非经常性损益结构价值相关性研究——基于制造业上市公司的经验证据

赵 婧，汪祥耀

(1.中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073;2.浙江财经大学会计学院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

长期以来，非经常性损益被认为是游离于上市公司净收益边缘的“干扰项”，成为旨在向信息使用者传递某种特殊印象和信息的方式。即非经常性损益在特征上是非正常且偶发的，因此企业盈余分析及评价中要以“影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断”为由将其区离①中国证监会《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第1号——非经常性损益(2008)》。;且非经常性损益是超出管理层预期和控制的，在评价管理层绩效时不应被考虑。与此同时，非经常性损益还被纳入上市公司融资门槛及证交所申请撤销股票等其他特别处理的条件，成为上市公司为达到IPO、增股、配股等目的而对会计盈余信息进行调节的工具。因此，学术界的研究重点大都围绕企业利用非经常性损益项目进行盈余管理，和投资者是否能识别这种盈余管理行为基础上的非经常性损益价值相关性这两个主题。且绝大多数研究以证监会要求披露的非经常性损益整体合计数作为研究对象，而未区别其涵盖21个项目(2008)的具体特征。

一方面，伴随经济环境的国际化，资本市场的复杂化和企业活动的多元化，非经常性损益已不可避免地构成上市公司净收益的重要组成部分，成为衡量上市公司盈利能力的重要指标。美国1980－2009年的30年间特殊项目(special items)发生时间频率，重要性及持续性显著增长［1］，且涉及重大非经常性特殊项目的财务报告已经越来越普遍［2］［3］。我国自2001明确提出非经常性损益概念以来，非经常性损益占净利润的比例大幅度提升，且从绝对量看非经常性损益金额逐年递增。另一方面，2010年FASB第8号概念公告和IASB(2010)概念框架明确指出:“财务报告是以估计(estimates)、判断(judgments)和模型(models)，而不按确切的描绘(exact depictions)为基础”，也为重新审视因不符合传统所谓“三位一体”原则而游离于企业财务业绩报告边缘的非经常性损益项目提供了新的理论基础。由此，在新的经济和制度环境下，对我国上市公司2001年正式披露非经常性损益以来，非经常性损益项目在企业财务业绩披露中的构成趋势，特别是2006年新准则实施后，非经常性损益披露的分项构成变化特征及不同类型项目披露的市场反应差异等，进一步研究这些问题，有助于企业财务业绩评价及预测中合理区分和理性审视非经常性损益，从而为完善我国上市公司财务业绩信息披露制度，改善内、外部监管方式和监管重点，提高行政效率等问题提供借鉴。

二、文献回顾与研究假设

非经常性损益概念自提出之日起，非经常性损益信息披露是否具有价值相关性的问题一直是研究的热点领域。大量研究表明，非经常性利得和损失具有价值相关性(或与股票收益率相关)，尽管股票市场对非经常性损益披露信息的反映程度要小于净利润［1］。非经常性损益并非一定转瞬即逝，某些非经常性损益会反复发生［4］。随着报告非经常性损益频率的增加，这些损益的持续性对未来盈利预测的影响显著增长，且市场将重复发生的非经常性项目更多视同于经常性项目，对这类损益项目的估值也随之增加［3］。国内资本市场的研究证据同时证明扣除非经常性损益后的每股收益指标能够为投资者提供有用的信息［5］。就投资者给股票定价时对非经常性损益信息的反应程度进行Ohlson模型和修正的Ohlson模型分析，相关经验证据支持投资者在作出定价决策时，区分了扣除非经常性损益后的每股收益和每股非经常性损益信息，并对扣除非经常性损益每股收益给予了更高的定价［6］。然而，与国外研究针对非经常性损益项目具体发生频率进行统计基础上，对其增量信息含量和边际信息含量进行的价值相关性研究相比，国内的研究则主要围绕扣除非经常性项目后的净利润指标价值信息，且大都将非经常性损益总额，或非经常性收益(损失)作为研究对象，未考虑非经常性项目具体构成。

根据性质(正常、非正常)和频率(经常、非经常)两个不同的维度，可以将企业的经济活动所产生的损益分类归入四个象限:经常、正常性损益;经常、非正常性损益;非经常、正常性损益;非经常、非正常性损益。我国非经常性损益的内涵实际包含了后三个象限［7］。此外，按照非经常性损失发生、判断的确定性水平可分为:确定性损失、半确定损失和不确定损失［8］。结合上述分类，本文在对证监会最近一次修订后的2008－2011年间，非经常性损益涵盖的21个项目从发生频率及业务性质角度，重点研究“非偶发的非经营性损益”、“偶发的经营性损益”和“偶发的非经营性损益”三类非经常性损益项目不同分类构成下的结构价值相关性。借鉴国内外研究成果提出本文的研究假设1:

