上市公司中长期并购绩效及策略选择实证分析

●王学瓅 杨嘉宇

上市公司中长期并购绩效及策略选择实证分析

●王学瓅 杨嘉宇

文章通过研究2003年至2012年间沪深A股上市公司的股票价格和并购统计数据，从中长期并购绩效的角度对上市公司依据并购数量和市值增长率进行聚类分析，并以此为依据来分析各行业内的最优并购策略。通过对上市公司依照并购策略及行业进行分类，文章发现上市公司的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同存在显著差异。选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长产生积极的影响，将为各行业内上市公司的并购实施策略提供一定的参考价值，并对即将进入指定行业的公司实行合理并购带来一定的指导性。

企业并购 聚类分析 行业分类 最优并购策略

一、绪论

近年来，在市场经济条件下，企业并购已成为最为引人注目的经济行为之一，其产生和发展对中国企业在国际市场中竞争实力的增强有着极为深远的影响。随着中国企业在国际领域的竞争中实力的逐步增强，企业并购对中国市场正在产生着越来越深远的影响。除了有利于扩张公司的业务范围和客户群体，公司也可以通过企业并购来实现公司控制权的转移、交接和调整。另外，很多企业正在通过实施企业并购来调节其现有的产业结构并加速其企业制度的更新，从而实现企业竞争力的提高。近年来，随着人民币的持续升值，中国的很多本土企业正逐渐将并购的目光转向国际市场，以期通过更低廉的价格实施并购，进行行业洗牌。

关于企业并购绩效的计量及研究主要采用了以下四种研究方法：事件研究法，会计研究法，访谈调查研究和个案研究，其中前两种研究方法使用范围更广，是现在国际上使用的主流研究方法。事件研究法侧重研究并购的短期绩效，其原理为研究并购重组消息发布前后特定时间段内该公司股价的波动和累积超常收益的情况来计算此次并购实施的并购绩效；而会计研究法主要是研究在该公司并购发生前后一些特定指标的增减变化情况，来定性研究该次并购的并构绩效。

国外研究方面，Gregory（1997）总结了发生在8年时间里的400余起并购事件，发现实行并购的实施方企业中，实施跨行业并购的并购实施方在并购发生后的两年时间段内的平均超额收益为-11.33%，而其同样情况下的并购实施方实施同行业并购的平均超额收益为-3.48%；Bruner（2002）对120余篇研究企业并购绩效的相关文献进行了统计和分析，研究结果表明实施并购后，并购的目标方股东超额收益要显著高于收购方的股东超额收益。国内的文献对企业并购的并购绩效的研究起步较晚，基本上是在借鉴国外已有理论和研究方法的基础上，针对上市公司并购绩效进行实证研究。张新（2003）采用了事件研究法和会计研究法，研究分析了我国上市公司实施的1216起并购事件，结果表明，并购为实施并购的目标公司方面创造了价值，而对收购方却产生了负的超额收益；罗永恒，罗四维，曹雪平（2007）对1998年沪深A股上市公司实施企业并购后收购方的长期超额收益进行实证分析结果表明，收购方公司在收购兼并实行后对目标企业的长期超额收益为负；蒋先玲等人（2013）对比了2004-2009年五年期间我国450余家上市公司实施不同类型并购的并购绩效，结果发现无论跨行业或是跨地域的混合并购，在并购完成后企业绩效都存在显著下降。

传统的企业并购绩效测量方法可以在不受到其他变量影响的条件下，通过比较股票价格在企业并购消息发布前后的变化，研究投资者对并购事件的反应来分析并购可能带来的价值的大小，测量并购的期望价值的方法。但是仅仅依靠市场对并购的反应来确定企业并购的绩效存在很大的缺陷，它高估了大型交易（超过股票现有市值30%的交易）的并购绩效，而相对地低估了小型交易的绩效。而根据W.Rehm等人在2012年的研究表明，对于绝大多数成功的上市公司而言，小型交易占据了明显更多的并购数量；通过市场短期反应来测量并购绩效的另一个缺点是它低估了使用多交易并购策略的企业的并购绩效，因为这些并购的价值往往需要更长的时间来体现。此外，传统的研究往往通过直接对所有并购数据取平均值来获得数据的概括性结论，但这样粗略的研究方法忽略了各行业间产业结构的不同特点和适用的并购策略的区别。

因此，本文没有采用传统的测量方法来研究个案的并购绩效，而是试图将企业完成并购的数量作为一个变量，来反映一个企业对于企业并购的态度，并结合对应的市值增长率的变化来研究在十年的时间里，企业并购为上市公司带来的中长期绩效。在此基础上，本文将使用2003至2012十年间沪深A股上市公司的股票价格和并购统计数据，尝试从中长期并购绩效的角度来对上市公司进行分类，并以此为依据来分析各行业内的最优并购策略。

