定向宽松

魏凤春

上周值得注意的一个数据是汇丰PMI的初值达到了49.7，虽然仍位于枯荣线之下，但已远超市场的预期。其中改善最显著的指标是新出口订单，而表现最差的指标是从业人员分项。新出口订单在5月份可能受到了近期人民币贬值和海外签协议拉动的影响，虽然出口转好确实拉动了经济增长，但这些理由都不具有持续性，只能支撑短期脉冲式的行情。而就业分项表现较差，则真实地反应了当前的经济困难，由于我国目前缺乏全面客观反映失业率的指标，因此这些数据间接反映了宏观经济保就业的压力很大。

如果是财政刺激发力带动国内需求上升，首先受益的应该是大型国有企业，这会反映在发电量和耗煤量的企稳上，但5月份这些数据都是同比增速下滑的。因此结合5月份的发电量、耗煤量等反应宏观经济，尤其是工业生产的高频指标分析，我们觉得5月份宏观经济并未显示出复苏迹象，工业生产形势并不乐观。汇丰PMI由于其样本范围较窄，数据质量并不高。当前经济仍处在一个下行且未见底的过程中。本周周末会公布中采制造业PMI，将对经济复苏与否进一步确认。我们也认为中采PMI的公布将是一个风险点：漂亮的数据对股市的提振作用有限，而可能糟糕的数据却会打击市场信心。

宏观下行的主要因素在于地产投资的下行，房地产在固定资产投资中始终占有较高的比例，与基础设施投资合计占比超过50%，因此仅靠一些定向的宽松政策是无法拉动房地产下行所引起的经济衰退的。因此决定宏观基本面最大的变数在于地产政策，恢复预期、重启房地产投资是经济是否回暖的关键。

最近政府稳增长的预期有所抬头：李总理的内蒙古讲话、国务院常务会议都表达了稳增长的意愿；市场传言央行对国开行总额3000亿元的再贷款（按月发放）支持棚户区建设；财政部在10个省市做地方政府债自发自还的试点工作，总额约为1100亿。但也不要过分乐观，首先政策可拉动的投资规模有限，3000亿再贷款总额虽高，但仅是按月逐步发放，短期内数量有限；地方债试点的金额也有限，1100亿总额相比地方融资平台7万亿余额与地方公共事业单位2.8万亿余额实在是杯水车薪；并且政策的定向意图明显，房地产和地方基建并没有预期受益。

市场判断上，我们认为在短期内可能受到各种定向宽松政策的影响会出现小幅反弹。由于从企业基本面上看，盈利下调幅度减缓，部分行业出现上调，且估值敏感性很强，流动性和稳增长的预期抬升了市场情绪，尤其对于有业绩作为保障的部分新兴行业，可能会有短暂的行情。但本周末将要公布的PMI数据可能会再次打击市场信心，市场仍然不具有趋势性机会。从中长期来看，二季度宏观经济数据的公布将是重要时间点，对经济增长的预期以及未来稳增长和调结构的政策将会受到经济数据的影响，具体的变数需要到那个时间窗口再做观察。