假设1：非经常性损益各项目分类定价与其发生频率及业务性质相关

假设1a：非经常性项目定价中，非偶发的非经营性损益定价高于偶发的非经营性损益

假设1b：非经常性项目定价中，偶发的经营性损益定价高于偶发的非经营性损益

此外，涉及非经常性损益价值相关性研究中不容回避的是盈余管理问题。管理层倾向于突出收益的持久性和损失的暂时性，因此更倾向于在损益表上披露会导致损益减少的非经常性损失［9］。企业投机性的将核心费用(产品销售成本、销售费用和管理费用)转移为非经常性损失，这种损益表内垂直转移不会改变当期盈利，但夸大了核心盈利［10］。非经常性损失成为企业“跨期费用转移”工具［11］，同时还成为企业未来业绩改善的信号［12］。更多的证据显示当操控应计项目的能力受到限制时，为了达到一系列的收益目标，管理层更倾向于使用非经常性项目这种分类转移的盈余管理工具［13］。国内学者也发现上市公司普遍存在着通过非经常性损益项目进行盈余管理，调节会计利润的现象［14］［15］，被风险警示的上市公司、连续亏损的上市公司以及急于摆脱风险警示的上市公司进行盈余管理的动机愈加强烈［16］，且这种采用非经常性损益进行盈余管理的倾向在2006新准则后集中度更高，影响程度更大［17］。

基于此，为剥离盈余管理可能产生的影响。本文对非经常性损益展开的分项价值相关性研究，考虑到T族公司强烈盈余管理动机对统计结果产生的影响，在样本选择中，我们特剔除该类公司。同时，在非T族公司样本选择的基础上再分为微利组和盈利组进行研究。可以想见，若两组数据的统计结果不存在显著性差异，表明市场未因为微利企业可能存在较强的利用非经常性损益进行盈余管理动机和盈余操作行为而进行区别定价，则假设1中非经常性损益分项价值相关性研究结论更加稳健。由此，提出本文的研究假设2:

假设2：盈利组与微利组非经常性损益市场定价不存在显著性差异

三、主要变量与描述性统计

(一)数据和样本

收集沪深两市2001－2011年制造业上市公司财务和市场数据，其中2008－2011年间非经常性损益各分项数据来源于巨潮咨询网，为手工整理数据;其他数据来源于CSMAR或CCER数据库。在样本选择中，为保持数据的一致性、稳健性和连贯性，特剔除2001年至2011年间:(1)非经常性损益信息披露缺失的样本;(2)被证监会处以ST，＊ST的样本;(3)被事务所出具非标准审计意见的样本。最终得到253家上市公司11年的数据，总计2783个样本。且为避免异常值的影响，对主要连续变量进行了1%水平下的缩尾(winsorize)处理。在此基础上，借鉴吴世农［18］等的研究，将253家上市公司分为两组:即2001至2011年间EPS均大于等于0.1的盈利组，包括84家公司924个样本;2001至2011年间EPS存在小于0.1情况的微利组，包括169家公司1895个样本。

(二)主要变量及描述性统计

1．非经常性损益整体变量

本文拟考察我国上市公司自非经常性损益首次披露以来的构成趋势。参考国内外文献，选择非经常性损益净利润比(sinp)为主要衡量指标，同时结合每股非经常性损益(sips)及每股收益(eps)分析其变化。表1汇总了非经常性损益净利润比描述性统计。据表1绘制非经常性损益净利润比(sinp)均值总体趋势图1，均值与中位数分组趋势图2。

表1数据显示，总体来看，11年间非经常性损益净利润比(sinp)大幅提升，其均值由2001年的14.6%增至2011年的63.14%。在整体增长的趋势中，证监会2002、2004及2007年针对非经常性损益披露政策的修订，非经常性损益净利润比(sinp)均略微向下调整。特别是2002年证监会要求上市公司申请配股，及对T族公司撤销特别处理的指标考察中，以扣除非经常性损益后净利润与净利润比较低者为依据这一政策的执行，直接导致上市公司2002非经常性损益净利润比(sinp)均值由2001的14.6%下降到2002年的5.87%，2003年反弹至24.75%。而2008年世界范围的金融危机，非经常性损益净利润比(sinp)在2004－2007年稳健增长的趋势中短期跳跃性增长至55.4%。2009年向下回调到48.27%，此后的三年间，非经常性损益净利润比(sinp)均值相较2004－2006年整体显示出较大幅度的增长态势。