二、实证分析

1.数据来源。本文中的沪深A股上市公司股票价格数据来源于雅虎财经2002-2012历史价格中的年末复权收盘价，2003-2012年上市公司并购数据来源于国泰安数据库。本文中选取的上市公司为上证、深证A股中在2003年以前上市且历史数据信息较完整的股票，共计1103支；本文中使用的并购数据以并购完成日为判断依据，共计23070起并购。

2.分析方法。传统的企业并购绩效测量仅仅依靠市场对并购的反应来确定企业并购的绩效，高估了大型交易（超过股票现有市值30%的交易）的并购绩效，而相对地低估了小型交易的绩效。它也低估了使用多交易并购策略的企业的并购绩效，因为这些并购的价值往往需要更长的时间来体现。此外，传统的研究往往通过直接对所有并购数据取平均值来获得数据的概括性结论，但这样粗略的研究方法忽略了各行业间产业结构的不同特点和适用的并购策略的区别。

为了避免这些缺点，本文研究了2003至2012十年间沪深A股上市公司的股票价格和并购统计数据，尝试从另一个角度来分析企业并购的绩效。虽然在所选取的时间段内无法避免其他因素对股票价格的影响，但是数据分析的结果依然能够明确地区分出实施企业并购的各类型策略。

通过对上市公司依照并购策略及行业进行分类，本文发现上市公司的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同存在显著差异。这样的研究结果说明，对于大多数行业的上市公司，如果选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长产生积极的影响。

使用并购数和市值增长率两个变量对所有上市公司进行聚类分析，其结果如表1（见下页）。

根据聚类结果，可将上市公司按照并购数量和市值增长率划分为三类，其中第一类和第二类市值增长率接近，而第三类市值增长率明显较高。进一步研究数据发现，第三类中的案例与聚类中心的距离普遍更大，即第三类中的案例更分散。根据上述统计结果，结合对上市公司和企业并购的理解，本文大致将三类上市公司划分如图1。

表1 上市公司并购聚类分析结果

图1 上市公司企业并购分类

虽然这样的分类能够大致描述上市公司并购的整体情况，如产业结构，适合的策略及实现价值所需要的执行能力。但是涉及到特定行业的公司在一个指定的时间点是否应该实施企业并购的问题并没有得到实际解决。因此，本文对所有上市公司按照行业分类来比较上述三种策略，试图通过比较平均市值增长率的大小来找到每个行业内的最优策略。虽然单独结果之间存在很大程度的差距，但是确实出现了明显的分类特征。

本文采用的分类方法为CSRC行业分类，表格中使用的字母沿用《中国上市公司分类指引》中的分类代码。13个类别分别为：A农、林、牧、渔业；B采掘业；C制造业；D电力、煤气及水的生产和供应业；E建筑业；F交通运输、仓储业；G信息技术业；H批发和零售贸易；I金融、保险业；J房地产业；K社会服务业；L传播与文化产业；M综合类。

根据各个行业内每种类型的上市公司的平均市值增长率计算，结果如表2。

表2 上市公司行业最优策略分析

表格中空白项表示该项案例少于五个，为减小由个案引起的统计误差而舍弃。根据以上统计结果，可以大致看出一些行业的最优并购策略。表格中标注的行业最优策略为其中一个策略的平均市值增长率超过其他策略市值增长率50%以上的行业策略。如果行业内个策略类型间市值增长率差距不足50%，则认为不存在行业最优策略。

3.实证结论。根据上述研究结果，可以得到以下结论：

本文将沪深A股上市公司依照并购数量与市值增长率划分为三类，冒进型、保守型和规划型，进一步研究发现，以特定策略作为行业最优并购策略的行业之间存在一定的相似性。冒进型：使用冒进型策略的公司往往实施了大量的企业并购，但并没有带来显著的市值增长。尽管如此，企业并购依然是这些公司很重要的一部分。使用这一策略作为最优策略的行业中，一个典型代表是信息技术业，因为这一行业对技术革新要求很高，很多企业依靠企业并购来获得更先进的技术，从而保证企业能够占据一定的市场份额。另外一个选择冒进型策略为最优并购策略的行业是房地产业，由于土地控制和资金短缺，并购是房地产业低成本获得土地的主要途径之一；保守型：在这一类型的策略中，很多企业只是偶尔实施企业并购，并没有一个完善和积极的并购策略。因此，很难证明这一类型的并购策略能够为企业的市值增长直接带来积极或消极的影响。已经发展成熟并稳定缓速增长的行业是使用这一策略的最优行业。采掘业是合理使用这一类型策略的典型行业，其并购特点是与政府关联紧密，且倾向于对上游矿产资源的收购。相比于信息技术业主要依靠企业并购来进行公司的技术更新，采掘业主要依赖于现有的技术资源和政府的引导与调节；规划型：使用这一策略的往往是一些个案，其高市值增长率与并购并没有直接联系。一种更可能的结论是，这类型中的企业是依靠自身的发展而不是企业并购来促进其市值增长率的增加。他们实施企业并购是为了支持其公司发展和业务扩大。在使用规划型策略作为最优并购策略的企业中，绝大多数是已处于成熟阶段的，增长缓慢的企业。在这些企业中，提高生产效率，优化产业结构，以及漫长的并购程序是不能带来显著效益的。唯一使用规划型并购作为其最优并购策略的行业是制造业。制造业是我国最重要的支柱行业之一，其行业特点是产业基础大，发展迅速，但总体科技含量不高，技术更新缓慢。制造业实施企业并购的目的更多的是扩大生产规模以占据更多的市场份额。

