策动态和债券市场利率走向等因素，避免在基准利率调整的时期发行国债，维护储蓄国债的信用形象。而在利率市场化之后，首先，发行者对市场利率走势做出正确研判，依据成熟的储蓄国债利率定价机制，制定合理的发行利率。其次，综合考虑各个时点市场的资金供求状况及储蓄国债发行对市场流动性的影响等因素，合理确定储蓄国债的发行时间及发行额度等要素。最后，为充分满足市场需求，储蓄国债需要拓宽发行渠道，由于电子式国债具有发行费用少、交割方便和发行效率高等特点，建议积极发展电子式国债发行。

7.借鉴国外经验，丰富投资者结构

在发达国家，储蓄国债允许个人和各类金融机构进行投资，有利于对储蓄国债资源的优化配置。建议我国放开储蓄国债只允许个人投资的条款限制，允许中央银行和商业银行适当持有一定份额的储蓄国债，为了兼顾个人投资者利益，可以对持有比例或购买比例进行限制，从而优化储蓄国债在市场上的流通性。

我国利率市场化改革已进入到攻坚阶段，仅差放开存款利率这一关键环节就得以完成。利率市场化本身既是机遇，又是挑战，而储蓄国债能否适应市场化的利率定价，化危为机，关键在于储蓄国债能否建立一套适应利率市场化定价的发行管理体系，能否有健全的储蓄国债利率定价机制作为支撑。

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