图1 非经常性损益净利润比均值趋势图

表1 非经常性损益净利润比描述性统计

图2 非经常性损益净利润比分组趋势图

图2 中针对盈利组与微利组的分组考察结论令人讶异，与微利组非经常性损益净利润比(sinp)均值从2001年17.69%至2011年87.4%的跨越增长不同，盈利组非经常性损益净利润比均(sinp)值11年间发展趋势相对平稳，其中2002－2005年，在5%上下徘徊，而2007－2011年总体稳定在15%左右。如图1，全样本非经常性损益净利润比(sinp)的发展趋势主要由微利组拉动。分组趋势见图2，以非经常性损益净利润比(sinp)中位数变化趋势来看，微利组略高于盈利组，总体变化趋势相似，2001－2007年小幅波动中平稳增长，但2008年后微利组显示出较快向上增长趋势。但以均值来看，如前所述微利组与盈利组产生了较大差异，微利组非经常性损益净利润比(sinp)标准差大大高于盈利组。

2．非经常性损益分项变量

2007年，证监会结合新会计准则实施对非经常性损益涉及具体项目作出了较大调整，为保持研究的连贯性，本文非经常性损益各分项数据样本仍选择前述253家公司，但研究年度为2008－2011年，计1012个样本。考虑到基于“正常性”及“经常性”作为划分企业损益的基础中都难以避免主观衡量的问题。但相较基于“正常性”的经营性业务与非经营性业务区分中，不同企业或同一企业不同发展时期可能适用的不同标准，基于“经常性”的交易事项发生频率划分相对具有一定的客观性。因此，本文表2对253家公司非经常性损益主要项目发生频率进行统计。

参照表2数据，结合交易与事项具体特征，将非经常性损益21个项目(2008)划分为偶发的经营性损益(nrus)，非偶发的非经营性损益(run)和偶发的非经营性损益(nrun)三类，而其他营业外收支及其他非经常性损益项目，由于不能判断其业务性质，划分为其他项目(otsi)。由此得到本文非经常性损益四个分项研究变量(见表3)。

表2 非经常性损益各项目的发生频率① 篇幅所限，未列示非经常性损益项目中发生频数为个位数、比例小于5%的项目。 单位:%

表3 非经常性损益具体项目分类

表4 非经常性损益分项描述性统计

为减少规模性差异的影响，说明非经常性损益的分项构成情况，以各样本偶发的经营性损益(nrus)，非偶发的非经营性损益(run)、偶发的非经营性损益(nrun)和其他项目(otsi)与其非经常性损益合计数之比对非经常性损益进行分项描述性统计(见表4)。数据显示，非经常性损益分项构成中，非偶发的非经营性损益(run)项目构成比例最大且相对稳定，其2008－2011年均值分别为80.93%、92.93%、62.85%和95.94%，中位数分别为83.07%、91.94%、94.25%和92.75%。

四、实证模型与结果分析

(一)回归模型

国内外学者进行价值相关性研究时大多使用由Feltham和Ohlson剩余收益模型演化而来的价格模型和收益模型。由于收益模型不能综合考虑多项研究指标，存在较大的局限性［19］。因此本文采用价格模型(1)来进行实证检验:

其中，Pit表示i公司t年年报公布以后的股票价格，使用该公司t+1年4月份的收盘价;eps_ex_siit表示i公司股票t时间的扣除非经常性损益后每股收益，使用该公司第t年的扣除非经常性损益后净利润除以其t年末的普通股股数;sipsit表示i公司股票t时间的每股非经常性损益，使用该公司第t年的非经常性损益除以其t年末的普通股股数;bvpsit表示i公司股票t时间的每股净资产，使用该公司t年末的净资产除以其年末的普通股股数;α为变量系数，εit为随机误差项。

根据假设1，我们建立模型(2)检验2008年－2011年非经常性损益分项信息披露的价值相关性。

其中，runpsit表示每股非偶发的非经营性损益，使用该公司第t年非偶发的非经营性损益合计数除以其t年末的普通股股数;nruspsit表示每股偶发的经营性损益，使用该公司第t年偶发的经营性损益合计数除以其t年末的普通股股数;nrunpsit表示每股偶发的非经营性损益，使用该公司第t年偶发的非经营性损益合计数除以其t年末的普通股股数。

根据研究假设2，在模型(2)的基础上，我们引入分组虚拟变量dit:2001至2011年间eps均大于等于0.1的公司样本dit=0，代表盈利组;2001至2011年间eps存在小于0.1情况的公司样本dit=1，代表微利组。同时为考察盈利组与微利组非经常性损益信息披露定价差异引入交乘项，构建模型(3)。