信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业的最优并购策略为冒进型策略；农林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业的最优并购策略为保守型策略；制造业的最优并购策略为规划型策略；其他行业不存在明显的最优并购策略。

通过对上市公司依照并购策略及行业进行分类，本文发现上市公司的中长期并购绩效根据并购类型和行业的不同存在显著差异。这样的研究结果说明，对于大多数行业的上市公司，如果选择合理的并购策略，能够对企业的市值增长产生积极的影响。

对于一个指定的上市公司，可以通过研究本公司的并购情况和市值增长率来查看其属于哪一种并购类型，并按照以上行业策略分析来确定公司是否选择了最优的并购策略，及是否需要及时做出并购策略的调整。对于一个即将进入市场的公司，也可以根据本文的分析结果来选择适合本公司的并购策略，从而有效提高公司的中长期绩效。

三、研究中发现问题及相关建议

在研究过程中，本文发现相比于国外研究，国内在相同时间内的并购数量和并购成功率都明显较低。出现这种现象除了政府施行的相关并购政策的因素外，也是由于国内对于并购的理念和实施手段都不够成熟。因此，为了更好地实施和发展企业并购，建议在实施宏观并购监督手段的同时，适当地放宽监管力度，鼓励中小型企业的并购实施，并对以冒进型企业并购作为最优并购策略的行业（信息技术业、房地产业、社会服务业以及综合业）加大其企业并购的扶持力度。

企业并购在一定程度上反映了公司乃至行业的发展更新速度，因此，对于以保守型企业并购作为最优并购策略的行业（农林牧渔业、采掘业以及传播与文化产业），可以认为其行业内技术的更新速度较为缓慢，且行业总体处于饱和状态。因此，对于这些行业的公司，政府应限制其大规模并购以及新公司进入行业，加大监管力度，提醒该行业内公司随时注意控制并购风险。

[1]Gregory Alan.An Examination of the Long Run Performance of UK Acquiring Firms[J].Journal of Business Finance and Accounting，1997（7-8）

[2]Bruner Robert F.Does M&A Pay:A Survey of Evidence for the Decision-Maker[J].Journalof Applied Finance，2002(1)

[3]W erner Rehm,Robert Uhlaner,Andy W est.Taking a Longer-term Look atM&A Value Creation[J].M cKinsey Quarterly，2012(1)

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[5]罗永恒，罗四维，曹雪平.中国上市公司并购价值的实证研究[J].长沙民政职业技术学院学报，2007(2)

[6]蒋先玲，秦智鹏，李朝阳.我国上市公司的多元化战略和经营绩效分析——基于混合并购的实证研究[J].国际贸易问题，2013(1)

[7]张定乾.结合西方企业并购理论谈我国国有企业并购问题[J].网络财富，2010

[7]邢俊.基于资源重置的企业并购效率综合评价的非参数方法[J].系统工程理论与实践,2011

[8]张维,齐安甜.企业并购理论研究评述[J].南开管理评论,2002

[9]齐安甜,张维.实物期权理论及在企业并购价值评估中的应用[J].中国软科学,2003(7)

[10]苏毓敏,李蓉,储昭明等.企业并购治税的国际经验与中国税制变迁模式走向[J].开发研究,2008(4)

[11]王俊莉.财务管理在企业并购流程中的对策探究[J].现代商贸工业,2010

[12]李玲,朱宇.公允价值不确定性对企业并购结果的影响——非同一控制下企业并购结果分析[J].审计与经济研究,2008(4)

[13]张秋生,周琳.企业并购协同效应的研究与发展[J].会计研究, 2003(6)

[14]齐安甜,张维,吴中元等.企业并购的期权特征分析与定价研究[J].预测,2003(5)

（责编:贾伟）

F832.48

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1004-4914(2014)05-175-03

黑龙江省哲学社会科学研究规划项目“基于大美龙江构想的黑龙江省发展森林碳汇交易市场研究”，编号13D003】

王学瓅，东北林业大学教授，硕士生导师；杨嘉宇，东北林业大学硕士研究生黑龙江哈尔滨150040）