(二)实证结果

表5列示了针对非经常性损益分项价值相关性的回归结果。考虑到2008年全球范围内金融危机可能产生的影响，模型(2)和(3)分别对2009－2011年和2008－2011年两个年度区间进行回归。其中，模型(2)回归结果显示，非偶发的非经营性损益(runpsit)和偶发的经营性损益(nruspsit)定价系数显著为正，系数取值方面，偶发的经营性损益定价系数分别为24.16和24.09，高于非偶发非经营性损益的5.051和5.378。偶发的非经营性损益(nrunpsit)仅2008－2011年度区间回归结果在5%水平下显著为－33.76，而非经常性损益的其他项目(otsipsit)定价系数均不显著。这验证了本文研究假设1，即非经常性损益各项目分类定价与其发生频率及业务性质相关，同时显示在发生频率和企业交易事项的具体特征方面，投资者对比发生频率，更多的关注了企业交易事项的具体特征，由此对偶发的经营性损益给予比非偶发的非经营性损益更高定价。

模型(3)回归结果中分组变量(dit)及其各交乘项的回归结果系数均不显著，这验证了本文研究假设2，即盈利组与微利组非经常性损益市场定价不存在显著性差异。此外，模型(3)其它主要变量的回归系数取值未发生较大变化，但在显著性水平上仅偶发的经营性损益定价系数在5%的水平下保持显著，这支持了模型(2)的研究结论，进一步表明在非经常性损益定价过程中，投资者辨识了其具体项目特征，给予诸如企业合并、企业重组、非货币性资产交换等经营性损益更多的关注。

表5 非经常性损益分项价值相关性

(三)稳健性检验

为验证本文实证结果的稳健性，一方面，在代表股价的因变量选择中，除选择样本公司t+1年4月份的收盘价进行模型回归外，借鉴以往研究经验，为消除股价漂移的影响，还选择了t+1年7月1日股票收盘价对模型进行了回归。另一方面，在模型(2)和(3)，非经常性损益分项价值相关性研究中，考虑企业所得税可能产生的影响，除运用扣除非经常性损益(税后)的净利润进行模型回归外，还将该指标替换为扣除非经常损益合计数(税前)的利润总额进行回归。以上回归系数与上文列示统计结果在显著性水平及取值方面均未发生实质性变化，基本结论不变。

五、结论与启示

本文研究企业正常、持续、稳健经营过程中，非经常性损益信息披露的构成趋势及其市场反应差异。由此，在非T族样本公司选择的基础上进一步分为盈利组和微利组分别考察。结果显示，11年间非经常性损益在企业净利润中所占比例整体大幅上升，但与微利组非经常性损益净利润比均值从2001年17.69%至2011年87.4%的跨越增长不同，盈利组非经常性损益净利润比均值11年间发展趋势相对平稳，其中2002－2005年，在5%上下徘徊，而2007－2011年虽小幅提升，但总体稳定在15%左右。在考虑了非经常性损益不同类型项目发生频率及其交易事项特征的分类构成价值相关性研究中显示，投资者在对非经常性项目的定价过程中，区分了非经常性损益的发生频率及其交易与事项的特征，且对比发生频率，投资者对经营性的非经常性损益项目显示出更多关注。特别是对于偶发的经营性损益，其定价系数甚至高于企业正常损益(扣除非经常性损益后净利润)的两倍。此外，市场未因为微利企业与盈利企业在非经常性损益构成方面存在的显著差异，及微利企业可能存在较强的利用非经常性损益进行盈余管理动机和盈余操作行为进行区别定价。

综上，11年间非经常性损益在中国上市公司净收益构成中已稳据一席之地，日渐成为企业会计信息使用者进行决策时不容回避的要素。当前证监会对非经常性损益所统一采取表外披露的方式，通常向使用者传递了非经常性项目不是管理层正常或计划行为的结果，不应该用于评价企业经营业绩这一信息。但非经常性损益并非完全意义上的“非常”损益，应根据交易、事项的性质和发生频率具体细分，特别是偶发的经营性损益，应该视同企业经营性损益在满足损益确认标准时，在损益表营业利润上方给予定期披露。同时，在具体判断时，对于非经常性损益应结合其“重要性”，即对信息使用者决策产生的影响程度以决定是否有必要在损益表中独立列示，而具体项目的列报位置、列报次序、必须包含的项目及是否需增添文字说明等都是进一步完善非经常性损益信息披露亟待解决的问题。

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